700年利率史的四個特征事實

邵宇

提要：世界是否會全面進入負利率時代，關鍵在于推動利率下行的力量是否會出現反轉。

英格蘭銀行經濟學家施梅林（Schmelzing，2020）匯編了8個主要西方國家過去700年（1317～2018）的利率史，為研究全球利率的長期趨勢和波動性的提供了很好的依據。結合霍默和西勒的《利率史》，可以得到以下4個特征事實：

特征事實一：利率下行是大趨勢。從1317年至今，全球實際利率呈階梯狀下行趨勢，第一階段為11.36%，近百年平均為2.95%;全球名義利率也遵循長期下行的趨勢，18世紀之前呈現線性下降趨勢，之后出現明顯的周期特征，周期長度約半個世紀，至今共出現4個周期。從18世紀末到2008年金融危機之前，全球名義利率基本保持在3%以上。

特征事實二：全球實際利率的波動性也呈現下降趨勢，目前已經降至700年來的最低點。這意味著利率變得越來越有粘性，改變利率趨勢的努力也越來越難。戰爭和經濟周期仍然是引發高波動的兩大主要因素，兩次世界大戰（包括大蕭條）期間的波動性甚至超過了15世紀。由于實際利率的長期下行趨勢與名義利率基本一致，實際利率的波動性主要由物價水平的波動決定，兩者呈鏡像關系。二戰以來利率波動性的快速下降與和平的國際環境及貨幣當局的逆周期政策有顯著關系。

特征事實三：不同國家實際利率的聯動性（相關系數）不斷增強，這反映的是全球化帶來的“一價定律”的力量。20世紀以來，相關系數顯著提升，表明世界經濟的相互依賴程度增強了。這可以從三方面得到體現。首先，最直觀地看，不同國家的實際利率波動的一致性在不斷增強;其次，從定量上來看，相關系數的向上趨勢表明正相關性在增強，20世紀以來，意大利與英國、意大利與德國和英國與美國實際利率的相關系數大于0.7的時間比例分別為57%、61%和81%;第三，還可以從出現負相關性的頻次上看出，從所選取的3組相關系數來看，大蕭條之后，就未出現過負相關性的情況，而在此之前，出現負相關的情況較為普遍。結合特征事實二來看，一個突出的特征是，高波動性與高相關性是一種“孿生現象”，兩次世界大戰期間和1970～1980的滯脹期，相關系數基本在0.9以上。

特征事實四：實際利率出現負值并不罕見，過去700年，在8個樣本國家中，出現負利率國家的GDP占比不斷上升，從14世紀初的約15%提升到2008年金融危機后的約30%。17世紀以前，實際負利率的主要貢獻者是意大利，其次是荷蘭和德國，英國、法國和西班牙的實際利率較少出現負值。17世紀以后，各國的實際利率均間斷性地出現負值，而且頻率均有所提高。比較顯著的是20世紀以來，尤其是兩次世界大戰期間。一戰和二戰的峰值分別為66%和85%，石油危機期間的峰值為40%。2008年金融危機之后，該比例顯著上行，目前正好位于趨勢線上。2008年、2011年和2012年權重的主要貢獻者是美國，2013年以來，美國的權重變為零。由此可見，美聯儲為應對新冠肺炎疫情的沖擊將聯邦基金利率降至零，將會進一步推升該比例。

如果說歷史上的利率下行反映的是商品貨幣制度下人類社會從野蠻到文明，從戰爭到和平的演進，那么，近百年來的利率下行則表現的是信用貨幣制度和全球化背景下人口、財富分配和科學技術等因素的合力。名義負利率體現的不是文明的進步，而是經濟的一種亞健康狀態，即人口結構的老齡化、財富分配的失衡、技術進步的僵局、債務型增長的不可持續和貨幣政策空間的收縮。當然，它還反映了投資者風險偏好和期限溢價等方面的變化。世界是否會全面進入負利率時代，關鍵在于推動利率下行的力量是否會出現反轉。