一步到位還是步步為營？哪種資本戰略更激勵創新

楊松令，石倩倩，劉亭立

(北京工業大學 經濟與管理學院，北京 100124)

0 引言

黨的十九大報告明確指出：“深化金融體制改革，增強金融服務實體經濟能力，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發展。”2018年11月，習近平總書記在首屆中國國際進口博覽會開幕式上宣布“將在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制，不斷完善資本市場基礎制度”。伴隨著科創板建立，我國多層次資本市場結構逐步完善。

創新是建設現代化經濟體系的戰略支撐，多層次資本市場體系作為企業創新的土壤和基石，推動創新是其首要功能。縱觀發達國家資本市場，多層次資本市場間交互與流通成為發展趨勢。其中，2009-2013年，美國場外柜臺交易系統(OTCBB)有 227家企業轉板至證券交易所上市，年平均轉板上市占比為1.5%～2%。2007年，我國新三板企業“粵傳媒”轉板至中小板上市，成為我國資本市場首例成功轉板企業，拉開了我國資本市場轉板的序幕。但截至2018年，我國僅有61家新三板企業轉板上市，年平均轉板上市企業不足5‰。對比發達資本市場可以看出，我國多層次資本市場流通性較低，嚴重影響了多層次資本市場整體功能提升。

現有關于資本市場影響創新的研究大多從IPO、市場結構、金融發展、開放程度等層面分析資本市場特征對創新的影響[1]，研究結論尚未統一，且針對不同層次資本市場間聯結和流通的研究不多。實現各層次市場有效聯通、相互補充，促進資本市場成為有機整體，可以實現金融市場服務實體經濟的目的[2]。只有充分洞悉多層次資本市場對企業自身發展的作用和影響，才能更好地借助多層次資本市場實現發展。

隨著我國多層次資本市場的不斷完善，企業在進行資本戰略決策時面臨著多種選擇。目前，大部分公司等待自身符合場內板塊上市條件時，直接在場內市場IPO上市，這種資本戰略被稱為一步到位資本戰略。另外一種資本戰略是在企業未達到場內上市條件時，先借助場外市場實現自身發展，待公司符合場內上市條件時，再轉板至場內市場上市，這種資本戰略被稱為步步為營資本戰略。截至2018年，我國共有61家企業成功實施了步步為營資本戰略。這兩種資本戰略最終都會實現企業上市，但過程存在較大差異。本文在多層次資本市場框架下研究兩種資本戰略對企業創新投入的影響，進一步豐富多層次資本市場對企業創新影響的研究范疇。

驗證不同資本戰略選擇對企業創新影響的關鍵要點是如何避免選擇性偏誤。選擇步步為營策略還是一步到位資本戰略的企業是否本身就存在差異？選擇步步為營的企業是否本身更具有創新潛力？如果直接將二者進行對比有可能存在選擇性偏誤。本文參考以往文獻，選擇影響資本戰略的變量，采用傾向匹配得分方法匹配實驗組和控制組，進而對比兩組企業在創新投入上的差異。在此基礎上，深度挖掘兩種資本戰略影響企業創新投入的機理，并從企業內部影響因素、資本市場中觀層面，以及宏觀經濟環境3個層面進行影響機理分析。

本文貢獻在于：①通過手工搜集選擇步步為營資本戰略并成功轉板上市企業的相關信息，以此為實證研究對象，分析資本戰略選擇對創新投入的影響，豐富創新投入影響因素相關領域文獻；②運用“準自然實驗”的PSM方法解決資本戰略選擇與創新內生性問題，從公司內部機制、資本市場中觀環境以及外部宏觀環境3個層面探討資本戰略選擇如何影響創新投入，進一步完善資本市場影響創新投入的機理研究。

1 文獻綜述與研究假設

1.1 文獻綜述

國外學者較早關注企業轉板動機及轉板帶來的影響。Kedia & Panchapagesan[3]通過對1986-1998年從納斯達克轉板到紐交所的樣本進行分析，發現轉板后企業發行了更多債券和股票，并且進行了較多并購活動。這說明，轉板決策不是單獨作出的，而是與企業其它重要活動或目標相關聯；Elyasiani 等[4]發現，企業轉板至更高層的資本市場將向市場釋放積極信號；Baker 等[5]發現，轉板與企業可見度存在積極正向關系；Jain & Kim[6]發現，轉板有助于企業增加投資者數量，提高企業可見度；Dang等[7]通過分析從紐交所轉板至納斯達克的53家樣本公司數據發現，有60%以上企業的轉板目標是提升企業股票活躍度、交易活動及關注度；Yang 等[8]以1992-2002年從納斯達克轉板到紐交所的573家企業為樣本數據，證實企業轉板后會提升股票流動性、關注程度和聲譽。國外學者較大程度上認為企業轉板的主要動機是提升企業可見度，轉板后的企業將獲得較高的關注度和較高的股票流動性，進而影響企業其它活動。

近年來，我國學者開始關注不同層次資本市場發揮的異質性功能與企業轉板的影響。李建勇等[9]對中國多層次資本市場結構進行分析發現，主板市場定位為優質大型企業，旨在培育行業龍頭企業，而中小企業板為深交所附屬板塊，是深圳主板市場的延伸。創業板的設立是為“促進自主創新企業及其它成長型創業企業發展”，定位在高成長型中小企業尤其是科技型企業；曹陽[10]證實我國不同板塊公司股票流動性不同，并且流動性越高，公司研發創新力度越大；朱歡[11]認為，科技創新過程中資金供給者和需求者比較多樣化，單一資本市場不可能同時滿足不同資金供給者和需求者的投融資要求，資本市場只有通過細分才能最大限度地實現資金供求均衡；劉惠好和杜小偉[12]認為，決定企業轉板與否的兩個重要因素是市場關注度和流動性收益。轉板帶來的流動性與關注度變化也可能對創新活動帶來一定影響。

其中，股票流動性對企業創新的影響受到學術界廣泛關注。張信東和李娟[13]認為，資本市場流動性加強了對大股東的監管，減少了信息不對稱。但Fang & Tian[14]認為，股票流動性在一定程度上阻礙了創新；Xin & Chen[15]發現，股票流動性增加了企業遭受敵意收購的可能，從而加劇了管理短視，對企業創新起到逆向作用；馮根福等[16]提出市場活躍度與創新存在狀態依存性的觀點。

而市場關注度主要來自于分析師關注或研報關注。Radhakrishnan & Wu[17]提出分析師作為資本市場信息中介，能夠在一定程度上緩解上市公司與投資者間的信息不對稱性，改善信息環境；Graham等[18]通過檢驗成熟資本市場分析師關注對企業創新的影響，發現分析師關注會阻礙企業創新；翟淑萍等[19]認為，分析師對企業盈余預測的偏差將給企業帶來業績預期壓力，資本市場業績預期壓力會導致管理者創新決策短視，對企業創新投資產生負面影響。但也有研究表明，分析師能夠有效揭示企業創新活動價值，進而促進企業創新[20]。高燕等[21]通過實證檢驗發現，分析師的信息中介作用可以有效提升企業透明度，進而促進企業創新。

另外，也有研究從不同國家資本市場發展水平、監管力度等視角，分析不同資本市場特征對創新的差異性影響。在發展水平方面，Hsu 等[22]利用32個發達國家和新興國家的大型數據集及固定效應檢驗模型，分析股票市場和信貸市場發展影響技術創新的經濟機制，發現在發達資本市場，依賴外部融資和高技術密集型產業的行業表現出較高的創新水平；Brown[23]以32個國家資本市場上市公司為研究樣本，發現股東保護程度越高、股票市場融資渠道越通暢，越能幫助上市公司長期較大幅度地加大研發投入。

綜上可見，現有研究并沒有直接討論多層次資本市場如何影響創新投入，也沒有分析不同外部情境對多層次資本市場影響創新投入是否存在調節作用。因此，對這些問題進行研究具有重要理論意義和現實意義，這也是本文研究動機。

1.2 研究假設

信號理論包括3個要素：①擁有較多準確信息的信號發出者；②信號；③對于同一事件缺少相關信息但需要獲取更好信息的信號接收者。本研究中，信號發出者指上市公司，信號是上市公司向市場傳遞的本公司相關信息，信號接收者主要是外部投資者。上市公司與外部投資者間對于同一事件掌握不同程度信息，由此便產生了信息不對稱，信息不對稱是資本市場投資方與被投資企業共同面臨的實際問題。

2015年，中國證監會發布的《中國證監會關于進一步推進全國中小企業股份轉讓系統發展的若干意見》(證監會公告〔2015〕26號)，對新三板公司信息披露作出明確要求，具體為“全國股轉系統應堅持和完善以信息披露為核心的理念，加快構建以投資者需求為導向的差異化信息披露制度體系。掛牌公司是信息披露第一責任人，應保證信息披露內容真實、準確、完整、及時。主辦券商、會計師事務所、律師事務所等中介機構應依照法定職責，對公司提供的信息資料進行核查驗證并作出專業判斷，對出具的文件承擔盡職責任”。由此可見，新三板企業在掛牌期間已經向資本市場與投資者不斷披露企業相關信息，培養企業信息披露能力，緩解企業與投資者間的信息不對稱。

不同于實行步步為營資本戰略的企業，實施一步到位資本戰略的企業在未上市前，信息披露渠道有限且披露信息成本較高，普遍存在信息不透明問題[24]。在信息不對稱情況下，投資者面臨企業更高的逆向選擇問題和道德風險，只有企業上市時才會發布相關信息，導致投資者只能掌握上市后的相關信息。因此，相對于實行一步到位資本戰略的上市公司，采取步步為營資本戰略的企業在上市之前憑借股轉系統網絡進行相關信息披露，已經向市場披露提前釋放一定程度的內部信息，幫助投資者更好地評估公司市場價值，以便在上市后被投資者所熟悉。根據心理學中的熟悉度偏見理論，熟悉可以快速建立信任，在作決策時自然而然地會產生偏向[25]。因此，實現步步為營資本戰略的上市公司比一步到位資本戰略上市更受投資者信賴。

其中，在企業披露信息中，投資者格外重視企業創新投入等內容，因為創新投入能夠提高企業創新能力，提升企業競爭者模仿難度，帶來企業競爭優勢和經營績效提升。也即，創新投入是企業重要的披露內容。投資者認為，企業通過創新投入不斷增加企業無形資產，這些無形資產能為企業創造未來收益。企業創新投入向市場傳達了企業未來發展的積極信號。由于實行步步為營資本戰略的企業在新三板市場較早接觸到股權資本市場，獲得了一定的市場關注度，股權流動性也得到一定提升，從而培養了較高的金融能力，而這些積累在一定程度上能夠較好地化解轉板企業上市時面臨的來自主板資本市場的業績壓力和外部干擾，向市場釋放更多創新信號，從而將更多地精力投入創新中。因此，本文提出如下假設：

H1：相對于選擇一步到位資本戰略的上市公司，實施步步為營資本戰略的上市公司將更愿意進行創新投入。

另外，企業進行創新通常是先進入研究階段，后進入開發階段。根據我國最新會計準則，研究階段的所有研發支出以及開發階段中不能判斷可以形成無形資產的研發支出均應列入研發費用，直接影響當期收益。因此，研發費用強度越高，說明企業創新失敗容忍程度越強，表現出企業研發自由度更高，代表企業創新意愿更強。

同時，研發資本化強度反映了能夠給公司帶來未來收益的研發成功部分，特別是創新處于速度較快階段，研發支出資本化強度能夠顯著提升企業價值[26]。因為研發支出資本化處理同時存在價值折損效應和價值增值效應，公司高管希望通過研發支出資本化向外部投資者傳遞公司創新信息，進而對研發投入進行準確的價值評估[27]。因此，本文用研發資本化觀察企業當期創新儲備，從創新儲備視角觀察公司創新投入情況。據此，本文提出如下假設：

H1a：相對于選擇一步到位資本戰略的上市公司，采用步步為營資本戰略的上市公司研發費用化強度更高；

H1b：相對于選擇一步到位資本戰略的上市公司，采用步步為營資本戰略的上市公司研發資本化強度更高。

基于上述邏輯，本文從企業內部決策機制(投融資約束)、資本市場中觀環境(信息中介效應)及宏觀環境(經濟政策不確定性)3個層面分析多層次資本市場框架下資本戰略選擇影響創新投入的路徑及作用情境，具體研究框架如圖1所示。

2 研究設計

本文通過追蹤企業在資本市場的成長路徑，手工搜集由新三板轉板至A股市場上市的公司，截至2018年共計61家成功實施步步為營資本戰略的企業，為保證數據完整性，本文選擇2016年之前已經完成轉板且相關數據完整的16家作為處理組，通過PSM方法進行匹配獲得對照組。本文參考以往文獻，選擇杠桿率(lev)、第一大股東持股比例(top1)、分析師關注(fxsgz)、研報關注(ybgz)、董事會規模(dsnum)、獨立董事數量(didsnum)6個可觀測變量對處理組和對照組進行匹配，可觀測變量數值時間為2011-2017年，指標及后續模型變量定義如表1所示。

傾向匹配方式采用整體匹配法中的核匹配，目的在于匹配出當其它變量一致情況下選擇步步為營資本戰略的企業。在匹配過程中，篩選并保留選擇Probit概率排名前5%的企業，獲得2011-2017年292家企業共720個觀測樣本。為進一步檢驗樣本是否存在選擇性偏誤，本文進行控制組和實驗組平行趨勢檢驗，發現實驗組和控制組各控制變量間不存在顯著差異，結果如表2所示。從中可見，通過傾向匹配得分方法選擇出來的控制組在控制變量上與實驗組不存在顯著性差異，從而避免樣本選擇性偏誤。

圖1 研究框架

表1 變量定義

學者證實獨立董事引入會顯著提高企業創新，董事會的更多監督能夠有效提高管理層對創新的重視程度[28]，在外部監督壓力下，企業更加注重創新投入[29]。本文將獨立董事數量、董事會規模等指標作為控制變量設立基準回歸模型。其中，treatafteri根據i的取值，依次表示轉板當年、轉板后1年，轉板后2年和轉板后3年。模型設定如下：

yffyh=α0+α1treatafteri+α2lev+α3top1+α4age+α5fxsgz+α6ybgz+α7dsnum+α8dldsnum+α9Ind+α10Year+ε

(1)

yfzbh=α0+α1treatafteri+α2lev+α3top1+α4age+α5fxsgz+α6ybgz+α7dsnum+α8dldsnum+α9Ind+α10Year+ε

(2)

表2 平行趨勢檢驗結果

3 實證結果分析

3.1 基本回歸分析

表3中treatafter0系數為0.015，伴隨概率小于0.01，說明步步為營資本戰略企業在轉板當年研發費用化強度顯著提升，這種提升幅度在轉板后1年達到峰值，轉板后2年、3年逐步平穩，說明轉板企業相對于非轉板企業更有意愿投入研發，對創新失敗容忍程度也更高，從而證實了假設H1a。

表3 資本戰略選擇對研發費用化強度影響的實證結果

表4中，treatafter系數為0.004 46，伴隨概率小于0.01，說明資本戰略選擇對研發資本化強度也有顯著影響，實施步步為營資本戰略的企業，其研發資本化強度顯著高于實施一步到位資本戰略的企業，并且這種影響在轉板后第1年達到峰值，持續到轉板后第2年依然有顯著影響，從而證實了假設H1b。

表4 資本戰略選擇對研發資本化強度影響的實證結果

3.2 進一步分析

本文進一步探究資本戰略選擇影響創新投入的機理與路徑，以及不同情境下的效應變化。

(1)檢驗資本戰略選擇是否通過緩解企業投融資約束從而提高研發費用化強度與研發資本化強度。外部融資是資本市場影響企業創新的重要傳導渠道，上市公司比非上市公司將更多地參與研發[30]。股票市場帶來的資本成本降低和融資約束放松將導致企業創新提升，不同企業面臨不同的融資約束和投資約束，這兩種因素都會對企業行為產生影響[24]。因此，本文檢驗資本戰略選擇是否通過緩解企業投融資壓力提高企業創新投入。

本文借鑒宋建波等[31]的做法，對每個企業在樣本期間進行模型3的回歸，通過對比q和cf的對應系數，明確企業面臨的約束類型。當βq>βCF時，說明企業面臨投資約束，反之則為融資約束。其中，I為企業投資，用企業當年用于購買固定資產、無形資產及其它長期資產的現金流支出總和與資產總額的比值衡量；q代表企業投資供給，為 Tobin Q 值；CF代表企業投資需求變動，為企業現金流量凈額與股東權益的比值。

I=βqq+βCFCF+ε

(3)

在此基礎上，檢驗資本戰略選擇對投融資約束的影響，結果見表5。從中可見，步步為營資本戰略企業上市當年就緩解了投資約束，并且緩解程度逐年提高。

表5 資本戰略選擇對投資約束影響的實證結果

資本戰略選擇對融資約束的緩解作用在上市后逐年增強，對比表6可以發現，資本戰略選擇緩解融資約束的作用大于緩解投資約束的作用，原因可能是融資約束直接限制了其研發強度和主動性[32]。企業創新是典型的資本密集型投資，需要大量資金投入，而步步為營戰略會更大程度上幫助企業獲得融資，從而緩解融資約束。

如表7所示，步步為營資本戰略企業通過緩解融資約束提高研發費用化強度，而其對研發資本化強度的影響并不顯著。這表明，隨著企業融資約束程度的加重，融資約束對企業創新意愿的抑制作用逐漸增強并成為主導。融資約束狀態對企業發展具有直接影響，具體表現在技術效率與創新行為等方面[33]，部分證實了緩解投融資約束是資本戰略選擇影響創新投入的路徑。

(2)資本市場信息中介的調節效應。分析師作為資本市場中專業化的信息分析專家，通過運用自身專業素養對資本市場中的財務與非財務信息進行深度挖掘，可以準確識別上市公司真實價值，發揮信息中介作用。本文檢驗信息中介對資本戰略決策影響創新的中介調節作用。

根據分析師關注水平，本文將樣本分為高關注水平組和低關注水平組，分別檢驗資本戰略選擇對創新投入的影響。由表8可以看出，treatafter0至treatafter3在高組樣本中，系數均為正，且在0.01置信水平上顯著；在低組樣本中，treatafter0至treatafter3系數均不顯著，說明信息中介在上市當年就發揮了較強的調節效應，并且在上市后1～3年調節效應依然顯著。這說明，在分析師高關注度組，分析師關注的調節效應顯著。

表6 資本戰略選擇對融資約束影響的實證結果

表7 投融資約束對研發費用化強度與研發資本化強度的影響結果

另外，從表9可以看出，在分析師高關注度組中，treatafter0回歸系數為0.008 26，在0.01置信水平上顯著，表明實施步步為營資本戰略的上市公司在上市當年分析師關注就發揮了顯著調節作用，即分析師關注程度越高，實施步步為營資本戰略上市公司的研發資本化強度越高，這種調節效應在上市后1～3年依然顯著。

表8 信息中介對資本戰略選擇與研發費用化強度關系的調節效應檢驗結果

(3)經濟政策不確定性這一外部沖擊對基本回歸的影響檢驗。經濟政策不確定性指數衡量我國宏觀經濟政策不確定性，經濟政策不確定性會對企業創新產生激勵效應和擠出效應[34]。激勵效應是指當經濟政策不確定性上升時，高生產率、高創新能力企業可通過提高R&D投入顯著增加長期總收益。擠出效應是指在外部宏觀環境不穩定或不確定情況下，為避免內外部風險疊加，企業將調整投資經營策略以通過降低企業內部風險對沖日益增長的外部風險，降低對外投資及借貸規模，縮減研發支出[35]，從而抑制企業創新投入。因此，本文以經濟政策不確定性為外部沖擊變量，觀察不同外部沖擊下，資本戰略選擇對研發費用化強度和研發資本化強度的影響。

由表10和表11可以看出，經濟政策不確定性會顯著降低企業研發費用化強度和研發資本化強度。這是因為，當面對較高程度的政策不確定性時，為了生存與發展，企業會理性選擇短期見效項目，降低公司研發投入強度，加重企業金融資產配置對創新投資的擠出效應[36]，從而降低創新效率，體現為創新儲備持續減少。但擠出效應在實施步步為營資本戰略的上市公司中會得到有效抑制。這說明，這類企業能夠較平穩處理外部干擾，持續進行研發投入，并且可以維持創新結果的穩定輸出。

3.3 穩健性檢驗

為保證本文核心結論的可靠性，本文對變量進行穩健性檢驗。在進行PSM匹配時，取消匹配得分小于0.02的限定，對樣本進一步擴容，發現擴容樣本的核心結論與前文一致，說明本文實證結果具有一定的可靠性。限于篇幅，穩健性檢驗結果不一一展示。

4 結論與啟示

4.1 研究結論

本文采用2011-2017年我國上市公司數據，使用PSM方法對比實施步步為營資本戰略企業與實施一步到位資本戰略企業在創新投入方面的差異，得出如下結論：

(1)實施步步為營資本戰略的上市公司，能更好地利用多層次資本市場實現自我成長，相對于實施一步到位資本戰略的上市公司更有意愿進行投入研發，表現出更高的研發費用化強度和費用資本化強度。這說明，借助多層次資本市場成長的轉板企業在企業發展較早階段進入資本市場，向資本市場投資者披露企業相關信息，積極傳遞企業創新投入信號，更快利用資本市場資源幫助企業發展，也更早承擔資本市場帶來的業績與投資者關注壓力，在此階段培養了轉板企業較高的金融能力，順利保證上市后更好地應對經濟政策不確定性帶來的外部沖擊。

表9 信息中介對資本戰略選擇與研發資本化強度關系的調節效應檢驗結果

表10 經濟政策不確定性外部沖擊檢驗——研發費用化強度

表11 經濟政策不確定性外部沖擊檢驗——研發資本化強度

(2)本文還證實資本戰略選擇通過緩解投融資約束來提高研發費用化強度和研發資本化強度；實施步步為營資本戰略的企業上市當年分析師關注顯著提高了研發投入，說明實施步步為營資本戰略的上市公司通過分析師的中介作用轉化為積極的信號傳遞作用，也更有意愿提高研發投入；經濟政策不確定性會顯著降低企業研發費用化強度和研發資本化強度，這是因為當面對較高程度的政策不確定性時，為謀求生存與發展，企業會理性選擇短期見效項目，降低公司研發投入強度，加重企業金融資產配置對創新投資的擠出效應，從而降低創新效率，體現為創新儲備持續減少，但擠出效應在實施步步為營資本戰略的上市公司得到有效抑制。

4.2 理論貢獻

本文理論貢獻主要包括3個方面：①探究資本戰略選擇對企業創新的影響，彌補現有文獻集中關注單一資本市場作用所造成的多層次資本市場結構性分析理論缺口。現有文獻主要關注資本市場整體流動性、開放程度對企業創新的影響[1]，很少將多層次資本市場結構性安排與企業資本戰略選擇差異納入研究。本文突破了傳統資本市場研究理論框架，將企業基于多層次資本市場上市策略研究上升到企業資本戰略層面，以多層次資本市場結構獨特性為研究基點，解釋了多層次資本市場結構特征與微觀層面企業資本戰略關系，進一步豐富了多層次資本市場研究范疇，補充了多層次資本市場結構特征研究對經濟后果影響忽視所造成的理論缺口。

(2)本文探究資本戰略對創新投入影響的內在機理，基于辜勝阻[2]多層次資本市場路徑選擇邏輯，解釋了多層次資本市場帶來的企業不同資本戰略，明確了資本市場多層次結構賦予企業資本戰略差異化選擇的權力。資本戰略差異化實施影響企業資本運作，這種影響將逐步滲透到企業創新決策等在內的重大決策活動。創新企業在識別資本市場機會窗口時，需要匹配現階段的資本戰略。創新企業在初期階段，各項資源和能力相對有限，當資本市場機會窗口開啟時，實施步步為營資本戰略的企業，其投融資約束得到有效緩解，創新投入強度及信息披露能力等也得到有效提升。

(3)通過手動收集新三板轉板場內市場企業的樣本數據，將目前多層次資本市場結構特征定性研究延伸至定量研究。現有關于多層次資本市場結構性的大多數研究屬于定性分析，近期也有兩篇定量研究，其中李建勇等[9]分析了多層次資本市場板塊間的互動關系，但研究樣本為場內市場，未能將場外市場納入研究范疇，也未能識別出同一企業在不同板塊的差異化表現；劉惠好和杜小偉[12]以創業板為研究對象，分析創業板企業是否需要轉板至主板和中小板，主要聚焦于場內市場，未能以真實轉板企業樣本為分析對象。本文通過手動搜集新三板企業轉板數據，首次在實證研究中將多層次資本市場的場內市場和場外市場串聯起來，通過PSM方法匹配實施一步到位資本戰略企業相關數據，對比分析不同情境下兩種資本戰略帶來的差異化影響，實現了真正意義上多層次資本市場轉板企業的實證研究。

4.3 實踐啟示

本文實踐啟示主要包含3個方面：首先，對于尚未上市的創新企業，優先考慮實施步步為營資本戰略。步步為營資本戰略可以幫助企業更早向投資者釋放企業創新信號，更快地緩解企業融資約束，獲得更好的市場關注，并且可以幫助企業更好地應對經濟不確定性帶來的擠出效應；其次，對于資本市場監管部門，需要進一步拓寬企業轉板限制條件，保證企業在多層次資本市場間充分流動。多層次資本市場的場外市場與場內市場有效聯通將助力企業創新發展，從而進一步強化國家創新政策效果；最后，能夠為投資者的價值發現提供現實證據。步步為營資本戰略企業具備較高的創新強度和信息披露能力，能夠有效緩解投資者與企業間信息不對稱，在一定程度上避免企業管理者的逆向選擇，為投資者價值發現提供較好的保障。

4.4 局限與展望

然而，本文仍然存在如下不足：①囿于數據樣本規模，本文轉板企業觀察樣本為16家，未來待更多企業完成轉板，可實現樣本進一步擴充；②因為研究模型設計，本文重點關注變量間的線性關系，尚未討論非線性關系的可能，未來研究可以探討變量間的非線性關系和臨界條件變化，以及交互關系在更多不同情景下的差異化表現。