中國離債務危機爆發有多遠？

胡語文

經歷了2018年的去杠桿，中國宏觀杠桿率在達到250%的水平之后，盡管得到了短暫控制，但隨著2020年新冠疫情的爆發，在貨幣投放及信貸增速快速回升過程中，宏觀杠桿率或將再創新高。隨著宏觀杠桿率上沖300%的高風險區域，未來2-3年之內全面爆發債務危機的概率將大大提升，屆時政策應對或捉襟見肘。

經濟周期的經驗分析來自于對過去多輪經濟周期的歷史經驗的分析總結，也包括了對過去經濟發展規律及邏輯的外延式推演。研究理論界一般對經濟周期都會有以下分類，長周期有60年康波周期，中周期有25年的庫茲涅茲周期和10年的朱格拉周期，以及更短的3-4年的基欽周期（庫存周期）。

按照達里奧的模型，任何國家解決債務危機的路徑包括以下四種：一、減少信貸刺激;二、債務違約或重組;三、央行印鈔并增加購買或提供擔保;四、將資金和信貸從過剩的一方轉移給不足的一方。

通常引發去杠桿的原因是，債務的增長及償債支出的增長快于收入的增長，導致償還債務的能力不足，從而引發去杠桿。雖然央行可以通過降低名義或實際利率來緩解債務危機，但當利率降到零之后，就會引發嚴重的債務危機（即蕭條），目前全球諸多國家國債利率為負的局面，已經表明蕭條期來臨。

對于通縮型蕭條（主要以本幣計價的債務為主）而言，一般可以通過降息來面對，但需要解決兩個問題：一是收入下降快于債務重組;二是借款人為了償還舊債和利息而不得不借大量新債。而對于通脹型蕭條，即對外資流入依賴度較大的國家，面對的風險可能更大。

就中國的情況來看，2015年以來面臨的債務問題更像是前者（通縮型蕭條），而不是后者（通脹型蕭條）。

根據達里奧的經驗，走出通縮型周期的蕭條階段，需要大概3年時間，整個債務周期分為7個階段（包括周期的早期階段、泡沫階段、頂部、蕭條階段、和諧去杠桿化、貨幣正常化等7個階段），時間跨度12年。按照以債務總額占GDP比重來劃分，上升期8年，調整期大概4年。

以兩個債務周期來計算，大概率可以持續25年。所以，小型的債務周期又會累積成一個大型的債務周期，比如長達60年的大型債務周期。

而如果以房地產的周期來對債務周期的話，那么中國仍可能持續杠桿率不斷提升的階段，按照目前宏觀杠桿率250%的水平，中國資產價格仍處于泡沫擴張階段，是否見頂仍需要觀察。在杠桿率從250%擴張至300%的過程中，往往需要24-36個月實現，之后才會出現和諧的去杠桿化。

如果不是疫情的出現，其實杠桿率本可以控制得很好。但不幸的是，面對不確定性的世界，全球央行也只能以放水為主，即使對抗泡沫與通脹，也比通縮要好。中國貨幣政策能否堅持“以我為主”的戰略定力呢，目前來看，難度較大。

到了當前階段，按照達里奧的債務模型推演，預計房地產的債務危機或將持續到2023年方可能爆發，而在債務比重不斷提升的過程中，經濟轉型將會以時間換空間的方式來加速實現，屆時科技創新和直接融資比重的提升將成為驅動經濟增長的兩個輪子，而房地產發展周期將不可避免進入收官階段，相對應的是中國經濟將進入新一輪發展階段。