經濟下行 政策加碼

張學慶

以更大的宏觀政策力度對沖疫情影響，財政與貨幣政策有望進一步加大紓困及穩需求力度。

新冠肺炎疫情對經濟發展帶來較大沖擊，一季度經濟增長數據低于預期，引發市場對經濟前景的擔憂。

國家統計局發布的數據顯示，一季度實際GDP同比下跌6.8%（環比下跌36%左右）。工業生產同比下跌8.4%，而服務業增加值同比下跌5.2%。

經季節性調整后，GDP環比折年增速從去年四季度的6.1%滑落至-33.8%。

中金公司根據目前公布的數據估算，2020年一季度名義GDP同比增速從2019年四季度的7.4%降至-5.3%，GDP平減指數從去年四季度的1.3%升至1.6%。

分產業來看，一季度第一、第二、第三產業實際GDP同比增速分別從去年四季度的3.4%、5.8%和6.6%下降至-3.2%、-9.6%和-5.2%。

小標題：經濟回暖

中金公司認為，隨著復產復工的推進，二季度GDP增長大概率明顯回升。往前看，內外需增長可能明顯分化，其中內需中政府投資可能明顯加速，而外需面臨較大挑戰。

受到新冠疫情及抗疫隔離措施的影響，中金開工指數顯示全國一季度的線下行業產能利用率可能僅在65%～70%之間，而目前4月開工率已經回到了85%～90%之間，環比明顯回升。

事實上，3月經濟活動開始回暖。其中，房地產銷售跌幅收窄、房地產投資也實現正增長，出口表現超預期，后者部分受益于此前積壓的訂單交付。

瑞銀每日經濟活動追蹤顯示，整體經濟活動持續回暖，其中工業部門的恢復快于服務業。

小標題：外需疲弱

“雖然我們預計經濟的反彈趨勢有望延續，此前被抑制的需求將逐步釋放，但考慮到部分居民收入下降或者對疫情反彈存在擔憂，消費者偏謹慎的情緒可能會持續時間更長。”瑞銀首席中國經濟學家汪濤表示，“對二季度而言，全球經濟衰退是國內經濟反彈的最大制約。”

隨著本次疫情在全球范圍內加劇擴散，多個國家出臺了限制人員和貨物流動的措施，全球經濟活動大幅走弱。目前瑞銀預計，今年美國、歐洲、日本經濟均會陷入衰退。結合UBS Evidence Lab全球交通擁堵指數，瑞銀預計二季度中國出口同比跌幅可能超過20%，全年跌幅可能達到兩位數。這意味著即便國內全面復工、產能利用率大幅提升，外需走弱仍可能會帶來較大沖擊。出口需求走弱可能造成相關行業1000萬人面臨失業，并拖累相關企業投資。

此外，美國和歐洲的供應鏈受阻還可能阻斷部分必要零部件和設備的供給，拖累國內生產。

同樣，中金公司判斷，外需在二季度可能面臨比一季度以及2008年全球金融危機期間更大的挑戰。

中金全球經濟活動指數顯示，4月全球線下經濟活躍度下降六成有余，且在新冠疫情進入“平臺期”之前難以快速恢復。即使疫情在二季度得到有效控制，預計海外復產復工所需的時間可能比中國更長，三季度前出口可能仍然錄得較大負增長。

小標題：第三波沖擊

另外，“新興經濟體中發酵的第三波疫情，其控制難度可能超過前兩波。”中金公司稱。

從人口規模對比來看，第三波疫情涉及主要國家，如土耳其、巴西、俄羅斯、印度、墨西哥以及印尼等國，人口規模超過20億。相比之下，第一波疫情中，中國人口約14億;第二波疫情中，歐美日韓及伊朗等國人口約11億。從目前各國的“封鎖”節奏看，除印度已經宣布全國性封鎖外，其他主要新興經濟體封鎖力度尚待加強。

而且相比發達國家，這些新興國家醫療基礎設施更差，國家“抗疫”能力更加薄弱。

從全球抗疫角度看，即使全球第二波的歐美疫情得到控制，且其國內開始“解封”，但第三波疫情發展，可能令全球跨國人員物流交流“解封”推后。

“第三波”疫情發酵可能沖擊制造業產業鏈及大宗原材料供給。

全球制造業產業鏈可能受沖擊，尤其是偏初級產品產業鏈，如焦炭石化、紡織服裝、玻璃水泥等。

根據OECD數據，疫情發展較嚴重的6個大型新興經濟體（土耳其、巴西、俄羅斯、印度、墨西哥以及印尼），2015年占全球制造業增加值比重約10%，且為全球制造業生產11%的中間品。其中，在焦炭石化（23.3%）、紡織服裝（16.5%）、食品飲料（16.4%）、玻璃水泥（11.8%）以及基本金屬（11.7%）等行業，這六大經濟體生產的中間品占全球比重較高。

大宗商品，如原油、煤炭、鐵礦石、農產品（小麥、大豆）供給可能受影響。其中，俄羅斯、巴西均是重要的原油出口國。印度、印尼、俄羅斯、土耳其等國都是全球重要的煤炭生產國。巴西同時也是全球重要鐵礦石供應國。俄羅斯及巴西均是重要的農產品生產和出口國，尤其是俄羅斯的小麥以及巴西的大豆。如果這些國家疫情加劇，相應大宗商品的全球供給可能受到影響。

如果新興經濟體承壓，將可能沖擊全球金融穩定性。

疫情較嚴重的土耳其、巴西、俄羅斯、印度、墨西哥及印尼等國家，經濟體量相對較大;相應地，全球投資者對其風險敞口也較大。

截至2019年二季度，全球投資者持有60%印尼國債、50%墨西哥國債、39%土耳其國債以及25%俄羅斯國債。

BIS統計數據也顯示，截至2019年三季度，海外跨國銀行對上述六大新興經濟體風險敞口約1.4萬億美元。這些風險敞口集中在歐洲（7930億美元）、美國（約2907億美元）、日本（約1585億美元）的跨國銀行。

歐洲敞口最大的國家為西班牙，達3820億美元，主要是對巴西和墨西哥的貸款。隨著疫情加劇，這些風險敞口發生違約的概率可能加大，甚至存在演化為新興市場債務危機的可能。一旦這一情形發生，全球金融機構健康、乃至金融體系穩定性均可能受沖擊。

新興經濟體進入“封鎖”導致其內需下降，也將使得本就疲弱的全球需求雪上加霜。

首先，新興市場進口可能下降。過去20年，新興經濟體在全球的重要性顯著提高。2019年，6大新興經濟體占全球進口比重約9.3%;相比之下，2003年末這一比重為6%。

其次，跨國公司在新興經濟體收入可能下降。疫情可能影響部分海外公司在當地的運營，從而拉低母公司整體收入及現金流，甚至影響其全球投資計劃。

特別值得關注的是，印度全國“封鎖”對全球產生溢出效應。

印度2019年GDP約2.8萬億美元，是新興經濟體中體量僅次于中國、且增速較快的國家。因而，其全國“封鎖”可能的影響較大。

印度乃至較多新興市場，是全球包括中國電子產品的重要市場;印度也是全球科技產業鏈的重要一環，因為較多科技產品代工廠設立在印度;印度也是全球重要的軟件服務出口國，甚至包括部分的軟件后勤服務中心。

隨著“第三波”疫情在新興市場本土發酵，全球投資者可能轉為關注新興市場債務風險，并撤出資金。

小標題：政策對沖

因此，外部環境的挑戰較為嚴峻，國內的政策力度有待進一步加大。

4月17日召開的政治局會議強調，要以更大的宏觀政策力度對沖疫情影響，在首次提出“降息”的同時強調“房住不炒”。

中金預計財政與貨幣政策有望進一步加大紓困及穩需求力度，尤其在圍繞提振消費和新型城鎮化相關的政策方面，包括一定體量的基礎設施投入。

瑞銀汪濤預計，未來政策支持有望繼續加碼，包括規模超過1.5%的GDP的廣義財政支出，主要用于基建投資;貨幣政策也有望進一步放松，推動整體信貸增速反彈至12.5%。此外，最近土地和戶籍政策改革應有助于拉動房地產和基建投資。

中信證券分析指出，“貨幣+財政”組合，同時降低私人部門和政府部門的融資成本，既可以刺激私人部門投資和消費的積極性，又能夠在一定程度上緩解政府的債務壓力，對于通脹和經濟的刺激相對溫和，充足的流動性供給也會使利率趨于下行。