寬松正在起變化

姜超

沒有人能想到，今年新冠肺炎疫情會突如其來，并迅速席卷全球。但更令人意想不到的，則是疫情爆發之后全球資產價格的驚人逆轉。一季度風險資產領跌，二季度風險資產領漲。為什么資產價格的表現會發生如此驚人的逆轉？

[兩種寬松意義不同]

大家仔細想一想，寬松其實有兩種含義：一種是貨幣的價格很便宜、也就是利率很低;另一種是貨幣的數量很多，這兩種寬松其實并不一樣。與此相應，寬松貨幣政策其實也有兩種內涵：一種是貨幣寬松，另一種是信用寬松。

貨幣寬松主要體現為金融市場（虛擬經濟）的資金充裕、利率下降。

在任何一個國家的金融體系中，中央銀行都高高在上，可以看做銀行背后的銀行。也就是說，中央銀行往往不直接與實體經濟發生交易，而只與商業銀行等金融機構打交道，相當于直接作用于金融體系，并間接影響實體經濟。因此，當中央銀行實施寬松貨幣政策時，首先需要把資金注入金融體系。而在金融體系中，隨著資金供給的增加，往往利率也會下降。所以，可以把“貨幣寬松”看做是央行實施寬松貨幣政策的第一步，通常體現為金融體系中的資金充裕，利率下行進而推動債市上漲。

但是，央行實施寬松貨幣政策的最終目標并非是把資金注入虛擬經濟，而是希望商業銀行把資金投向實體經濟，這就是寬松貨幣政策的第二步“信用寬松”。在正常情況下，隨著金融體系中資金的充裕，商業銀行可以用于放貸的資金也會增加，同時隨著利率的下行，實體經濟對于信貸的需求也會回升，最終資金就會從虛擬經濟流向實體經濟，體現為信貸投放的增長。而一旦開始了信用寬松，意味著資金持續流入實體經濟，而股市、房市以及工業商品大多與實體經濟的表現有關，因而信用寬松有利于這些風險資產。

因此，全球資產價格表現的逆轉，說明寬松貨幣政策的重心發生了變化，從貨幣寬松過度到了信用寬松的階段。

[貨幣寬松一步到位]

在這一次的疫情沖擊之前，在全球主要央行中，實施正利率的經濟體已經所剩無幾，這意味著可以降息的空間相對有限，因而降息周期普遍很短。例如，日本和歐元區早已深陷負利率，因而其降息周期還沒有開始就已經結束了。

美國在本輪降息周期之前，基準利率最高達到2.25-2.50%，利率水平不到以往兩輪降息周期前峰值的一半。因而美國從2019年7月末開始降息，到今年3月實施零利率，一共才降了4次息，降息周期的時長不足8個月。

而中國在疫情發生之前，1年期存款基準利率早已降至1.50%的歷史最低位，考慮到通脹之后，已經是實際負利率。和2008年時存款利率高達4.14%相比，本輪的降息空間也要小得多。

本輪中國央行并未下調1年期存款基準利率，而是下調公開市場操作利率，其中標志性的7天逆回購招標利率從去年11月開始下調，到今年6月份一共下調了3次，利率從2.55%降至2.20%。雖然與1年期存款基準利率相比，央行的公開市場利率貌似還有下調空間。但從市場利率來觀察，交易量最大的隔夜質押回購利率R001在5月份最低降至0.75%，已經低于2008年金融危機時期創下的0.80%左右的歷史最低值，說明貨幣進一步寬松的空間非常有限。

[信用寬松直達實體]

與以往寬松周期的最大區別在于，本輪主要經濟體的利率已經降無可降，這也意味著靠降息來刺激信貸需求的傳統模式已經失效，出現了流動性陷阱。因而央行不能再坐等商業銀行放貸，而是通過各種創新直接向實體經濟發放信貸。

在美國，直接開啟了財政赤字貨幣化，也就是財政和央行聯手創造信貸需求。這一次美國財政直接出臺了4輪刺激計劃，合計刺激總規模達到3萬億美元，預計全年財政赤字將達到3.70萬億美元，而這些財政刺激直接發給居民和企業使用，從而進入實體經濟。與此同時，美聯儲開啟了不限量的量化寬松貨幣政策，今年以來購買了3萬億美元的資產，買走了大部分的新發國債。這就相當于央行和財政聯手，直接創造出了信貸需求。

在2020年2月，美國銀行信貸增速為5.60%，而在3月份天量財政刺激和量化寬松生效之后，美國銀行信貸增速連續兩月回升，其中3月增速升至8.70%，4月增速升至11%，這一增速也創下了2006年以來的新高。

在中國，央行為了防控疫情，推出了多項直達實體經濟的貨幣政策工具，其中涉及的新增貸款規模為2.80萬億，涉及的貸款本金延期規模為3.70萬億。除了央行創造各種直達實體的貨幣政策工具以外，今年以來央行3次降準，給商業銀行提供了1.75萬億資金，也可以額外用來放貸。

而在融資需求方面，今年我國預計新增財政赤字8.50萬億，比去年增加3.60萬億。同時從前4個月的融資數據來看，城投債凈發行9500億，同比多增4500億;新增企業貸款7萬億，同比多增2.20萬億，而通常企業貸款中的80%左右都是國有企業貸款。

這相當于一面是財政顯性和隱性信用背書之下的融資擴張，另一面是央行通過降準、再貼現再貸款、以及各種創新的直達實體的貨幣政策工具來配合，其結果就是4月份的社融增速回升到12%，連續兩月出現明顯回升。

[經濟通脹有望回升]

信貸高增同時也意味著貨幣高增，在實體經濟復蘇偏慢的背景下，其另一個重要影響是通脹預期的迅速回歸。

這一次全球財政和央行聯手，直接創造了巨額信貸和廣義貨幣，意味著資金進入了實體經濟，其實就會形成對物價的拉動。從中國的歷史數據來看，歷次貨幣高增都會推動通脹上升，當前中國的廣義貨幣增速已經回升至11.10%，我們預計年末的廣義貨幣增速有望回升至13%以上，與此相應預計CPI將有望在下半年重新見底回升。

隨著信貸融資增速的大幅上升，經濟有望緩慢恢復，通脹預期趨于回升，這一環境對風險資產有利，因而未來無論是股市、房產還是商品都可以擇優配置。與此同時，經濟通脹的回升均對債市不利，未來債市仍需繼續防范風險。

圖：不同寬松環境下的資產配置選擇

資料來源：海通證券研究所