茅臺(tái)和海天誰(shuí)更高估？

初善君

自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的好處就是可以具體計(jì)算出公司的實(shí)際價(jià)值，然后跟現(xiàn)在價(jià)值相比，高估還是低估一目了然。

一般情況下，先根據(jù)利潤(rùn)表預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)，根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表預(yù)測(cè)折舊攤銷、預(yù)測(cè)資本性支出、營(yíng)運(yùn)資金，可能需要預(yù)測(cè)10年或者5年，計(jì)算每年的自由現(xiàn)金流，然后確定永續(xù)增長(zhǎng)期的增長(zhǎng)率，確定折現(xiàn)率，最后計(jì)算自由現(xiàn)金流現(xiàn)值，得到企業(yè)的價(jià)值。

實(shí)際上，這還沒(méi)有考慮資產(chǎn)負(fù)債表里的金融資產(chǎn)、有息負(fù)債，自由現(xiàn)金流計(jì)算未考慮金融資產(chǎn)，需要加上這些資產(chǎn)的價(jià)值，有息負(fù)債是需要償付的負(fù)債，需要扣除這些負(fù)債，這樣才能得到股東的企業(yè)價(jià)值。不過(guò)自由現(xiàn)金流僅適用于成長(zhǎng)性穩(wěn)定的消費(fèi)行業(yè)，這些企業(yè)的金融資產(chǎn)和有息負(fù)債科目很小，可以忽略不計(jì)了。需要注意的是，運(yùn)用此方法進(jìn)行價(jià)值計(jì)算，雖然得到了一個(gè)準(zhǔn)確的數(shù)字，但由于不同的假設(shè)計(jì)算的結(jié)果不同，并不能認(rèn)為計(jì)算的結(jié)果就是企業(yè)的價(jià)值。

? ? ? ? ? ? ? 貴州茅臺(tái)的價(jià)值

基于貴州茅臺(tái)收現(xiàn)比、凈現(xiàn)比穩(wěn)定的特點(diǎn)，我們可以不用估算未來(lái)的凈利潤(rùn)，而是直接估算未來(lái)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。同時(shí)，考慮到兩者商業(yè)模式的優(yōu)異，理論上“購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”增幅低于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的增幅。那么兩者相減，就可以得到我們的自由現(xiàn)金流了。

第一種情形：假設(shè)貴州茅臺(tái)2020年至2029年十年間經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流每年增長(zhǎng)15%，構(gòu)建固定資產(chǎn)支出每年增長(zhǎng)10%，2030年及以后永續(xù)增長(zhǎng)率取8%，折現(xiàn)率選擇12%，我們可以計(jì)算出來(lái)貴州茅臺(tái)的企業(yè)價(jià)值是16912億元，對(duì)應(yīng)股價(jià)1346元，只比現(xiàn)在的股價(jià)低5%左右。

第二種情形：考慮到永續(xù)增長(zhǎng)率往往會(huì)參考GDP增長(zhǎng)率，8%的永續(xù)增長(zhǎng)率是非常高的，我們把永續(xù)增長(zhǎng)率調(diào)整為5%，其他數(shù)據(jù)不變。可以計(jì)算出貴州茅臺(tái)的企業(yè)價(jià)值為11530億元，對(duì)應(yīng)股價(jià)918元，較現(xiàn)在股價(jià)低35%左右。

第三種情形：12%的折現(xiàn)率不低，我們把折現(xiàn)率調(diào)整為9%，永續(xù)增長(zhǎng)率用5%，其他要求不變，可以計(jì)算出貴州茅臺(tái)的企業(yè)價(jià)值為22025億元，對(duì)應(yīng)股價(jià)1753元。折現(xiàn)率稍微調(diào)整，企業(yè)價(jià)值將出現(xiàn)翻天覆地的變化。這種情形意味著，未來(lái)十年貴州茅臺(tái)每年增長(zhǎng)15%，永續(xù)增長(zhǎng)5%，在價(jià)格1753元買入時(shí)，大概年回報(bào)率為9%。

? ? ? ? ? ? ?海天味業(yè)的價(jià)值

至少在過(guò)去的年份里，海天味業(yè)的增長(zhǎng)率穩(wěn)定性高于貴州茅臺(tái)，年化增長(zhǎng)率也高于貴州茅臺(tái)，我們這里先采用茅臺(tái)一樣的計(jì)算方式。

第一種情形：假設(shè)海天味業(yè)2020年至2029年十年間經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流每年增長(zhǎng)15%，構(gòu)建固定資產(chǎn)支出每年增長(zhǎng)10%，2030年及以后永續(xù)增長(zhǎng)率取8%，折現(xiàn)率選擇12%，我們可以計(jì)算出來(lái)海天味業(yè)的企業(yè)價(jià)值是2423億元，對(duì)應(yīng)股價(jià)75元，較現(xiàn)在的股價(jià)低34%左右。

在與貴州茅臺(tái)同樣增長(zhǎng)率、折現(xiàn)率要求下，貴州茅臺(tái)與現(xiàn)在差不多，而海天味業(yè)高出34%左右。要么市場(chǎng)認(rèn)為海天比茅臺(tái)優(yōu)秀34%左右，要么就是市場(chǎng)錯(cuò)了。

第二種情形：把未來(lái)十年的增長(zhǎng)率調(diào)整為20%，其他永續(xù)增長(zhǎng)率和折現(xiàn)率不變。可以計(jì)算出海天味業(yè)的企業(yè)價(jià)值為3594億元，對(duì)應(yīng)股價(jià)111元，基本與最近的股價(jià)接近。

所以大家可以看到，市場(chǎng)是多么的有效和美妙啊，市場(chǎng)基本上就是按照未來(lái)10年15%和20%的增長(zhǎng)率給茅臺(tái)和海天估值的。整體看，海天味業(yè)比貴州茅臺(tái)還是高估的。