防范消費抱團風險警惕科技估值泡沫

《故事動態分析》研究部

近期，A股市場一批消費股密集創新高，如白酒、醫藥等行業中公認的“好公司”們均先后突破前高，將近幾年盛行的“價值投資”推向了極致。這也引來了投資者的關注，網上流傳的名為“各品類吃貨龍頭年內表現”的統計圖（見圖一）被熱議。于此同時，由于華為持續被美國打壓，科技板塊的國產替代概念也被熱炒，一些科技股雖然成長較快，但是估值卻趨向泡沫化。

圖一：各品類吃貨龍頭年內表現

注：數據截止2020年5月26日 來源：東方財富網

高毅資產首席投資官鄧曉峰就表示，因為有比較充裕的流動性，市場一致性太強，交易行為過于擁擠，大家有共識性的這些好公司今年以來的表現是不錯的，但它們的估值普遍處于一個不便宜，甚至是非常昂貴的水平。

本期封面文章，我們觀點鮮明地提示讀者，對抱團的消費股要防范踩踏風險，對估值“上天”的科技股要警惕泡沫破裂。

[消費股爭創新高]

表一：5月創歷史新高的股票行業分布及占比

5月26日，深交所對美的集團（000333）、華測檢測（300012）、索菲亞（002572）3股同時發出外資持股預警。深交所數據顯示，截至5月25日，QFII、RQFII、深股通等境外投資者持有美的集團合計19.11億股，占總股本的27.31%，外資持有索菲亞達26.22%，華測檢測的外資持股比例則達到了26.34%。

根據相關規定，所有境外投資者對單一上市公司的A股持股比例總和，不得超過該上市公司股份總數的30%。但在實際操作中，外資持股比例達26%視為警戒點，28%則暫停外資購買。

交易所對個股的外資持股預警并不是新鮮事，但這次是歷史首次同時對3股預警，在近期陸股通持續流入的背景下，既反映出外資對這些股票的看好，也體現了外資扎堆抱團的特點。實際上，扎堆抱團是近幾年A股的一大特征，國內公募、私募等機構資金對外資持續買入的個股趨之若鶩，參與抱團的甚至還包括部分游資，體現在行情上便是指數區間波動、個股極端分化，其中，持續上漲的一極便是消費股。

剔除今年以來上市的新股后，在我們統計得到的5月以來（截止5月26日收盤）創下過歷史新高的139只個股中，有多達44只屬于醫藥生物行業，另有多達20只個股屬于食品飲料行業，此外還有4只個股屬于農林牧漁，這三個必選消費行業合計占比接近一半（48.92%），而其它25個申萬一級行業合計占據另一半（51.08%）。

[防范抱團后的踩踏風險]

近期，高毅資產首席投資官鄧曉峰接受中國基金報采訪時表示，市場對經濟下行其實是有共識的，在這樣的經濟壓力下，今年還是一個結構性的牛市。從行業看，醫療、 TMT、消費仍然表現突出，這說明資本市場對經濟下行的壓力已經有了比較充分的預期。

他提示，從風險的角度講，因為有比較充裕的流動性，市場一致性太強，交易行為過于擁擠。大家有共識性的這些公司今年以來的表現是不錯的，但它們的估值普遍處于不便宜，甚至非常昂貴的水平，這一類資產如果不能持續地通過內生增長帶來回報，或者其估值水平過高，遲早會向均值回歸。同時，今年行業ETF的快速發展，某種程度上會強化市場的短期風格，可能帶來調整的壓力。

我們的統計數據也與鄧曉峰的觀點相吻合。在上述創新高的139只個股中，市盈率中位數為66.71倍，今年日均換手率中位數為2.20%，今年預測PEG中位數為1.73。在流通市值前20大個股中，市盈率中位數同樣超過60倍，日均換手率不足1%的個股多達12只，預測PEG大于1.50的個股多達14只（一般PEG大于1為高估，但不同行業特點不同，不能機械地套用，此處僅供參考），其中大部分集中于醫藥生物、食品飲料這兩大行業。這種流通市值巨大的股票大漲顯然不是哪只游資就能左右的，而是資金扎推抱團所致。

以貴州茅臺（600519）為例，今年以來漲幅接近15%，2月3日以來漲幅接近29%，但其日均換手率僅0.32%（如果從3月19日的低點推算會更低，見圖二，兩個多月總換手率僅11.57%），滾動市盈率已經接近40倍，已到2013年塑化劑事件以來的估值上限位置，上一次到達此位置是2018年1月下旬，此后的股價幾乎調整了1年。不但估值高，茅臺的市值也超過可口可樂成為全球最高的食品飲料公司，但其預測PEG卻有將近2.50倍，表明其股價提升并不是業績推動為主，更多地是資金層面因素主導。

又如海天味業（603288），市凈率高達25倍，滾動市盈率高達68.73倍，預測今年PEG高達3.37，日均換手率卻僅有0.18%。今年一季度，海天味業營收僅同比增長7.17%，歸母凈利潤同比增長9.17%，各類產品同比增速均未超過兩位數，但股價一季度上漲了16.60%。（見表三）

表二：流通市值前20大創新高個股行情數據一覽

圖二：貴州茅臺近期股價走勢及區間交易數據概覽

其它典型的“好公司但太貴”的代表還有醫藥里的恒瑞醫藥（600276），日均換手率同樣不高，僅為0.53%，從3月10日低點至今，總換手率僅22.33%。其將近80倍的市盈率已經來到了2008年以來的頂部區域（見圖三），不僅市盈率為頂部區域，市凈率和市銷率同樣來到了高位區域。圖三清晰地表明，在2018年5-6月份三大指標同時來到頂部區域后，恒瑞的股價出現了一波明顯的殺跌，因此，站在當前不得不防范風險。

醫藥生物行業當中另一個代表是藥明康德（603259），雖然5月份沒有創歷史新高，但早在3月6日便到達過119.30元的新高。目前，其市盈率在100倍左右徘徊，另外兩大指標市凈率、市銷率同樣處在高位。自2018年5月上市以來，僅有上市初和今年3月股價歷史高點時到達過100倍的市盈率區域，其后股價都出現了明顯的下跌。在其短短兩年的上市歷史中，前一年的市盈率基本圍繞45倍震蕩，后一年的運行中樞則是約80倍，無論以哪個為衡量基準，當前估值都偏高。

如果說上述幾只熱門個股至少業績還說得過去，那么愛爾眼科（300015）創下歷史新高就更加令人驚訝，一季度其錄得26.86%的營收下滑和73.41%的歸母凈利潤下滑，但這么糟糕的業績一點也沒讓投資者熱情減退，在3月下旬跟隨大市回調后持續縮量上漲，成交量和換手率下滑的背景下（3月23日低點以來總換手率僅27.48%），一波50%的漲幅使其股價突破50元，在5月26日創下50.36元的歷史新高。反觀其估值，更是令人感到高處不勝寒（見圖四）。

表三：海天味業2020年一季度主要經營數據及財務數據

今年市場的流動性非常好，尤其是疫情發生之后，全世界范圍大放水，美聯儲將利率直接降至0，負利率的討論也不絕于耳，我國雖然維持基準利率不變，但降準和引導實際利率下行等寬松貨幣政策不斷。這樣的環境會讓資本市場變得比較活躍，但資金比較充裕的市場也可能在某些熱點方向和局部反應過頭，拉長時間看可能會有調整壓力，投資者需要去客觀地評估和分析。

[警惕部分科技股泡沫]

疫情和中美關系的繼續惡化令資金扎堆消費股的同時，一些國產替代概念股也出現大漲，這當中既有真替代，也有純概念炒作，但不管哪種情況，相關個股估值都“上了天”。

近段時間以來，新基建為資本市場的熱門話題，比如半導體等產業，全球一季度的需求都不錯，但股價大部分都已經提前反映了。鄧曉峰就覺得資本市場對半導體已經有過于強烈的共識，已經充分反映了對未來的預期，很多公司的市值跟國際頭部的企業相比，都已經站在同樣的水平上了，高估值的狀態可能還會維持相當長一段時間，但是他對這些行業持相對謹慎的看法，因為國產替代是一個長期的過程，容易的事情已經做了，難的事情需要花更長的時間，需要更有耐心。

事實也確實如此，以申萬半導體二級行業為例，當前行業滾動市盈率高達131.89倍，中位數也高達66.01倍，這表明權重股估值更高。這樣的估值，只有2015年大牛市時才可與之相提并論。先不論核心技術能否攻克，即使如預期般國產替代大幅提振業績，未來兩年，行業、個股的盈利和估值也只是逐步回歸、兌現預期（見表四），遠談不上低估。而一旦業績不達預期，其高估值消化速度將更慢、時間更長，股價波動將更劇烈。

圖三：2008年以來恒瑞醫藥估值走勢

還是以熱門股為例，北方華創（002371）5月19日創下了183.79元的歷史新高，市值超過800億元，今年以來漲幅高達82.14%，滾動市盈率達到嚇人的253.63倍，即使維持40%左右的高增長，今年的預測PEG也仍高達2.65倍，預測今年營收也不過57億元左右，而歸母凈利潤還不到5億元。

圖四：愛爾眼科上市以來估值走勢

科創板半導體個股的泡沫就更大了，以北方華創的同行中微公司（688012）為例，5月19日創下254.04元的歷史新高，總市值突破1350億元，滾動市盈率達到驚人的616.95倍，市凈率更逆天，高達33倍。雖然高速成長，但公司2019年也只有19.47億元的營收規模和1.89億元的歸母凈利潤，今年一季度營收僅同比小增9.65%至4.13億元，歸母凈利潤也僅有2600萬元，扣非后的歸母凈利潤甚至是虧損的。如果有投資者認為上述數據不能證明其高估，那么用PEG來衡量這種成長股最合適，中微公司2020年的預測PEG是多少呢？答案是10.08倍。

查詢在美股上市的荷蘭阿斯麥公司的數據，滾動市盈率不過45.09倍，市凈率9.55倍，而且公司依然在較快成長。而阿斯麥作為半導體設備全球最頂尖的企業，生產的極紫外光刻機是7nm和5nm制程的必需設備，全球有且只有它一家能生產，北方華創和中微半導體主要還是以生產刻蝕等設備為主，光刻機國內幾乎完全依賴進口。如果給高科技估值，那么作為參考，阿斯麥為合理的話，北方華創和中微公司顯然就產生估值泡沫了。

其它半導體產業個股，如北京君正（300223）、滬硅產業（688126）、兆易創新（603986）等，也存在類似的估值泡沫化問題。

鄧曉峰認為，中美關系惡化在很大程度上也會影響跨國企業在中國的供應鏈的調整和布局，我們必須接受全球供應鏈慢慢開始調整的現實，這個過程可能會持續三、五年。另外中美兩國在技術領域的競爭，對很多行業短期有負面影響，也可能讓很多行業短期因國產替代帶來需求方面的刺激和拉動，既有機會也有風險，需要慢慢地去鑒別和觀察。

[兩大選股邏輯和重倉邏輯]

早在2014年5月，當時還在博時基金任職的鄧曉峰就開始強調投資的根本在于找到好公司，2018年中美關系開始逐步惡化時，鄧曉峰依然強調機會在于真正好的企業。而市場現在公認的好公司，如上面提到的貴州茅臺、五糧液（000858）、愛爾眼科等，回頭看，那時不僅公司好，還便宜。

筆者比較認同鄧曉峰篩選好公司、好行業的方法。選公司要結合兩個維度：第一、自上而下地判斷，這決定了你怎么分配精力和研究方向，要看行業空間、看需求，先有這些方向才能找到公司;第二、自下而上地分析，要看企業之間的差異，看競爭結構會形成什么樣的結果。

當行業處于增長的早期，通常是需求決定的階段，這個時候投資是相對好做的，因為在滿足需求的過程中，公司都能夠獲得成長。當行業趨向于成熟時，往往是由供給決定的階段，行業增速逐漸變慢，變成了一個少數贏家的游戲，這個時候優秀企業的優勢會更大。還有一種情況，如果一個行業的生意屬性比較差，成為了一種標準品，且過了早期增長的階段，在這樣的行業或公司不能做出差異化的產品，盈利水平往往也比較低。

最好的選擇肯定是既處于需求決定的階段，又處于供給結構變得非常清晰、壁壘非常高的階段，如果同時滿足這兩個條件，就屬于可以重倉的機會了，因為它既有長長的雪道，又有厚厚的坡。如果沒有同時滿足這兩個條件，在贏家比較清晰的時候下更大的注。

決定要重倉一只股票，要先從兩個維度看：一是確信度;二是未來隱含的投資回報率。如果確信度很高，隱含回報率也很高，就值得投資加碼。

表四：申萬半導體二級行業前十大權重盈利及估值預測

表一至表四數據來源：東方財富Choice

按照上述邏輯，那些抱團的消費股雖然算得上“贏家”，確信度也較高，但隱含回報率可能已經不足夠高。而部分科技股雖然需求和供給都處于成長階段，但確定性和隱含回報率并不吸引人，參與這些“泡沫”盛宴的恐怕只是短線資金以及廣大散戶。