2020H2港股展望：新經濟有望繼續領漲

王漢鋒

經歷了今年上半年的“過山車”，港股行情依然大幅落后于全球其它市場。展望下半年，盡管外部不確定性仍存，我們預計H股市場有望逐步擺脫困境。整體上，我們預計恒生國企指數和MSCI中國指數區間高端有望分別達到11，000點和97點，較目前相比存在大約12%和14%的上行空間，主要基于以下幾個判斷：

中國經濟增長持續修復，最差情形已經結束。

我們認為，在國內復工力度加大以及海外經濟重啟推動下，中國整體經濟有望繼續改善。雖然部分國家復工復產過程可能出現反復波折，但我們認為全球經濟有望從疫情沖擊下的極端底部水平上呈現逐步修復的大方向趨勢。因此，受益于國內政策支持以及外需拖累下降，中國經濟增長有望獲得進一步支撐。鑒于此，中金宏觀組將全年中國GDP同比增長預測上調至2.8%。

具體來看，中金宏觀組日度開工指數顯示，截止6月初，國內復工率徘徊在90%-95%的高位。近期一系列高頻經濟指標（PMI、工業企業凈利潤、社會消費品零售總額和固定資產投資）均顯示未來增長前景向好。中金宏觀組預計2020年2季度中國GDP將恢復正增長，3季度和4季度同比增速將接近5%-6%。與此同時，通脹風險將保持低位，我們預計CPI通脹在年底前將持續下行，而PPI通縮壓力可能有所減輕，CPI與PPI此前出現的背離趨勢有望出現緩解。最后，我們需要指出的是中美緊張關系可能引發下行風險，成為市場波動的主要因素。（見圖一）

圖一：中金宏觀組“開工指數”顯示，國內復工率已經達到94%

政策支持繼續，改革進一步深化。

整體政策立場持續寬松，旨在抵御經濟面臨的下行風險;財政方面出臺更多扶持性政策舉措。需要指出的是在今年5月份召開的兩會中，中央政府未設經濟增長目標，但重申了維持就業穩定的重要性。因此，我們預計穩增長政策不會采取一刀切的戰略，而可能針對受疫情影響較大的行業和企業出臺定向寬松的政策。具體而言，在今年上半年多次降準和降息后，我們預計下半年貨幣政策將不會成為穩增長的主要渠道，未來新出臺的貨幣政策可能主要側重中小企業和特定行業。

改革方面，目前中國面臨的挑戰前所未有，提升了改革的必要性。疫情并未擾亂中國持續改革和開放的路徑。城鎮化、“新基建”、海南自由貿易港、國企和資本市場（進一步對外開放、實行注冊制）都是重要的改革領域，有助于中國實現更高層次的結構性轉型，有望重新激發中國經濟的長期增長潛力和中國資產的吸引力。

新經濟板塊繼續領跑。

雖然H股市場和海外中資股市場整體表現不佳而且仍然落后全球其它股市，但市場中完全不乏領跑者。例如，在市場大幅下跌而且經濟增長充滿不確定性的環境下，新經濟板塊繼續領先。今年上半年，新老經濟的市場表現與估值走勢背離程度進一步加大，在百年一遇的疫情面前，新經濟板塊業績表現出了更強的韌性，這也契合我們持續看好中國消費和產業升級長期趨勢的判斷。

我們預計最壞的時候或已過去，主要考慮國內有效的疫情防控措施、持續的穩增長政策支持以及復工復產穩步推進。實際上，近期經濟數據已經出現全面改善，不僅僅是對政策較為敏感的基建投資，而且反映在零售銷售額、地產投資和整體工業活動等方面。

我們目前預計海外中資股2020年整體盈利同比下滑4.7%，其中非金融板塊同比下滑12.1%，而金融板塊同比增長1.4%。我們預計海外中資股2021年整體盈利增速將大幅回升至15%。我們對盈利預測上調也與中金宏觀組對GDP增速和通脹預期的調整相一致。不過，我們仍然需要提醒投資者外需回升方面存在不確定性。我們認為內需驅動板塊、尤其是新經濟板塊盈利增長更具韌性而且更為強勁，因此有望跑贏其它板塊。

估值仍然具有吸引力，有望抵御外部沖擊帶來的負面影響。

目前來看，在疫情和香港貿易待遇問題導致年初至今市場估值兩次大幅收窄后，目前估值持續在歷史低位附近徘徊。具體來看，基準指數市盈率和市凈率處于2006年以來均值下方0.5-1倍標準差。另外，在剔除騰訊、中概股和A股后，MSCI中國指數估值接近歷史均值下方一倍標準差。作為年初以來表現最好的指數之一，MSCI中國指數的估值與其它主要市場相比都存在較高的吸引力。（見圖二）

圖二：MSCI中國指數（剔除科技、中概股、A股）市盈率處于歷史均值下方0.8倍標準差

數據來源：中金公司

從中期來看，我們預計海外中資股市場估值在今年下半年將展開逐步修復，尤其是考慮到國內經濟已經出現回升的明確跡象。另外，隨著11月份美國總統大選前中美關系持續時好時壞，市場對中美緊張關系的反應可能有所降溫。我們認為，只要雙方不采取過激的行動，投資者就無需過于擔憂。

海外資金面臨海外環境不確定性整體疲弱，但南向資金流入規?？赡鼙３州^好勢頭，而且更多中概股的回歸有望進一步提升香港的吸引力。

2月份以來，海外資金大規模流出海外中資股市場，其流出總量與去年下半年不相上下，主要是由于疫情期間全球出現避險情緒、資金從股票向債券輪動。相比之下，盡管市場存在波動，但南向資金流入規模持續較高（雖然近期流入總量有所下降）。展望未來，隨著下半年企業盈利改善以及中資資產在全球范圍內吸引力日漸上升，再疊加中概股的回歸有望提升香港市場的吸引力，尤其是在納入港股通后對于南向交易投資者而言。整體看，H股的流動性不會是問題。

配置上，我們仍然看好新經濟板塊和純內需驅動板塊中的結構性機會。如果經濟增長前景出現改善，我們認為老經濟板塊也有望存在短期交易性機會。板塊配置方面，我們建議投資者超配汽車、食品飲料、家電、醫療保健、科技、軟件、傳媒娛樂、券商和保險板塊，同時低配煤炭、石油和鋼鐵等上游板塊。另外，我們建議對銀行、地產、資本品、交通運輸和電信板塊維持標配。投資主題方面，我們建議繼續關注中概股回歸、主要股指成分股調整以及香港上市國企主動退市等投資主題。