互聯網上市企業多重股權結構研究

徐 潔

(重慶交通大學經濟與管理學院 重慶 400074)

一、研究背景

以高新技術為企業核心的互聯網企業生存在技術更替迅速和競爭形勢嚴峻的時代，尤其需要優秀和穩定的管理資源，創始人團隊對于互聯網企業的發展有著遠高于資本量的意義。企業一方面由于發展的需要迫切地釋放股權尋求資本，一方面為了更好的運作要保證創始人團隊的控制權，同股同權制度下公司的兩大需求形成了矛盾。為了解決這一對立，企業設置了多重股權結構，發行具有超級表決權的股票，分離公司的控制權和股權，因此公司可以在確保其核心團隊控制權的同時進行融資。近年來，多種股權結構已在許多互聯網公司中流行，facebook、百度、京東、聚美優品、陌陌等都沿襲了最經典的雙重股權結構。

二、相關研究

王超[1]提到“一股一權”原則的內涵是股票所附的表決權應等于股東持有的股份數，并應通過權力體現資本的價值。楊天意[2]認為多重股權結構是以“一股一權”為基礎的。Ashton[3]認為不對外轉讓享有高投票權的股票，可以增加潛在收購方的收購成本，能夠有效抵御敵意收購。謝慧敏[4]認為創始人股東除了追求公司收益最大化外，由于其個人對創立公司的情感因素和價值追求，還會更加注重公司未來長遠的發展、公司形象的塑造、公司文化的傳承和發揚等，會比經營性股東更好地經營公司。曹璐璐[5]認為創始人進行控制權爭奪的出發點未必是完全出于自利動機，更重要的是把公司的發展壯大看做個人價值的體現。而機構投資者有時會存在為了追求更高的退出回報而設局爭權，甚至侵害公司利益的行為。張奇[6]提到，創始人往往更加重視公司的文化傳承和長遠發展。在實證研究方面，Tobin J[7]的研究發現雙重股權公司的平均經營壽命、資產規模是比單一股權制度公司的1.5倍、2倍左右。

三、facebook公司及其雙重股權結構

扎克伯格于2004年2月4日創立了facebook，2012年facebook的上市招股書中明確提到，facebook實行雙重股權結構，股票分為A、B兩類，A類股票是公司上市后發行的股票，B類股票是在公司上市前發行的股票，主要集中在扎克伯格手中。股票A和B在價值和投資收益上完全相等，但是表決權存在很大差異。B類股票的表決權權重是A類股票的10倍，現有的B類股票一旦進入流通市場則立刻轉換為A類股票，使得B類股票不會進入二級市場，而是掌握在扎克伯格手中。除了設置雙重股權結構外，扎克伯格還和其他的股東簽署了一系列的表決權控制協議獲得表決權，在上市當時能夠以弱勢股權地位掌握公司58.9%的絕對表決權。

(一)雙重股權結構的效力分析模型

A類股為普通股，已發行數量為a股，由a0，a1，a2三部分組成。其中扎克伯格持有a0股，與扎克伯格簽署表決權代理協議有a1股，公眾持有a2股。B類股為具有超級投票權的優先股，已發行數量為b股，由b0，b1，b2三部分組成。其中扎克伯格持有b0股，與扎克伯格簽署表決權代理協議有b1股，公眾持有b2股。

1.股權分析模型

2.投票權分析模型

3.夏普利值分析模型

φi=(n,v)={∑R[vi(s)-v-i(s)]}/n

(1)同股同權結構下，使用股權模型、表決權模型計算得出facebook前五大股東的股權S及表決權V：

表2-1 facebook前五大股東股權結構

使用夏普利分析模型計算出扎克伯格的夏普利值為：1/4

(2)雙重股權結構及表決權代理協議下，前五大股東的股權S及表決權V分布如下：

表2-2 雙重股權結構及表決權代理協議下，facebook前五大股東的股權及表決權

使用夏普利分析模型計算出扎克伯格的夏普利值為：1

將實證分析的結果進行對比，這種雙重股權設置和表決權協議安排，使得在上市當時，扎克伯格能夠以28.4%的弱勢股權控制該公司58.9%的絕對表決權，其中30.5%來自表決權代理協議。股權結構的適當調整極大地涉及決策影響力的變動，使扎克伯格的夏普利值由1/4上升至1，牢牢地將控制權掌握在手中。

四、阿里巴巴公司及其“合伙人”制度

以馬云為首的18位創始人在1999年9月9日創立了阿里巴巴集團。2013年7月，阿里巴巴為了在擴大公司規模的同時，保持核心創世團隊控制權的穩定，開始推行獨特的“合伙人”制度。

(一)合伙人制度效力分析

根據阿里巴巴2014年招股說明書，運用股權模型、表決權模型、夏普利值分析模型對阿里巴巴股權結構數據進行分析，計算得到阿里巴巴前三大股東的股權S、表決權V以及夏普利值如下：

表4-2 2014年阿里巴巴前三大股東股權、表決權、夏普利值

馬云持有的股份數量為193350673，阿里巴巴發行的股份總數為2645005966。上市前，合伙人持有的股份僅占10%左右。股票上市后，合伙人團隊的股權將被西施，無法控制公司。如果與其他遵循雙重股權結構的互聯網公司類似，假設馬云的股票擁有10股投票權，那么馬云的投票權比率為45.98%(表4-3)，仍然不到50%。如果馬云的股票在一股中擁有20股投票權，那么馬云的投票權比率已經達到62.99%(表4-4)，實現了一票表決，但是相對于京東、聚美優品、陌陌等其他雙重架構的創始人的表決權，仍然低了很多。如果要確保控制，就不能賣出太多股票，這會大大削弱其流動性。此外，隨著融資數量的增加，馬云的股權和投票權可能會下降，即使建立了雙重股權結構，也將無法穩定地進行一票表決。

表4-3 采用1：10超級投票權雙重股權結構下阿里巴巴前三大股東表決權及夏普利值

表4-4 采用1：20超級投票權雙重股權結構下阿里巴巴前三大股東表決權及夏普利值

因此，阿里巴巴并沒有直接選擇雙重股權結構，而是創造性地提出了合伙人制度，在此基礎上解決了創始人持股比例過低的問題。阿里巴巴合伙人團隊擁有的權利主要是提名超過一半董事會成員的權利。在合伙人團隊提名了超過半數的董事會成員后，這些提名的候選人仍需在股東大會上進行表決，如果通過表決，他們將成為董事，若未通過表決，合伙人有權任命臨時董事，臨時董事的任命無需獲得股東大會的批準。阿里巴巴合伙人團隊成員的變換完全基于團隊通過選舉投票的內部決定，無需股東大會和董事會同意。

(二)基于雙重股權結構的改進

阿里巴巴的合伙人制度有著獨特的實質，是阿里巴巴集團開創的獨特的治理模式。該制度一方面保證了無論外部股東持有多少公司股份，都沒有途徑控制董事會或者企業，完全解決了喪失控制權的后顧之憂。相比之下，B類股股東由于其投票權和持股比例依然呈正相關，隨著公司融資輪數增加，其投票權比例還是會被稀釋，仍然存在喪失控制權的隱患。

另一方面，合伙人的董事提名權與B類股股東直接控制公司的權力相比有一定差距，并不能直接左右股東會決策，解決了雙重股權結構下公司內部監督機制失效的問題。除此之外，雙重股權結構由于設置了多種類型的股票，需要建立配套的發行、流通和退出機制，增加了一定的管理成本。而合伙人制度將特權的獨立化，股票本身并未分類，其管理成本會低于雙重股權結構。

五、結論

數理模型研究與雙重股權結構和單一股權結構的對比分析表明，多重股權結構非常符合企業保護優秀人力資本控制權的初衷，有效地平衡了融資需求與控制權需求。與雙重股權結構的對比分析發現，阿里巴巴的合伙人制度更適合創始人股權比例過低的公司，其不僅是對傳統的同股同權股權結構再創新，也是對雙重股權結構的進一步調整和修正，解決了內部監督失效問題，降低了管理成本，堪稱我國互聯網企業創新治理模式的典范。