基于灰色關(guān)聯(lián)度分析法的企業(yè)價值評估
——以我國保險企業(yè)為例

周 銘

(河北經(jīng)貿(mào)大學 河北 石家莊 050061)

在資本市場快速發(fā)展的當今世界，保險公司不論是在國內(nèi)還是國際上，都是不容被輕視的中堅力量。隨著人們對于自身健康以及財產(chǎn)重視程度的增加，保險行業(yè)已經(jīng)進入了高速發(fā)展的階段，除保險公司本身的經(jīng)營發(fā)展以外，保險公司在資本市場的各類交易并購事項日益常見。保險公司不同于其他普通的工業(yè)及商業(yè)企業(yè)，因此，如何根據(jù)保險公司的特性對其價值作出客觀又準確的評估，已經(jīng)成為刻不容緩的事。

一、市場法在保險公司價值評估中的應用

通過整理2014～2017年保險公司評估項目的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)實中對于保險行業(yè)的評估分析大多采用市場法。這是因為國內(nèi)保險業(yè)交易案例充足，信息完善，各類財務數(shù)據(jù)公開且較容易獲得，因此保險公司適合采用市場法進行評估。

二、價值乘數(shù)與指標的選取

通過對保險公司經(jīng)營特點進行分析，可以看出保險行業(yè)受資本市場波動影響較大，其利潤指標也十分不穩(wěn)定，并且會受保險責任準備計算方法的影響，因此，在利用市場法評估保險公司價值時不適合采用PE指標。根據(jù)保險監(jiān)管部門的要求，保險公司的資本規(guī)模要與其所承擔的經(jīng)營風險相匹配，因此，PB指標更適合保險公司價值的評估。

保險企業(yè)的收益主要來源于保費收入和投資收入，但是選取指標對保險企業(yè)進行能力評價與一般企業(yè)有所不同，本文針對保險企業(yè)特點選取盈利能力、營運能力、成長能力、風險管理能力這四大類指標，構(gòu)建指標評估體系，對保險企業(yè)的價值乘數(shù)進行量化。

保險企業(yè)常見的盈利指標主要有凈資產(chǎn)收益率、投資收益率以及保費收入利潤率；保險公司的成長能力主要是從已賺保費增長率和歸屬母公司凈利潤復合增長率來體現(xiàn)；綜合賠付率、綜合費用率和資本使用效率是評價保險企業(yè)營運能力的關(guān)鍵指標；保險企業(yè)在承保和投資過程中無法避免風險的影響，因此需要通過指標資產(chǎn)負債率和償付能力充足率來衡量。

三、灰色關(guān)聯(lián)度分析在市場法中的適用性

在利用市場法對企業(yè)價值進行評估時，對于可比公司的選取是十分關(guān)鍵的一步，常用的選擇可比公司的方法是評估人員根據(jù)自身的經(jīng)驗來進行篩選，這也使得篩選結(jié)果差異較大，從而影響企業(yè)的評估價值。而灰色關(guān)聯(lián)度分析法正是針對這一問題進行改善，衡量可比對象與評估對象關(guān)聯(lián)程度的同時將可比因素進行具體的量化，以此來減少人為評估時的主觀不確定因素。因此，灰色關(guān)聯(lián)度分析法在評估企業(yè)價值時具有很強的適用性。

四、案例

此次評估對象為X保險公司股東全部權(quán)益的市場價值。

(一)利用灰色關(guān)聯(lián)度分析確定可比公司

(1)經(jīng)過初步篩選擇了A、B、C、D、E和F保險公司來進行灰色關(guān)聯(lián)度分析。通過分析五家可比企業(yè)與被評估企業(yè)2017-2019年的報表，選擇營業(yè)收入增長率(X1)、凈投資收益率(X2)、償付能力充足率(X4)、保費收入利潤率(X5)這五個指標，可以得到表1。

表1 比率數(shù)據(jù)表

表2 無量綱化基礎(chǔ)數(shù)據(jù)表

(2)以被評估企業(yè)中國太平為標準，進行無量綱化處理，得到表2。

(3)分別計算得出數(shù)列的絕對差數(shù)值表，如下表3所示

表3 絕對差數(shù)值表

由上表中數(shù)據(jù)得絕對差最小值為0.04348，絕對差最大值為0.72046。

(4)計算關(guān)聯(lián)系數(shù)，得到表4。

表4 關(guān)聯(lián)系數(shù)基礎(chǔ)表

(5)計算平均關(guān)聯(lián)度并得出可比企業(yè)關(guān)聯(lián)度數(shù)值表5。

表5 可比企業(yè)關(guān)聯(lián)度數(shù)值表

最終選取的三家上市公司為可比公司，分別是D、E和F公司。

(二)評價指標及打分標準的確定

根據(jù)各指標的重要性程度，結(jié)合專家經(jīng)驗，分析企業(yè)價值的關(guān)聯(lián)性，從而得出具體的打分標準：凈資產(chǎn)收益率每上升或下降一個1.5%，指數(shù)相應增加或減少1%；投資收益率每上升或下降一個1%，指數(shù)相應增加或減少1%；保費收入利潤率和已轉(zhuǎn)保費增長率每上升或下降一個15%，指數(shù)相應增加或減少1%；歸屬母公司凈利潤復合增長率、綜合賠付率、綜合費用率每上升或下降一個10%，指數(shù)相應增加或減少1%；資本使用效率、資產(chǎn)負債率每每上升或下降一個30%，指數(shù)相應減少或增加1%；償付能力充足率每上升或下降一個150%，指數(shù)相應減少1%。

(三)市凈率修正系數(shù)的確定

1.修正因素的確定

通過整理灰色關(guān)聯(lián)度分析得到三家可比公司的公開數(shù)據(jù)，并結(jié)合目標公司的能力指標，得到了四家企業(yè)基本能力指標的綜合信息，見表6

表6 目標公司與可比公司基本能力指標

2.確定調(diào)整系數(shù)

以目標公司各指標系數(shù)為基準，設定為100，根據(jù)上述指標的打分標準確定可比公司相應的指標系數(shù)，見表7。

表7 指標系數(shù)

根據(jù)上文確定的可比公司指標系數(shù)，首先針對可比公司的影響因素進行調(diào)整計算，得到表8。

表8 各因素調(diào)整系數(shù)

然后將各因素的調(diào)整系數(shù)分別乘以可比公司的市凈率，再利用通過灰色關(guān)聯(lián)度分析得到的三家對比企業(yè)的權(quán)重進行加權(quán)平均，即可得到目標公司調(diào)整后的市凈率，如下表9。

表9

(四)市場法估值結(jié)果

在評估基準日，目標公司X調(diào)整后的賬面凈資產(chǎn)為94056963千元，采用上市公司比較法計算調(diào)整后中國平安的P/B值為1.498。因此：

X公司股東全部權(quán)益價值=94056963*1.498=140897330.574元

通過使用基于灰色關(guān)聯(lián)關(guān)聯(lián)度分析法改進的市場法評估得到X公司的股東全部權(quán)益價值為140,897,330,574元。