中糧肉食：豬肉價格居高徘徊生豬養殖業務獲益

楊曉琴

豬肉價格對業績彈性至關重要

中糧肉食是中國一家快速發展的豬肉企業，垂直整合的業務模式覆蓋了整個行業價值鏈，業務包括生豬養殖、生鮮豬肉及肉制品的生產銷售。生鮮豬肉和肉類進口業務的經營利潤率過去一直較為穩定，短期對業績彈性影響最大的是生豬養殖業務。從公司過往業績可以看出：2016年-2019年，豬肉價格處于上漲趨勢并于高位運行時，中糧肉食凈利潤率顯著高于其他年份，凈利潤增速飆升，可見豬肉價格高位運行對公司業績起到正面影響。

肉類進口業務長期受益于消費升級

2008年以前，中國豬肉處于供過于求的階段，2008年產量和消費量有45萬噸的缺口，這個數字在2016年飆升至183萬噸。而到2019年，中國豬肉消費量因非洲豬瘟的原因驟然下降到4486萬噸，較2018年下滑了18.9%，然而2019年中國豬肉產量只有4255萬噸，供需缺口擴大到231萬噸。而隨著居民生活水平的提升，牛羊肉等肉類進口量也呈現出大幅增長的勢頭。牛肉進口量165.9萬噸，同比增59.7%，約占全國牛肉產量的24.9%;羊肉進口量也呈現快速增長趨勢，2018、2019兩年羊肉進口量同比增長分別為 28.1%和23%。短期來看雖然疫情對主要肉類進口國家的生產造成影響，但我們認為疫情過后公司的肉類進口業務可以快速恢復。

未來兩年出欄量預計提升較快

2019年受非洲豬瘟疫情影響，下半年出欄量低于公司年初所給指引，全年生豬出欄 198.8萬頭，2020-2022年出欄預計分別為200/350/500萬頭，增長較快。一季度公司生豬養殖完全成本約16.5元/公斤，處于行業較低水平，全年預計成本持續下降，而隨著未來兩年出欄量的上升，希望能夠恢復到非洲豬瘟疫情前13元/公斤的完全成本水平。

豬肉供應今年仍偏緊，價格料高位徘徊

圖：中糧肉食盈利情況及后期預測

數據來源：中糧肉食、國信證券（香港）研究部

從去年9月開始，中國能繁母豬存欄已連續6個月環比上漲，但與過去幾個豬周期相比，能繁母豬存欄仍處于極低水平，2020年3月能繁母豬存欄同比仍有19%的降幅。加之非洲豬瘟疫情在內地仍有零星發生，疊加新冠疫情對補欄的負面影響，我們認為豬肉供應今年仍偏緊張，價格料高位徘徊。

我們預計2020-2022年公司總營收分別為144.9、186.4、230.2億元人民幣，同比增速分別為30.8%/28.7/23.5%;凈利潤分別為27.8/21.52/21.47億元人民幣。