投資收益從哪里來？

姜超

今年以來，黃金和股市成為國內資產配置的最大贏家，截止7月末，上海黃金價格上漲24%，Wind全A指數上漲20%;而國內的銅、鋁、螺紋鋼等工業商品價格也上漲5%左右。截止6月份，全國商品房價格比去年末上漲3.5%。而表現墊底的是現金類資產，今年前7個月貨幣基金的絕對收益率僅為1%左右。

現在的問題是，面向不可知的未來，到底應該拿現金、買理財、還是買房、買股票、買黃金？

[高收益伴隨高風險]

在投資領域，有一個常識，就是高收益通常伴隨著高風險。今年投資黃金的收益看上去是最高的，但想賺到黃金上漲的錢并不容易，原因在于金價的波動非常劇烈，今年3月份，倫敦黃金價格曾經在5個交易日內從1700美元/盎司跌至1451美元/盎司，最大區間跌幅達到15%，如果在當時斬倉出局，后面黃金的大幅上漲就與你無關。

而且即便今年投資了A股，其實也并不能保證一定賺錢，因為每一只股票的漲跌幅并不一樣。我們統計了A股市場在年初有交易價格的3753只股票的年內漲跌幅，發現其中33.8%的股票漲幅超過20%，平均漲幅高達63%;還有27.3%的股票漲幅位于0-20%之間，平均漲幅為8.7%;還有28.8%的股票跌幅在0-20%之間，平均跌幅為8.8%，另外還有10.2%的股票跌幅超過20%，平均跌幅為33%。也就是說，今年在A股市場上投資，賺大錢的概率只有1/3左右，而賠錢的概率也接近40%。

今年6月份，中指院公布的全國百城房價同比上漲3.8%，漲幅比5月份的3%明顯回升。然而從歷史來看，房價的波動同樣劇烈。而且城市之間房價漲幅的分化也非常明顯，今年6月份，全國百城中房價同比上漲的城市為78座，但房價同比下跌的城市也有16座。這說明哪怕全國的房價在上漲，但是投資買房也不一定能賺錢。

[低收益并非沒風險]

如果極度厭惡風險，有沒有絕對安全的投資呢？相對而言最安全的資產是國債，這是以國家的主權信用背書的，但其實國債也有違約風險，例如阿根廷、墨西哥等國的國債都曾經出現過違約。

美國的國債雖然很安全，但是其10年期國債收益率已經降至0.6%以下，處于過去120年的最低位水平。而且在發達國家中，美國的國債利率已經是相對比較高的。目前中國的10年期國債利率約為2.9%，雖然高于美歐日等發達經濟體水平，但也同樣位于我們的歷史最低位附近。

而且國債的安全性是有條件的，比如10年期國債的本金會在持有到期后全額兌付，但如果沒有持有到期就出售，其市場價格也存在巨大的波動。

而如果不想承擔期限風險，另一個選擇就是購買短期限的產品，比如1年期存款，但其利率目前只有1.5%，為近30年的最低值。而且銀行存款其實也有兩個風險：一是如果沒有到期提前支取，其實是要損失利息的;二是銀行存款的兌付依賴于所存的銀行，銀行存款超過50萬的部分在理論上也是有風險的。

還有一類相對比較安全的產品是貨幣基金，以余額寶為代表，但其目前的7日年化收益率已經降至1.4%左右，同樣是歷史新低。

[經濟增長與周期：收益與風險之源]

既然投資都有風險，那么投資收益從哪里來，風險又是如何產生的？

比較美國和日本的股市，美股的標普500指數在過去40年持續創新高，而日本的日經225指數在1989年達到38957點的歷史高點，此后股市盤整了近30年，是什么導致了美日股市表現的巨大差異？

我們發現，導致美日股市表現差異的最根本原因還是在于經濟增長。美國經濟總量在過去40年持續增長，從而支撐了股市的持續創新高，而日本經濟在90年代之后陷入了近30年的停滯，從而使得股市持續低迷。

從債市來看，美國10年期國債利率走勢與其GDP名義增速的走勢高度一致。日本的國債利率走勢也與GDP名義增速高度相關，目前其國債零利率，也在于其名義經濟總量長期沒增長。

由此可見，無論股市還是債市，其收益的來源都是經濟的名義增長，包括了經濟實際增長與通貨膨脹。從理論上說，一切資產的收益率都來自于經濟的名義增長。

但是在市場經濟中，經濟增長并非穩定不變的。通常認為，存在四類經濟周期，都是由投資的波動所導致的。其中最短的是基欽周期，持續時間在3-4年左右，由存貨投資的波動所引發。其次是朱格拉周期，持續時間在7-10年左右，由企業設備投資驅動。再次是庫茲涅茨周期，持續時間在20年左右，由房地產投資驅動。最長的是康波周期，技術進步所驅動。

除了投資以外，貨幣和債務也會導致經濟周期的出現。而隨著經濟的周期波動，代表資產回報來源的GDP名義增速也會發生周期性的波動，這就使得各類資產的回報率發生變化，進而導致了各類投資風險的出現。大至全球和國家的經濟周期，小至企業的經營周期，都會產生各類風險。

[投資中國，長期制勝]

既然資產收益的來源是經濟的名義增長，而中國擁有相對更快的經濟名義增速，因而我們認為中國資產相對而言更有投資價值，可以通過長期投資來獲益。

首先，從過去7年的平均經濟增速高于同期美國、歐元區和日本。今年遭到新冠疫情的沖擊，但從2季度開始，中國經濟增速已經由負轉正，在全球率先復蘇。

其次，展望未來5-10年，我們認為中國仍有望保持在4-5%的中速經濟增長，加上年均2-3%的通脹率，中國GDP名義增速仍有望保持在7%左右水平。最核心的支撐在于，中國的城市化進程仍未結束，目前中國的農業就業人口占比依然高達25%，參照發達國家的經驗，我們認為10年后，中國的農業就業人口占比有望降至15%以下，而城鎮化率有望進一步升至70%以上的成熟區間。

此外，雖然中國的城鎮化率已經達到60%，但是戶籍人口城鎮化率僅在40%左右，這其實也限制了勞動人口的生產率。隨著三四五線城市全面放開落戶的限制，戶籍人口城鎮化率有望大幅提升。

圖：2012-19年中國主要資產年均回報率與名義GDP 增速

資料來源：海通證券研究所

因此，雖然中國的人口紅利在2013年左右就結束了，導致了經濟潛在增速的下降。但由于城市化的進程沒有結束，中國的非農就業人口增速已經在1%左右的低位企穩，假設未來保持這一速度不變，加上資本投入的增長，以及改革創新等紅利的釋放，我們認為未來5-10年的中國經濟有望保持在4-5%左右的增速。