貴州茅臺日賺上億，機構預期出現分歧

楊秀紅　張建鋒

A股市值第一股貴州茅臺（600519.SH），上半年業績如何？

7月29日，貴州茅臺發布2020年半年報，公司實現營業收入439.53億元，同比增長11.31%，歸屬于上市公司股東的凈利潤226.02億元，同比增幅為13.29%。

按照上述凈利潤計算，上半年貴州茅臺每天約賺取凈利潤1.25億元。

“以上報表銷售額沒有考慮預收款的變化，2019年底貴州茅臺賬面預收款是137.4億元，在2020年6月30日貴州茅臺報表上的預收款（合同負債）是94億元。”一位私募人士告訴《財經》記者，根據以上數據簡單計算，貴州茅臺的真實銷售收入的增長與去年同期大體持平。“沒有增長也沒有衰退，在新冠肺炎疫情沖擊、群聚消費大幅減少的情況下，已是難能可貴。”

憑借其在白酒行業的口碑以及產品的稀缺性，貴州茅臺股價從年初的1100多元，上漲到7月中旬的近1800元，半年時間內，每股股價上漲600多元，漲幅高達50%。

然而，在遭遇官方媒體質疑“酒是用來喝的，不是用來炒的”之后，這家市值超2萬億的白酒巨頭，未來還能否繼續再創新高？

從《財經》記者了解的情況看，目前機構們對于這一問題的答案已經出現分歧。一向謹慎的中金公司給出了2109元的目標價，而一些機構則下調了貴州茅臺的全年業績預期，機構預測的每股收益已經較半年前下降5%。

與此同時，機構們的持倉數據也反映了上述分歧，公募基金的持倉已略有下降，而部分私募基金則較為激進，今年以來持續加倉。

貴州茅臺股價今年能登上2000元高位嗎？《財經》記者采訪的部分專業人士表示，在疫情反復的情況下，群聚消費很難預測。目前對貴州茅臺全年業績尚難預測，還需持續跟蹤公司三、四季度的數據變化。

市值超2萬億 基金持倉略降

7月29日，中報業績增長發布首日，貴州茅臺股價不升反降，盤中一度下挫近2%。

回顧今年以來走勢，貴州茅臺股價持續震蕩上揚，不斷創下新高。公司股價從年初的1169.35元一路上漲至1787元，今年以來最高漲幅達52.8%，總市值超過2萬億元，上半年市值已經超過可口可樂，成為全球飲料行業市值第一股。

在A股市場上，其股價和市值也均遙遙領先，憑借超2萬億元的市值已遠超被譽為“宇宙第一行”的工商銀行，高居A股市場榜首。

正當貴州茅臺股價漲勢如虹時，來自官方媒體的一則評論為其熱度降溫。7月16日，人民日報海外版旗下《學習小組》發文《變味的茅臺，誰在買單？》，文章指出，酒是用來喝的，不是用來炒的，更不是用來腐的。

該文章發布當日，貴州茅臺股價大跌7.9%，單日市值蒸發1700億元。

對此，一位券商投顧人士表示：“貴州茅臺有長期投資價值，但短線炒作過高，積聚了一定風險。”

機構對貴州茅臺的后期走勢判斷也出現了一些分歧。二季度末持股數據顯示，公募基金和券商對貴州茅臺的持股比例均有所下降。而私募基金則依然較為看好。

從公募基金持倉來看，Wind數據顯示，今年二季度末，公募基金持有貴州茅臺5701.65萬股，占流通股本的4.54%;而在2019年末，其持股數量為5811.78萬股，占流通股本的4.63%。二季度末持股比例較去年末下降0.1個百分點。

券商持倉數據也有所下降，從2019年末的0.16%下降至0.13%。

作為公司核心產品的茅臺酒，仍是拉動貴州茅臺業績增長的主力軍。圖/視覺中國

在上述機構減倉的同時，私募基金則在加倉。

貴州茅臺7月29日發布的中報顯示，公司前十大流通股東中，除了中央匯金和證金公司兩大國有背景股東外，還有兩大股東為私募基金，即金匯榮盛三號私募基金和瑞豐匯邦三號私募基金，兩者分別持有502萬股和409萬股，為貴州茅臺第七和第八大股東。

從季報數據來看，上述兩家私募均在今年增持了貴州茅臺的股份，從而躋身公司前十大股東。

就整體白酒行業而言，二季度基金倉位則有所回升。

開源證券近日研報顯示，2020年二季度末，公募基金在食品飲料行業的重倉持股比例為7.1%，環比回升0.2個百分點，在連續三個季度回落后首次出現回升。

分子行業來看，白酒配置比例由今年一季度末的4.9%回升至二季度末的5.5%水平，多數白酒公司的持有基金數增加，則表明越來越多的基金配置白酒股。

在公募基金愈發謹慎的同時，各大券商對于貴州茅臺的估值也出現分歧。

7月29日，在貴州茅臺中報發布后，中金公司上調公司目標價24.6%至2109元人民幣。

中金公司分析師余馳等在報告中稱，在還原“收入預收款變動”后，貴州茅臺業績同比增速達到18%左右，二季度真實增長情況要好于報表。遠期看，公司成長空間依舊可觀，高確定性下的高估值可能會是常態。

還有多家券商如招商證券、華泰證券、國信證券等將貴州茅臺目標價上調到1800元以上。

不過，Wind數據顯示，機構們對于貴州茅臺預測目標價則在持續下降，目前其一致預測每股收益為37.5元，較半年前下降5%。機構們的一致預測目標價（股價）為1430.06元，而貴州茅臺當前1660元左右的股價，已較該目標價高出200多元。

業績持續增長 系列酒收入停滯

作為A股市值最高的公司，貴州茅臺2020年上半年業績延續一季度增長勢頭，收入和凈利潤同比增幅均超過10%，但公司系列酒增長陷入停滯。

談及營業收入增長的原因，貴州茅臺表示，主要原因是銷售渠道調整及產品結構變化。

作為一家消費類企業，貴州茅臺長期以來的產品銷售渠道是經銷批發，直銷薄弱，營銷方式單一。為控制茅臺酒終端價格、抑制經銷商與茅臺公司內部人員之間的腐敗、利益輸送問題，貴州茅臺近年來加大整頓經銷商體系，發展直營渠道和多元化業務。

渠道改革效果已經顯現。今年上半年，公司直銷收入為51.53億元，相對于去年同期的16.02億元，大幅增加221.66%，直銷收入占比也從4.06%上升到11.72%。同期，公司批發收入為387.59億元，相對于上年同期的378.48億元，增幅較小。

太平洋證券認為，二季度，貴州茅臺直銷收入占比同比提升13.6個百分點至16.47%，是公司渠道改革順利推進的結果。

“目前，飛天茅臺出廠價為969元，市場指導價為1499元，提高直銷比例有利于上市公司爭取更大的利潤空間。”奶酪基金的基金經理莊宏東告訴《財經》記者，考慮到茅臺渠道優化的戰略持續推進，預計未來茅臺直銷比例提升將形成趨勢。

從分產品來看，作為公司核心產品的茅臺酒，今年上半年實現收入392.61億元，與上年同期的347.95億元相比，增幅為12.84%，仍是拉動貴州茅臺業績增長的主力軍。

茅臺酒收入持續增長的背后，是該產品終端零售價再度回暖。近期，《財經》記者走訪北京幾家茅臺酒銷售門店發現，該產品價格已經升至2450元左右。

圖：貴州茅臺近年來歸母凈利潤同比增長率

單位：%。資料來源：Wind。制圖：張玲

《財經》記者此前了解到，受疫情沖擊，茅臺酒批發價（經銷商出貨價以及渠道調貨價）3月份在1950元-2000元之間浮動，彼時茅臺酒終端銷售價格曾下滑至2100元左右。

“供需關系沒有改變，剛需一直都在，投資、收藏屬性又在持續高企，茅臺酒批發價和終端價肯定走高。”行意互動創始人、中原基金執行合伙人晉育鋒向《財經》記者分析，短期內，茅臺酒批發價將在2500元上下浮動。

在安信證券看來，貴州茅臺上半年茅臺酒市場投放量大，但批價仍然高度堅挺，隨著經銷商庫存減少以及直銷茅臺的消化，目前批價上行至2500元上方。“公司受益自營直銷增量，一季度均價提升明顯，預計全年均價提升較為顯著;后續公司渠道結構優化繼續，企業團購也將持續推廣和落地。”

值得注意的是，2020年上半年，貴州茅臺銷售費用同比大幅下滑41.45%至11.63億元，相對于上年同期的19.87億元，減少8.24億元。公司解釋稱，銷售費用變動主要是受疫情影響，茅臺酒市場投入費用減少，及根據新收入準則調整運輸費至主營業務成本。

與茅臺酒收入持續增長不同的是，貴州茅臺系列酒上半年收入為46.5億元，相對于上年同期的46.55億元，稍有下滑。系列酒收入下滑的背后，是公司對經銷商的大幅削減。同期，貴州茅臺國內經銷商數量為2051家，年初至報告期末減少327家。其中，公司增加系列酒經銷商1家，而減少系列酒經銷商數量則高達293家。

在莊宏東看來，公司系列酒收入持平，一方面或與經銷商清理淘汰有關，另一方面，受疫情影響、上半年行業整體下滑的背景下，部分品牌次高端產品營收甚至出現大幅下滑，因此茅臺系列酒收入持平符合預期。“系列酒消費有所復蘇，預計下半年營收比上半年好。”

相對于一季度營業收入、歸屬于上市公司股東的凈利潤12.76%、16.69%的同比增幅，貴州茅臺上半年上述數據增幅有所下滑。

“公司二季度業績比一季度稍弱原因，主要是因為系列酒二季度收入略降，拖累當期報表整體收入，估計是受疫情影響及與公司調優經銷商團隊有關。”傳家堡資管投資總監黃梓銘對《財經》記者表示，考慮到二季度直營比例大幅提高，貴州茅臺中報業績符合預期。

上半年，貴州茅臺經營活動產生的現金流量凈額同比下滑47.6%，受到市場關注。公司解釋稱，該數據變化，主要受客戶存款和同業存放款項凈增加額減少影響所致。

在東北證券看來，渠道調研已經完成8月打款并開始發貨，當前茅臺酒批價穩定在2550元左右，下半年是白酒傳統動銷旺季，貴州茅臺有望量價齊升，對全年10%收入增長目標有信心。

對于貴州茅臺全年業績預測，否極泰基金執行事務合伙人董寶珍對《財經》記者分析，目前尚無法判斷，因為消費環境動蕩，在疫情反復的情況下，群聚消費很難預測。

莊宏東分析指出，茅臺主要產品供需仍處于不平衡的狀態，能否實現計劃，取決于公司的供給和投放，因此需要持續跟蹤三四季度的數據變化。