A股納入MSCI指數(shù)公告效應(yīng)的實(shí)證研究

摘要：A股納入MSCI指數(shù)是中國(guó)金融改革對(duì)外開放的重要一步，本研究選擇三次公告作為研究對(duì)象，采用事件研究法研究分析A股納入MSCI指數(shù)的公告效應(yīng)，并提出相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞：MSCI;公告效應(yīng);事件研究法;成分股

中圖分類號(hào)：F830? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1005-913X（2020）07-0082-03

一、引言

本研究首先重點(diǎn)對(duì)最近一次公告進(jìn)行實(shí)證研究，先選擇2017年12月1日（事件發(fā)生的前5個(gè)月）至2018年10月31日（事件發(fā)生的后5個(gè)月）共計(jì)11個(gè)月的時(shí)間維度分析，然后分組對(duì)每個(gè)月進(jìn)行FF三因子模型回歸，分析FF三因子模型和單因子模型在事件發(fā)生前后的適用性;然后用FF三因子模型去模擬正常收益率，選擇2018年3月20日（事件發(fā)生的前36個(gè)交易日）至2018年6月27日（事件發(fā)生的后30個(gè)交易日），窗口期為[-5，5]，檢驗(yàn)方法是分別測(cè)試參數(shù)檢驗(yàn)法和非參數(shù)檢驗(yàn)法，最終選擇FF三因子模型和參數(shù)檢驗(yàn)法作為研究方法，也證明了短期公告效應(yīng)的存在。

目前A股在MSCI指數(shù)中的權(quán)重還在不斷提升中，A股完全納入MSCI指數(shù)的進(jìn)程也是A股自身不斷成熟與完善的過程，最后回歸現(xiàn)實(shí)，基于實(shí)證研究結(jié)果分別在政府監(jiān)管、上市公司、投資者層面給予一定建議。

二、研究背景、研究目的及意義

（一）研究背景

MSCI即美國(guó)指數(shù)編制公司明晟公司，是一家股權(quán)、固定資產(chǎn)、對(duì)沖基金、股票市場(chǎng)指數(shù)的供應(yīng)商，旗下涵蓋多種指數(shù)，是全球投資組合經(jīng)理采用最多的基準(zhǔn)指數(shù)。在2017年6月21日，MSCI明晟公司正式宣布，將于2018年6月將A股納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)和MSCI ACWI全球指數(shù)，中國(guó)A股市場(chǎng)也在這個(gè)過程中解決了自身的很多問題，向成熟證券市場(chǎng)靠攏，邁出了國(guó)際化的堅(jiān)實(shí)一步。從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度看，A股這次成功納入MSCI意義重大，有利于提高中國(guó)證券市場(chǎng)和上市公司的國(guó)際知名度和認(rèn)可度，有助于優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)和投資行為。根據(jù)其他國(guó)家或地區(qū)被納入MSCI指數(shù)的經(jīng)驗(yàn)，在事件發(fā)生后的三年里，韓國(guó)股市交易量上升了153%，其中外資交易占比上漲2.8%，外資的刺激帶來的結(jié)果是韓國(guó)股指上漲65%，市值增加了79%;而臺(tái)灣地區(qū)納入指數(shù)后一年內(nèi)就大漲了40%，市值增長(zhǎng)了27%。

（二）研究目的及意義

1.研究目的

第一，分析與A股納入MSCI的相關(guān)消息的公告效應(yīng)是否存在，在事件窗口期內(nèi)事件是否會(huì)造成異常收益α，事件的影響是否持續(xù)。

第二，分析前后兩次公告名單的調(diào)整，對(duì)于刪去、保留、新添加的成分股的影響。

第三，運(yùn)用FF三因子模型的方法模擬正常收益。

第四，分析不同行業(yè)的股票對(duì)該事件的反應(yīng)是否不同，哪一個(gè)行業(yè)的股票更加受益于A股納入MSCI 指數(shù)。

2.研究意義

從事件本身來看，A股納入MSCI指數(shù)是一件影響深遠(yuǎn)的大事件，并且從過去經(jīng)驗(yàn)來看是會(huì)推動(dòng)股價(jià)上漲，因此，在名單內(nèi)的成分股會(huì)成為資本追逐的標(biāo)的，在公告日當(dāng)天持續(xù)出現(xiàn)正的異常收益，需要利用事件研究法確認(rèn)這種異常收益在窗口期確實(shí)存在。

選取最近較為熱門的A股納入MSCI時(shí)間作為研究對(duì)象，考察其對(duì)名單中成分股股價(jià)的影響，希望能夠?qū)υ撌录墓嫘?yīng)有一個(gè)解釋，并對(duì)短期和長(zhǎng)期的投資給出一定的方向性建議。

三、文獻(xiàn)綜述

（一）關(guān)于MSCI納入的影響

蘇詩鈺指出根據(jù)新興市場(chǎng)納入MSCI指數(shù)的歷史表現(xiàn)來看，該事件只存在短期影響，長(zhǎng)期來看市場(chǎng)延續(xù)原有走勢(shì)，但是會(huì)改變市場(chǎng)的外資占比和投資風(fēng)格。

胡程對(duì)韓國(guó)股市納入MSCI前后進(jìn)行分析，通過DCC-GARCH模型發(fā)現(xiàn)納入前，韓國(guó)股市對(duì)于美國(guó)股市沒有顯著影響，但美國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)韓國(guó)股市存在影響。納入之后，兩者存在雙向的因果關(guān)系，且隨著納入權(quán)重的不斷提升，融合程度和聯(lián)動(dòng)性也在加強(qiáng)。

Lu Gao和Lian Che通過對(duì)相關(guān)指數(shù)波動(dòng)率的比較，認(rèn)為中國(guó)股市與MSCI指數(shù)之間市場(chǎng)溢出效應(yīng)的不對(duì)稱表明兩個(gè)市場(chǎng)的傳導(dǎo)是單邊的，MSCI指數(shù)對(duì)中國(guó)股市有一定的示范作用。

（二）公告效應(yīng)和事件研究法的應(yīng)用

Fama等學(xué)者在1969年對(duì)事件研究法首先做出里程碑式的成果，Korhari與Warner在2006年通過將研究結(jié)果進(jìn)行對(duì)比，總結(jié)了兩項(xiàng)關(guān)于事件研究法的成果。現(xiàn)在事件研究法的方法論日趨完善，數(shù)據(jù)方面多采用日度數(shù)據(jù)而不是月度數(shù)據(jù);方法上估計(jì)和監(jiān)測(cè)異常收益率和異常收益率的檢驗(yàn)方法也越來越復(fù)雜。國(guó)內(nèi)學(xué)者目前大多利用現(xiàn)有方法進(jìn)行實(shí)證研究。

（三）資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用

FF三因子模型： Fama和Frenc于1993年提出三因子模型，在CAPM模型基礎(chǔ)上增加了SMB、HML兩個(gè)因子，可以較好地解釋不同股票的風(fēng)險(xiǎn)收益率差異。陳雷對(duì)滬深兩市A股在1995年5月至2005年4月期間的研究發(fā)現(xiàn)在國(guó)內(nèi)股市也存在著規(guī)模溢價(jià)和價(jià)值溢價(jià)現(xiàn)象，表明FF三因子的適用性。

四、公告效應(yīng)的實(shí)證研究

該部分選擇2018年3月20日（事件發(fā)生的前36個(gè)交易日）至2018年6月27日（事件發(fā)生的后30個(gè)交易日），2018年5月15日公布的234只成分股，以這234只個(gè)股的日度行情序列為樣本在[-5，5]的窗口期內(nèi)展開分析。使用FF三因子模型估計(jì)正常收益率，F(xiàn)F三因子模型的三因子參數(shù)包括市場(chǎng)溢價(jià)因子（Rm）、市值因子（SMB）與賬面市值比因子（HML），分別代表市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、市值風(fēng)險(xiǎn)和賬面市值比風(fēng)險(xiǎn)。

利用前36個(gè)交易日至前6個(gè)交易日的行情序列分別對(duì)每個(gè)個(gè)股收益率對(duì)FF三因子進(jìn)行回歸，得到模型的參數(shù)a、b、c、d。從而可以估計(jì)[-5，5]窗口期的正常收益率，計(jì)算出異常收益率。

從表1的結(jié)果可以看出在事件發(fā)生前5天市場(chǎng)在-5%水平上出現(xiàn)異常反應(yīng)，說明MSCI的名單可能提前泄露或是市場(chǎng)對(duì)此有預(yù)期，而事件發(fā)生的當(dāng)天出現(xiàn)了異常收益，在1%水平上顯著，而異常收益率是0.33%，這是因?yàn)榧{入MSCI的利好消息推動(dòng)股價(jià)上漲。事件發(fā)生第三天仍然在5%水平上顯著，但是異常收益率為-0.22%，說明該事件只有短期影響，在短暫的上漲后又回調(diào)，但回調(diào)幅度較小，說明該事件仍然推動(dòng)了股價(jià)的上漲。

五、兩次公告日檢驗(yàn)實(shí)證研究

（一）2017年3月21日公告效應(yīng)

該部分選擇2017年1月23日（事件發(fā)生的前36個(gè)交易日）至2017年5月5日（事件發(fā)生的后30個(gè)交易日），2017年3月21日公布的169只成分股，以這169只個(gè)股的日度行情序列為樣本在（-5，5）的窗口期內(nèi)展開分析。

從表2的結(jié)果來看，在事件發(fā)生的前一天，在5%的水平上，有-0.35%的顯著異常收益，說明市場(chǎng)對(duì)于納入的標(biāo)的從444只縮減到169只的感到悲觀，而且消息提前泄露出去了。反而是公告當(dāng)天并沒有出現(xiàn)正的顯著超額收益，沒有任何異常，可能是因?yàn)楫?dāng)天只是宣告了169只股票納入MSCI，但是并沒有公布具體名單，也可能是因?yàn)榍叭侮J關(guān)失敗，所以市場(chǎng)對(duì)第四次信心不足，所以公告效應(yīng)沒有體現(xiàn)。

雖然統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)果并不顯著，但是從累計(jì)收益率的走勢(shì)來看，在公告日之后累計(jì)收益率還是在上升，證明納入MSCI的消息還是利好的。

（二）2017年6月21日公告效應(yīng)

該部分選擇2017年4月27日（事件發(fā)生的前36個(gè)交易日）至2017年8月2日（事件發(fā)生的后30個(gè)交易日），2017年6月21日公布的169只成分股，以這222只個(gè)股的日度行情序列為樣本在（-5，5）的窗口期內(nèi)展開分析。

從表3的結(jié)果來看，在事件發(fā)生的當(dāng)天及之后的第一天、第三天都出現(xiàn)了在5%水平上顯著的異常收益率，異常收益率分別為0.34%、0.50%、0.38%，說明這次的保密性很好，并且入選的成分股很快被市場(chǎng)所認(rèn)知并給予積極的反應(yīng)，連續(xù)幾天之后都出現(xiàn)正的超額收益，公告效應(yīng)特別顯著。

綜合三次事件可以看出三組都出現(xiàn)了顯著的公告效應(yīng)，由于信息保密性的差別，異常收益率出現(xiàn)在時(shí)間發(fā)生日的-1、0、0，但是顯著性最強(qiáng)的還是2017年6月21日A股第四次闖關(guān)成功，這是A股國(guó)際化里程碑的事件，也是中國(guó)證券市場(chǎng)努力多年向國(guó)際接軌終于得到國(guó)際資本的認(rèn)可。雖然短期外資進(jìn)入有限，但是影響深遠(yuǎn)，而且從韓國(guó)及臺(tái)灣地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)來看，整個(gè)市場(chǎng)會(huì)迎來大幅的上漲。

六、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

1.月度數(shù)據(jù)的維度無明顯異常收益

FF三因子模型相對(duì)單因子模型，多出了HML因子可以補(bǔ)充解釋投資組合的超額收益，而且在事件發(fā)生前后沒有明顯的異常收益，說明事件的發(fā)生在月度數(shù)據(jù)的維度沒有明顯改變投資組合的股價(jià)。

2.FF三因子模型實(shí)證分析中對(duì)于參數(shù)檢驗(yàn)適用

無論是從公告日異常收益率的均值和顯著性還是擬合優(yōu)度的角度來看，F(xiàn)F三因子在實(shí)證分析中都表現(xiàn)出了適用性。

3.泛消費(fèi)與TMT行業(yè)將獲最大收益

泛消費(fèi)板塊反應(yīng)最快，在公告日當(dāng)天即在5%顯著水平上呈現(xiàn)1.32%的異常收益率，第二天仍然在10%水平上顯著，而TMT板塊雖然在第二天才呈現(xiàn)顯著的異常收益率，但異常收益率高，顯著性好，在1%顯著水平下異常收益率為1.77%。所以A股納入MSCI指數(shù)對(duì)于泛消費(fèi)、TMT的短期股價(jià)影響最大。

（二）政策建議

第一，打通上市公司的“進(jìn)出口”，提高市場(chǎng)資源配置效率。對(duì)于業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)不善、出現(xiàn)巨大問題的企業(yè)，應(yīng)該引導(dǎo)其退市，保證退市的正常化，除利潤(rùn)指標(biāo)外引入第三方研究機(jī)構(gòu)對(duì)于公司未來業(yè)務(wù)前景的意見，對(duì)于不具核心競(jìng)爭(zhēng)力、不具發(fā)展前景的公司給予退市處理，上市與退市的自由化才能最大地發(fā)揮市場(chǎng)的資源配置效率。

第二，完善法律法規(guī)與自律性監(jiān)管的立體監(jiān)管。目前我國(guó)的金融市場(chǎng)仍處于不斷革新的階段，需要借鑒海外發(fā)達(dá)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)以及結(jié)合現(xiàn)有國(guó)情，推出與改革措施相匹配的法律法規(guī)。

第三，A股納入MSCI指數(shù)是引入外資重要的一步，隨著未來A股權(quán)重的提升，A股市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者比重也將逐漸加大，A股市場(chǎng)的投資風(fēng)格會(huì)有很大的改變，未來投資者應(yīng)該多關(guān)注大市值、基本面好的公司，投機(jī)性的機(jī)會(huì)將會(huì)大大減少，中小投資者應(yīng)該及時(shí)調(diào)整投資心態(tài)，持續(xù)跟蹤A股納入MSCI指數(shù)的進(jìn)程和A股的改革趨勢(shì)，理性地尋找投資機(jī)會(huì)。

第四，投資者要積極參與市場(chǎng)監(jiān)管，為中國(guó)證券市場(chǎng)的改革貢獻(xiàn)自己的一份力量，共同建設(shè)更加透明、高效、成熟的A股市場(chǎng)，投資者也可以享受這樣的市場(chǎng)帶來的回報(bào)。

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[責(zé)任編輯：王 旸]

收稿日期： 2020-01-14

作者簡(jiǎn)介： 姚伊敏（1995- ），女，安徽宣城人，碩士研究生，研究方向：國(guó)際金融。