鋼鐵：需求環比改善長期壓力仍在

劉吉洪

鋼鐵股近幾個交易日漲勢良好，受到市場關注。至于上漲的原因，一方面與下游需求改善有關，一方面與貨幣政策偏松有關，最后與市場部分資金的風險偏好改變也有關。另外，外延IDC有助于鋼鐵生產要素再利用，有相關布局的公司顯著跑贏行業，也是一大亮點。

不過，放到更長期的角度看，鋼鐵行業仍面臨三大不確定性因素：地條鋼死灰復燃、地產需求可能變弱、廢鋼回收利用沖擊。

下游需求強勁助反彈

Mysteel統計的全國高爐產能利用率在5月29日為91.02%，較2013年有統計以來的最高值95.86%（2013年8月16日）僅低出4.84個百分點;富寶資訊統計的全國147家鋼廠日均廢鋼消耗量在5月29日為33.73萬噸，較2008年有統計以來的最高值35.30（2018年11月2日）僅低出4.44%。由于供給側改革后鋼鐵凈新增產能基本沒有了，因此可以說全國鋼鐵生產已經接近歷史峰值了。

統計局公布的5月份鋼鐵行業運行數據和海關公布的進出口數據整理如下：

1、2020年5月我國粗鋼產量9227萬噸，同比增4.20%，日均產量297.60萬噸，環比增5.01%。1-5月我國粗鋼產量41175萬噸，同比增1.90%;

2、5月我國生鐵產量7732萬噸，同比增2.40%。1-5月我國生鐵產量35599萬噸，同比增1.50%;

3、5月我國鋼材產量11453萬噸，同比增6.20%;1-5月我國鋼材產量48819萬噸，同比增1.20%;

4、5月我國出口鋼材440.10萬噸，同比降23.30%，環比降191.80萬噸，下降30.40%;1-5月我國出口鋼材2500.20萬噸，同比降14%;

5、5月我國進口鋼材128萬噸，同比增30.30%，環比增27.40萬噸，增長27%;1-5月我國進口鋼材546.40萬噸，同比增12%;

6、5月份鐵礦石進口量為8702.60萬噸，同比增3.90%，日均環比降12.01%。1-5月鐵礦石進口量為44530.60萬噸，同比增5.10%。

可以看出，5月份我國鋼鐵行業產能“火力全開”，不僅如此，還需要一定數量的進口鋼材補充。與此相對應，6月1日公布的全國鋼鐵PMI新訂單指數最新值為52.90，是自2019年5月以來的首次高于50（榮枯平衡線）。

主要原因還是地產等行業需求爆發。要據國家統計局數據推算，地產銷售、新開工單月增速反彈至同比增長9.70%、2.50%，均脫離負增長，地產投資單月同比增長8.10%，較4月加快1.10個百分點。基建單月增速達到8.30%，制造業投資單月則為-5.30%。總體看建筑業是拉動5月鋼鐵需求的主要因素，部分工業品種如汽車、工程機械生產也有顯著增長，應該也能拉動一定的需求。

下游行業不僅恢復至正常開工狀態，還疊加了趕工因素，2、3月受疫情影響被抑制的下游需求延后至二季度釋放，推動鋼鐵需求超量回補，上海螺紋鋼價格也在5月出現環比小幅反彈。

貨幣、風偏也助漲

除了上述需求轉好提振股價，整體的貨幣政策寬松環境也是因素之一。

據光大鋼鐵行業團隊的研究，除了供需以外，還需要關注貨幣的因素。因為鋼價本質上也是一種貨幣現象。全國M2同比增速在2017年7月-2020年2月一直在8%-9%之間波動，較前幾年的M2增速值已經明顯下了一個臺階。但是從2020年3月開始，M2增速出現回升，至4月份同比增長已達11.10%，這已相當于2016年10月份的水平。全國社融存量同比增速也出現了類似的情況。這顯示國內貨幣供應出現了顯著寬松。

在不考慮鋼鐵供應因素的前提下，M2或者社融存量增速對螺紋鋼價在大多數情況下有一定的領先作用，只是領先的時間長度有差異。從一年期國債收益率的角度來看，階段性的收益率低點在2020年4月29日達到（1.12%），目前已底部回升了47個BP至1.59%，這顯示貨幣最寬松的時候或許已經過去，宏觀經濟有企穩跡象，對短期鋼價構成利多。

另外，截止2020年6月18日收盤，申萬一級鋼鐵板塊的整體PB為0.91倍，歷史最低點為2013年7月19日的0.70倍;鋼鐵板塊的PB與上證A股的PB比值僅為0.72倍。這還是經過幾天反彈之后的數據，此前更低。而另一方面，核心資產動輒50、60倍的PE，令高毅資產的鄧曉峰都驚嘆太貴了，當高估值與低估值品種的背離到了一定程度的時候，市場也會進行一定的風偏修復。況且，國常會再次提到要銀行讓利給實體經濟，鋼鐵作為高負債、重資產行業，顯然會受益于這一政策實質推行。

三大不確定因素

當然，鋼鐵行業長期看仍面臨三大不確定性因素：地條鋼死灰復燃、地產需求積累復工后可能重新疲弱、廢鋼再利用率提高沖擊。

對于中國鋼鐵供應的構成，市場目前的一致預期是：高爐-轉爐鋼約占90%、電爐鋼約占10%，地條鋼基本清零;曾經的一致預期是2016年地條鋼產量約占全國鋼產量的8%-10%。地條鋼的違法成本并不高，目前也尚未形成長效治理機制，但是由于地條鋼生產成本在主要鋼鐵生產工藝中最低，因此有死灰復燃的經濟動力。地條鋼如果死灰復燃，并且從量變到質變，將可能使鋼價跌回2015年。

房地產是直接耗鋼最大的領域，大約占35%，同時房地產也會帶動工程機械、家電等的消費。因此，從供求的角度而言，跟蹤房地產產業的發展對鋼鐵行業至關重要，而房地產業耗鋼主要發生在新開工環節。很多研究認為，中國的房地產新開工面積大概率在2019年已見頂，不論這個結論是否正確，但是今年一季度將累積的新開工項目釋放完之后，需求是否能持續還要打問號。

圖：全國鋼鐵PMI新訂單指數近13個月首次高于50

資料來源：中物聯鋼鐵專委會、光大證券研究所

成品鋼材的來源無外乎兩個，即鐵礦石、廢鋼。廢鋼可以分為自產廢鋼、加工廢鋼和折舊廢鋼三類，其中折舊廢鋼對廢鋼總量的影響最大，發達國家廢鋼資源豐富主要指折舊廢鋼資源豐富。廢鋼的折舊來源主要是各種用鋼領域，包括建筑、家電、機械、食品、汽車等，回收周期從5-70年不等。光大鋼鐵研究團隊根據兩種模型測算的結果均顯示，中國的廢鋼資源豐富程度有望在2021-2025年期間快速提升，目前折舊廢鋼占當年鋼產量的比重僅為個位數，但是樂觀情況下在2030年有望達到30%，這非常有利于廢鋼資源的豐富，但不利于鋼材價格提升。