我國協議控制（VIE）的監管問題分析

摘 要：2000年，新浪赴美上市。從監管現狀來看，我國關于VIE模式僅有的現行法律法規已無法適應當前的市場要求。在實踐中，監管部門及法院對VIE模式的態度也較為模糊。通過轉變VIE模式監管理念、完善VIE模式上市監管和事后監管與救濟制度等手段，可達到構建較為完善的VIE模式監管路徑的最終目的。

關鍵詞：協議控制（VIE）模式風險;合法性;模式監管

一、問題的提出

在我國，公司想要在國內直接上市或者在境外直接上市都需要滿足較為嚴苛的條件。對于新興的互聯網行業、數字新媒體行業（TMT）來說，想要在運行初期達到要求是非常困難的。既然不能直接上市，是否可以依靠外商投資獲取發展資本呢？根據我國外資準入制度，像新媒體、互聯網行業是限制外資進入的。

早在2000年，新浪赴美上市。如圖1，新浪上市前一年的財務狀況不僅達不到國內上市的條件，更與海外直接IPO 要求差距甚遠。如果為了滿足“四五六”（國內海外直接IPO的條件）要求，則新浪上市至少要延遲至2005年，尋求海外突破是唯一選擇。為了海外融資的需要，新浪找到了一條變通的途徑（如圖2）。新浪通過VIE實現了在海外的上市，獲得了發展的資本，最終也成就了其新媒體行業領頭羊的地位。

此后，新浪模式隨后被一大批中國互聯網公司效仿，搜狐、百度等均以VIE模式成功登陸境外資本市場。[1]VIE架構帶來了TMT產業的黃金十年。但是，我們在充分享受VIE模式帶來發展動力的同時，我們必須充分認識該模式，分析其中的風險并且合理監管。

二、協議控制之基本理論及監管現狀

“VIE結構”，即可變利益實體，也稱為“協議控制”，即不通過股權控制實際運營公司而是通過簽訂各種協議的方式實現對實際運營公司的控制及財務的合并。

2015年初，商務部發布的《中華人民共和國外國投資法（草案征求意見稿）》（“草案”）中，VIE架構下的外商獨資企業被定義為外國投資者，其對境內經營實體的協議控制，屬于外國投資。但是，2019年3月15日正式出臺的《外商投資法》卻對草案中的外國投資者以及外國投資的定義進行了限縮，使得VIE仍然未能離開法律規制的灰色地帶。

中國政府對于VIE架構的態度一直比較曖昧，原因主要包括以下兩方面：一方面，由于互聯網發展需要大量資金投入，這是政府及國內眾多風險投資基金在當下環境中，無法承擔的巨大投入。因此，默許VIE架構存在，讓這些互聯網企業到海外去上市，拿海外投資者的資金來發展中國互聯網事業，成為了最佳選擇;另一方面，政府又深刻意識到媒體、文化、出版、互聯網等屬于牽扯國家意識形態的領域，如果不加以引導和監管，久而久之可能喪失國家的輿論話語權。因此一直以來，政府對VIE架構的態度較為糾結和曖昧。

三、協議控制之合法性探討

下文將結合VIE結構的運作機制及其實質特征，對VIE結構之合法性問題進行探討，分別從法學理論和經濟法的角度進行觀察。

結合前文對VIE結構的界定和分析，不難發現，VIE當中涉及的價值追求體現在效率價值、自由價值和秩序價值之間的平衡問題。但是，自由價值的保護同樣至關重要，企業經營自由是市場經濟之命脈。境外上市是企業自主經營行為。深言之，企業法人的經營自由如同個人自由一樣。法律應當站在中立的角色去規范，賦予市場主體自由選擇的權利。

經濟安全和資產流失問題是“紅籌上市”模式廣受詬病的問題之一。[2]當然，VIE結構同樣被認為是“披著假外資的真內資”。[3]然而，觀察VIE結構運轉的近20年，它真的危害到國家的經濟安全了嗎？其實也并不盡然，我們互聯網公司的最終控制人仍然是創始人，百度始終在李彥宏的掌控之下。VIE不過是個法律工具，借以構建了一條融資渠道，其實際仍為中國人控制的公司。經濟安全的問題何來呢？

四、完善國內監管的建議

（一）轉變VIE模式監管理念

事實上，我國對VIE模式多是以形式監管為主。其次，我國的監管多集中在審批環節，而不重視對企業上市之后的監管，常有企業出現弄虛作假等違規情況，嚴重影響市場的穩定發展。可以看到，盡管規則制定極為嚴格，但我國對VIE模式實為默許。這樣的監管方式忽視了真正需要嚴加審查之處。與其如此倒不如明確 VIE模式的法律地位及監管范圍，以實現對VIE模式的實質監管，對VIE模式的監管應從“嚴進、松管、難出”向“寬進、嚴管、易出”轉變。

（二）完善VIE模式的事后監管制度

目前涉及VIE模式的訴訟大多都以“以合法形式掩蓋非法目的”為由請求認定協議無效，再加上法院回避的態度，實踐中許多VIE企業都會選擇用談判的方式解決糾紛。因此，監管部門除了要在制度上對VIE模式給予肯定，還應在司法程序上提供保障，但這一切還應依賴一套切實可行的糾紛解決機制。如香港交易所就明確提出，因VIE產生的糾紛由仲裁機構解決[4]。同時，我國境內的監管部門也應盡快出臺相關法規，對VIE模式的合法性、管轄權等予以認定，給司法機關提供明確的指引，發揮司法的作用。

參考文獻

[1]翁海華、尹先凱、周芳：《新浪前世及今生模式之惑》，《21世紀經濟報道》，2009年06月13日。

[2]唐應茂：《私人企業為何去海外上市——中國法律對紅籌模式海外上市的監管》，《政法論壇》2010年第4期，第162頁。

[3]歐陽瑭珂：《后紅籌時代的外資私募股權基金——以上市退出機制為中心》，《金融法苑》2010年第1期，第13頁。

[4]香港交易所，http：//cn-rules.hkex.com.hk/tr/chi/browse.php？ type= 0&id=11126#.，最后訪問時間2020年06月06日。

作者簡介：

馮鑫煜（1997—），男，漢族，內蒙古呼倫貝爾，浙江理工大學法政學院，研究生在讀，職稱無，經濟法，競爭法.