管理層能力、內部控制缺陷與融資約束關系的實證研究
——基于產權性質和股權激勵的調節

閆一石

(武漢大學 董輔礽經濟社會發展研究院，北京100010)

1 引言

對于市場經濟中的企業來說，充足的資金流是其持續發展，實現既定目標的重要保障。然而，在多數市場情境下，企業普遍面臨著融資約束的問題。據世界銀行報告顯示:我國非金融類上市公司約有75%存在融資約束問題。由此可見，融資約束問題已經成為我國企業發展的主要障礙之一。如何緩解融資約束，使企業有充足的資金從事各項經營活動，對于促進企業持續性發展和我國經濟轉型具有重要的現實意義。當前，有關企業融資約束的問題國內外學者展開了大量的研究。Modigliani和Miller［1］認為，在完美市場條件下，企業由于內外部資金成本一致，所以不存在融資約束問題的可能。但是，現實市場經濟活動中，完美的資本市場并不存在，由于信息不對稱以及委托代理等問題，導致企業面臨各種融資約束問題。Cull 等［2］的研究成果指出，如果企業與銀行、政府等部門建立了良好的關系，就可以扭轉企業在經濟轉型背景下金融市場上的融資頹勢。Laeven［3］的研究認為，金融自由化可以緩解融資約束問題。Kothari 等［4］的研究發現，負面和正面新聞報道對企業融資成本均具有一定的影響。我國學者夏楸和鄭建明［5］的研究也得出了類似的結論。此外，也有學者從信息披露角度研究了融資約束的影響因素問題［6］。然而這些研究多是從企業層面來進行探討，卻忽視了管理者層面的因素。本文從管理層面的角度去研究管理層能力對企業融資約束問題的影響，有效地補充了融資約束問題的管理層面研究成果。

縱觀現有相關文獻，也有學者從內部控制視角研究對融資約束問題的影響。隨著內部控制披露制度的完善，內控質量逐漸成為企業決策的重要依據之一［7］。而對于內部控制存在缺陷的企業來說，其向外界傳達了內部控制體系建設不完善，內控質量差等問題的信息，一方面會影響投資者的決策，另一方面也必然會對企業融資約束產生作用。同時，能力較強的管理層對企業財務情況有更為全面的了解，會使得企業在內控方面有更優異的表現，降低內控缺陷的可能［8］。由此，本文研究將內部控制缺陷納入管理層能力對企業融資約束的影響路徑中。此外，本文研究還考慮了產權性質和股權激勵的邊界效應，以更為全面地分析管理層能力-內部控制缺陷-企業融資約束影響路徑的作用效果。

2 理論基礎與研究假設

2.1 管理層能力與企業融資約束

管理層能力是對企業管理層的認知水平以及處理復雜事情能力的綜合體現［8］。管理層的行為決策在多數情況下會影響到企業層面的行為，而融資行為作為企業最主要的行為之一，也必然會受到管理層行為的影響。管理層能力作為管理層的重要特征，會直接影響到企業融資等相關行為。Bertrand和Schoar［9］認為，管理層能力會在企業進行并購、投資融資等行為時發揮積極作用。Chemmanur等［10］，Andreou 等［11］的研究結果均發現，管理層能力越強，企業信息不對稱的程度越低，越有利于對外融資。張鐵鑄和沙曼［12］的研究發現，能力越強的管理層較少有在職消費行為。基于以上分析，本文認為，管理層能力較強，一方面能夠增加投資者對企業的信心，有利于企業融資等行為;另一方面，能夠降低企業信息不對稱程度，同時管理層可以憑借積累的人際關系資源，提升企業的融資能力。這均有利于緩解企業融資約束的問題。此外，管理層能力較強，會更加愛惜自己的“羽毛”，維護自身聲譽，減少在職消費等行為引發的代理問題，這進一步緩解了企業融資約束問題。由此，本研究提出假設:

假設1管理層能力與企業融資約束呈負相關關系，即管理層能力越強，企業融資約束問題就越容易解決。

2.2 內部控制缺陷的中介效應

我國于2009 年頒布的《企業內部控制基本規范》第12 條目規定:董事會負責內部控制體系的建立、完善以及實施，監事會負責對董事會實施內部控制進行監督，而經理層則負責企業內部控制的正常運行。這說明企業管理層對內部控制體系建立、完善以及監督和實施均具有重要的作用。管理層作為內部控制有效運行的至關重要因素，其能力高低必然會影響企業內部控制質量。楊旭東等［13］的研究指出，管理層的舞弊行為會造成內部控制的失效，對企業可持續發展產生不利的影響。管理層應對內部控制的各個環節進行有效把控，以保證內控制度的有效運行。內部控制融合在企業各種行為活動中，造成了其決策過程的復雜性與不可確定性，這也需要依靠管理層能力有效做出決策［14］。許寧寧［15］認為，管理層能力越高，企業識別內部控制缺陷的可能性越高，則其存在內部控制缺陷的可能性越低。由此，本研究提出假設:

假設2管理層能力與內部控制缺陷呈負相關關系，即管理層能力越強，企業存在內部控制缺陷的可能性越低。

內部控制是否會影響企業投融資問題，相關學者也進行了研究。樊后裕和丁友剛［16］以我國滬深A 股上市公司為樣本，研究了內部控制對融資約束的影響作用，發現兩者之間呈現顯著的負相關關系。金玉娜和張達平［17］的研究也發現，內部控制信息披露越充分，企業的融資約束程度越低。對于投資者來說，會將內部控制評價報告作為主要參考指標之一，考察被投資企業的財務、經營等相關信息。內部控制缺陷的存在會向投資者傳達企業具有較高的財務和運營風險，投資者會權衡投資風險，即便投資也必然會要求更多風險補償或者減少資金［18］。因此，企業內部控制缺陷將會產生更多的融資約束問題。基于以上論述，管理層能力越強，企業存在內部控制缺陷的可能性越低，而較低的內部控制缺陷，也將有利于企業融資約束問題的解決。因此，內部控制缺陷在管理層能力與企業融資約束關系間扮演著“橋梁”作用。由此，本研究提出假設:

假設3內部控制缺陷中介了管理層能力與企業融資約束之間的關系。

2.3 產權性質的分組調節

依據產權理論，相比于國有企業，非國有企業承擔了更高的債務融資成本［19］。在融資方面，國有企業存在一定的優勢。首先，國有企業在面臨融資約束問題時，可以通過政府財政補貼提供的資金來緩解可能的融資約束困境。其次，政府可以作為國有企業的“隱性擔保”，對其起到保護作用。在融資過程中，政府能夠充當“擔保人”角色，這在一定程度上降低了銀行等貸款機構的風險，增強了國有企業的融資能力。但是，對于非國有企業來說，由于沒有政府的“隱性擔保”，也很難獲取政府補貼，導致其在資本市場中融資成本較高，進而會面臨融資約束問題。余明桂等［20］，孔東民等［21］認為，在當前我國市場環境下，國有企業與政府存在著特殊的關系，從而能夠獲取更多的隱性優惠。由此可見，產權性質不同的企業在融資約束問題上存在較為明顯的差異。對于國有企業來說，當面臨融資約束問題時可以通過政府補貼獲取資金，且銀行等貸款機構也更樂于向國有企業貸款，企業融資活動較為容易展開，這會削弱管理層能力在緩解融資約束問題上所起的作用。而對于非國有企業來說，當面臨融資約束問題時很難獲得政府補貼，也沒有政府的“隱性擔保”，其在資本市場上的融資成本必然上升。此時，能力較強的管理層能夠憑借自身的人際關系幫助企業通過多方渠道融資，這會增強管理層能力在緩解融資約束問題上所起的作用。由此，本研究提出假設:

假設4與國有企業相比，管理層能力對企業融資約束的影響在非國有企業中更為顯著。

2.4 管理層股權激勵的調節

管理層股權激勵是指將一定比例的股權分配給管理層，使其愿意為企業長期發展作貢獻。實施股權激勵有助于解決企業所有權和經營權分離問題，當管理層擁有股權后，便會兼具所有者和經營者雙重身份，能夠提升管理層的工作熱情，積極規劃企業前景。股權激勵機制的影響作用主要體現在以下方面:首先，市場信息往往具有不對稱性，當企業面臨信息不對稱時，對管理層實施股權激勵能夠使管理層與股東利益趨于一致。此外，股權激勵能夠有效解決因經營權和所有權分離所產生的委托代理問題，使得管理層與股東的效用曲線趨同［22］。其次，一般情況下，股權激勵擁有較長的有效期和行權期，當管理層作出有效的投資決策時，不僅能帶來企業效益的提升，也能夠保障自身權益，管理層會更加傾向于留在企業內［23，24］。因此，管理層股權激勵會加深管理層能力的作用效果，使企業融資約束問題更容易得到解決。而當企業沒有采取股權激勵手段時，管理層能力的作用效果則會受到抑制。由此，本研究提出假設:

假設5與沒有采取股權激勵的企業相比，管理層能力對企業融資約束的影響在進行股權激勵的企業中更為顯著。

通過上述分析，本文研究的理論模型如圖1所示。

圖1 理論模型

3 數據來源與變量選取

3.1 數據來源

本文以2012 ～2018 年滬深A 股上市公司為研究樣本。數據來源于CSMAR 數據庫、Wind 數據庫以及巨潮資訊網。同時，對區間樣本進行了如下篩選:(1)剔除金融上市公司樣本;(2)剔除存在各種ST 狀態的上市公司樣本;(3)剔除數據缺失的樣本。最終獲取389 家上市公司3122 個觀測值。數據處理軟件為State 15.0。

3.2 變量選取

(1)管理層能力(MA)。根據Demerjian 等［8］的做法，本文采取數據包絡分析(DEA)對管理層能力進行測量，其計算過程分為兩步:

第一，將營業成本(COGS)、固定資產凈額(PPE)、無形資產凈額(INTAN)、研發支出(R＆D)、銷售與管理費用(SG＆A)和商譽(GW)作為DEA 分析中的投入變量(Inputs)，將營業收入(Sales)作為產出變量(Outputs)。把每個樣本作為一個決策單元，DEA 分析可以得到每個企業的效率值θ，經標準化處理后其取值介于0 ～1 之間。

第二，估計管理層能力(MA)。由DEA 分析得到的公司效率包括了公司層和管理層兩個層面，因此需要對其進行分離。運用Tobit 模型分年度、分行業進行回歸，對運營效率中公司層與管理層的貢獻值分離，所得殘差即為管理層能力MA 的數值。為控制潛在的異方差以及自相關等問題，對數據在公司和年度層面上作了雙向Cluster 處理來修正。回歸模型如下

其中SIZE 為公司資產總額的自然對數;DIV 為公司多元化水平，以占營業收入10%以上的行業數目進行衡量;MS 為市場份額，以公司營業收入在行業營業收入的占比衡量;FCF 為公司自由現金流水平，若為正賦值為1，否則為0;AGE 為上市年限加1 后取自然對數;FCIT 為國際化程度，以公司海外銷售收入在營業收入的占比衡量。

(2)內部控制缺陷(ICW)。內部控制缺陷按照其嚴重程度，可分為一般缺陷、重要缺陷和重大缺陷。重大缺陷往往會導致企業嚴重偏離控制目標，重要缺陷的嚴重程度低于重大缺陷，但也有可能導致企業偏離控制目標，而一般缺陷的經濟后果較為輕微，只要適當調整即可。本文借鑒林鐘高和丁茂恒［25］的做法，當企業披露出重大內部控制缺陷時，ICW 取2，披露出重要內部控制缺陷時，ICW取1，其余情況取0。

(3)融資約束(FCI)。對于融資約束的測量，主要有投資-現金流敏感性、現金-現金流敏感性，融資約束指數等，目前學術界還未形成統一的標準。本文參考盧太平和張東旭［26］的做法，構建SA指數來衡量融資約束。SA 指數計算公式如下

企業融資約束(FCI)對SA 指數取絕對值，該數值越高，說明企業進行融資環境約束程度越嚴重。

(4)產權性質(SOE)和股權激勵(INCENTIVE)。對于產權性質，如果企業實際控制人性質為國有，則可將其劃為國有企業，SOE 取值為1;否則為0。對于股權激勵，若企業對管理層實施了股權激勵計劃，則INCENTIVE 取值為1，否則為0。

(5)控制變量(CONTROLS)。確定了主要變量后，考慮其他變量可能會對融資約束產生影響，本文借鑒已有文獻，選擇企業總資產(SIZE)、總資產凈利潤率(ROA)、資產負債率(LEV)、兩職是否合一(LZ)、股權集中度(GJ)、企業年齡(AGE)等指標作為控制變量。同時對年度(YEAR)和行業(IND)也進行了控制。具體變量說明如表1 所示。

表1 變量說明

4 實證分析結果

4.1 描述性統計與相關分析

描述性統計結果顯示:管理層能力(MA)平均值為-0.023，標準差為0.159，說明樣本企業之間管理層能力存在較大差異。融資約束(FCI)平均值為10.021，標準差為8.095，說明企業融資約束問題存在非常顯著的差異。內部控制缺陷(ICW)平均值為0.583，標準差為0.136，說明有相當一部分樣本企業存在明顯的內部控制缺陷問題。股權激勵(INCENTIVE)平均值為0.383，說明有38.3%的樣本企業對管理層實施了股權激勵。產權性質(SOE)平均值為0.293，說明有29.3%的樣本企業實際控制人性質為國有。其他控制變量的描述性統計結果也基本與我國上市公司總體情況相符。相關性分析結果顯示:管理層能力與內部控制缺陷和融資約束均存在顯著的負相關關系，內部控制缺陷與融資約束存在顯著的正相關關系，這為進行多元回歸奠定了基礎。

4.2 回歸檢驗結果

4.2.1 直接效應回歸結果

表2 模型(1)報告了直接效應的回歸檢驗結果，管理層能力(MA)的回歸系數為-0.2853，且在1%水平上顯著，這表明，管理層能力與企業融資約束呈負相關關系，即管理層能力越強，企業融資約束問題就越容易解決。與假設1 預期一致。

4.2.2 中介效應回歸結果

表2 模型(2)報告了假設2 的回歸檢驗結果，管理層能力(MA)的回歸系數為-0.1731，且在1%水平上顯著，這表明，管理層能力與內部控制缺陷呈負相關關系，即管理層能力越強，企業存在內部控制缺陷的可能性越低。與假設2 預期一致。模型(3)報告了內部控制缺陷對融資約束的回歸檢驗結果，內部控制缺陷(ICW)的回歸系數為0.1864，且在1%水平上顯著，這表明，內部控制缺陷與企業融資約束呈正相關關系，即內部控制缺陷越少，內部控制質量越高，企業融資約束問題就越少。在模型(1)的基礎上加入內部控制缺陷后，形成模型(4)，回歸檢驗結果顯示，管理層能力(MA)、內部控制缺陷(ICW)對企業融資約束均具有顯著性影響。整體比較模型(1)和模型(4)，由于管理層能力(MA)、內部控制缺陷(ICW)的回歸檢驗均顯著，且管理層能力(MA)的回歸系數絕對值有所降低，說明管理層能力負向影響融資約束的過程有一部分是通過內部控制缺陷傳導的，即內部控制缺陷的中介效應成立。假設3 得到驗證。

表2 直接效應與中介效應的多元回歸結果

4.2.3 分組回歸結果

表3 報告了分組多元回歸檢驗結果。第(1)和(2)列為按產權性質分組的回歸結果，第(3)和(4)列為按股權激勵分組的回歸結果。由第(1)列回歸檢驗結果可以看出，在國有企業樣本中，管理層能力對企業融資約束的影響系數為-0.0005，但不顯著，說明在國有企業中，管理層能力所起作用有限。而由第(2)列回歸檢驗結果可以看出，在非國有企業中，管理層能力對企業融資約束的影響系數為-0.3769，且在1%水平上顯著。回歸檢驗結果與假設4 相符，即與國有企業相比，管理層能力對企業融資約束的影響在非國有企業中更為顯著。由第(3)列回歸檢驗結果可以看出，在非股權激勵企業樣本中，管理層能力對企業融資約束的影響系數為-0.0180，且在10%水平上顯著。而由第(4)列回歸檢驗結果可以看出，在股權激勵樣本企業中，管理層能力對企業融資約束的影響系數為-0.3325，且在1%水平上顯著。盡管兩組回歸檢驗結果均顯著，但通過比較可知，股權激勵樣本企業中，與非股權激勵企業相比，其影響系數更強，且更為顯著。回歸檢驗結果與假設5 相符，即與沒有采取股權激勵的企業相比，管理層能力對企業融資約束的影響在進行股權激勵的企業中更為顯著。

表3 分組多元回歸結果

4.3 穩健性檢驗

為了進一步驗證前文的實證回歸結果，本文進行了如下穩健性檢驗:首先，選取制造業上市企業樣本，重新進行回歸分析，檢驗結果發現，回歸系數符號與顯著性與前文實證結果基本一致。其次，重新選取替代指標，以現金-現金流敏感度模型來衡量融資約束，再次進行的多元回歸檢驗結果表明，回歸方向與顯著性均未發生顯著變化。以上兩種回歸檢驗結果表明本文實證結果具有較好的穩健性。

5 研究結論與啟示

5.1 研究結論

當前市場經濟活動中，企業普遍面臨著融資約束的問題。融資約束問題也是長期以來國內外學者們關注和研究的熱點之一。本文從管理層面的角度研究了管理層能力對企業融資約束的影響。選取2012 ～2018 年滬深A 股上市公司作為樣本，研究結果表明:管理層能力與企業融資約束呈負相關關系，即管理層能力越強，企業融資約束問題就越容易解決;管理層能力與內部控制缺陷呈負相關關系，即管理層能力越強，企業存在內部控制缺陷的可能性越低;內部控制缺陷中介了管理層能力與企業融資約束之間的關系。同時，進一步研究發現，與國有企業相比，管理層能力對企業融資約束的影響在非國有企業中更為顯著;與沒有采取股權激勵的企業相比，管理層能力對企業融資約束的影響在進行股權激勵的企業中更為顯著。

5.2 理論貢獻

本文研究的理論貢獻如下:首先，現有國內外文獻多從企業層面考察影響企業融資約束的因素，較少有從管理層角度對融資約束的影響因素進行研究，本文研究了管理層能力對企業融資約束的影響，豐富了融資約束影響因素的相關文獻。其次，考慮了企業內部治理環境，將內部控制缺陷納入模型，構建了管理層能力-內部控制缺陷-企業融資約束的影響路徑，這對完善公司治理以及企業融資決策具有一定的參考價值。再次，引入產權性質和股權激勵兩個調節組，對于探索管理層能力發揮作用的邊界效應以及解決融資約束問題具有積極的理論意義。

5.3 研究建議

本文研究主要提出以下建議:第一，提升管理層能力。當前市場環境復雜多變，面對這種復雜的內外部環境，管理層能力越強，就越能夠通過協調以及整合資源來應對企業遇到的各種問題，尤其是融資約束問題。因此，優化合理的管理層結構，選拔優秀的人員進入企業管理層，最終提升管理層能力，是解決企業融資問題的重要途徑。第二，加快企業內部控制建設。上市公司應當圍繞內部環境、控制活動以及內部監督等內部控制要素開展內部控制建設，明確董事會、監事會以及經理層的職責權限以及工作程序，確保執行、監督和決策相互制衡，且相互分離，同時對存在的重大內部控制缺陷要追究到底，且不定期進行內部控制檢查，從而形成完善的內部控制體系。第三，一視同仁對待國有和非國有企業。要合理劃分政府與市場的邊界，政府要控制對市場的干預程度，在補貼方面對國有和非國有企業應盡量同等對待，而銀行等貸款機構也應平等對待不同產權性質的企業。第四，對管理層實施股權激勵。企業可以在適當條件下對管理層實施股權激勵，調動管理層的積極能動性，使其更好地服務于企業，緩解融資約束問題。