寧水集團：水表行業隱形冠軍

周少鵬

市場方面，A股近期被突如其來的大調整殺了個措手不及，原來高呼牛市來了的聲音頓時少了許多。天風證券認為，A股還是少數個股的牛市。全面牛市有賴于低估值板塊的估值全面抬升，背后需要看到信用周期的持續擴張。但是問題在于，傳統產業的持續加杠桿顯然不是當前政策能夠容忍的，類似19年Q1，全面信用擴張隨后帶來的是房地產小陽春和宏觀杠桿提升。4月政治局會議后馬上開始收縮信用，信用周期的擴張從大開大合的刺激轉為近年來的抵抗式托底。考慮到今年的疫情和水災，下半年的信用周期雖然很難持續加碼，但是類似17、18年的持續收縮也概率不大，更多可能是維持一個水平震蕩。

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方正證券則認為，牛市行情還在，歷史上牛市中的調整較為劇烈，多為布局機會。從歷史上來看，如2007年的5月底、2009年8月，2015年1月底和2019年3月初，市場大多在1-2周時間調整超過5%。但從事后來看，均為調結構布局的機會，市場上漲的趨勢將延續，但風格和領漲行業出現了切換，如2007年5月之后市場由小票切換到周期、金融為主的大票、2009年8月之后成長股開啟了結構性行情，2015年1月之后成長股開始加速，2019年3月之后消費科技嶄露頭角。

每期金股：寧水集團

寧水集團主營業務為機械水表和智能水表，產品覆蓋8mm-500mm全系列水表型號，是目前全球生產規模最大、品種最齊全的水表供應商。公司的看點有以下三點：1）智能水表替代機械表的發展趨勢明朗，市場潛在空間大;2）智能水表業務成公司第一大業務;3）行業隱形冠軍，盈利能力和質量頗高，與同行業相比，財務指標表現優異。

智能水表成第一大業務

公司是國內水表行業龍頭，其業務分為機械水表、智能水表和水表配件等三塊，其中機械水表是傳統業務，智能水表是近幾年才上量的新業務。從市占率看，2019年公司整體市占率為11.68%，其中機械水表2019年為17.87%，智能水表為9.16%，均位列行業第一位。

機械水表業務是公司業績的穩定器。近三年產銷率接近100%，2018年和2019年分別實現5.45億元和5.75億元，同比分別增長10.5%和5.6%，營收增長繼續保持平穩。

智能水表業務則充當業績主要助推器，營收占比持續提升，從2013年的14.2%提升至2019年的52.7%，2019年首次超越機械水表，成為公司的主要收入來源，要知道這在傳統業務穩步增長背景下實現的，很難得。從產銷情況看，2019年智能水表分別產出328.4萬只，銷售297.4萬只，實現營收同比大增87%，近五年復合增速為32.7%和32.9%，可謂產銷兩旺。

智能水表市場潛力較大

公司未來還能否繼續增長，還得看智能水表行業的發展趨勢。智能水表聽起來好像是一個非常小的市場，其實不然。國內水表保有量有3.5億臺，隨著2016年后NB-LoT技術在水表行業推廣，智能水表每年產量的滲透率持續增加，2010年只有11%，到2017年約23%，根據國信證券的數據，目前也就接近30%。預計未來三年存量水表置換以及增量新表升級，會有152億的市場空間被釋放。

采用智能水表的原因，一方面是響應國家“節水行動”，政策要求，2020 年全國公共供水管網漏損率要控制在10%以內。在信息化和智能化背景下，水務領域智能化管理有升級需求。另一方面，是智能水表確實有降本提效的作用，現實中大家肯定有體會，以前傳統的機械水表，每月都需要上門人工抄表，效率低下且錯誤率高，使用智能水表后，水廠可以直接遠程無人抄表出單，省去人工開支，現在一線城市很多新建的新房，智能水表推廣快，已經沒有上門抄表的行為。

從訂單角度看，公司已公告近一年中標的重大訂單累計2.5億元，其中智能水表占比高達97%，側面也顯示出行業接下來的發展趨勢。

財務指標優于同行

公司以前的財務數據很亮眼：近三年營收復合增速達到18.4%，歸母凈利潤增速基本同步，為17.4%，ROE為17.06%，處于行業最高水平。三費中，銷售費用率保持在10%-20%，管理費用3.9%，可比上市公司中最低水平。此外，公司的資產負債表也很干凈，流動資產占總資產比例超90%，行業最高，資產負債率呈現逐年下降趨勢，2019年只有26.73%，無任何長短期借款，有息負債為零。

應付賬款占比19.2%，高出行業10個百分點，顯示出對上游企業很強的議價能力。存貨周轉率、應收賬款周轉率分別為1.09次和5.01次，均大幅好于可比公司平均值0.46次和2.52次。應收賬款余額雖然較多，不過如果深入去看，這與客戶結構有關。公司應收款對應下游客戶為各地水廠，客戶眾多且集中度低，水廠屬于政府公共事業，違約風險極低。

唯一看起來較差的指標是毛利率，毛利率近五年在30%-35%，行業中位數約40%左右，低了不少，主要原因：一是在于傳統水表的毛利率較低，只有31%，拉低均值;二是智能水表因早期物聯網芯片和模組推出時成本高。

不過問題也不大，公司智能水表的毛利率顯著高于傳統水表，達到39%。18年上市募投的主項目便是給智能水表擴產，投產后新增405萬臺產能，擴產規模超一倍。智能水表市場未來還會去加速滲透，憑借公司目前的市場地位，智能水表業務占比有望繼續拔高，毛利率還有較大的提升空間。

圖：水表行業各上市企業市占率一覽

數據來源：智研咨詢、年報、國信證券研究所