新三板轉(zhuǎn)板制度落地有何影響

曹中銘

6月3日，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司轉(zhuǎn)板上市的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《指導(dǎo)意見》），符合條件的掛牌公司可申請轉(zhuǎn)板到科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板上市。這也意味著，新三板轉(zhuǎn)板工作正式啟動，新三板公司轉(zhuǎn)板上市將變成現(xiàn)實(shí)。

新三板是我國資本市場的重要組成部分，新三板的設(shè)立，也進(jìn)一步完善了我國資本市場多層次架構(gòu)。在新三板設(shè)立之前，不符合上市條件的企業(yè)，融資渠道有限，股權(quán)交易也沒有專業(yè)的市場，對于這些企業(yè)的發(fā)展，無形中會形成一定的障礙。

新三板立足于服務(wù)創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小企業(yè)發(fā)展的市場定位，因而在2013年開始運(yùn)營后，立即受到眾多中小企業(yè)的歡迎。在新三板設(shè)立的最初幾年，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量也出現(xiàn)爆炸式的增長，并很快突破萬家的規(guī)模。而30年來，滬深股市掛牌的上市公司也不到4000家。因此，新三板掛牌企業(yè)迅猛增長，也引起了資本市場的高度關(guān)注。

對于新三板市場初期的發(fā)展，市場曾經(jīng)給予厚望。但是，新三板畢竟不同于滬深A(yù)股市場。相對而言，滬深A(yù)股市場由于投資者進(jìn)入的門檻較低，以及在政策傾斜、重視程度等多方面優(yōu)于新三板，新三板在迎來短暫的高光時(shí)刻之后，其短板也開始日益凸顯。

事實(shí)上，新三板的設(shè)立，還是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供了支持的。截至去年9月底，新三板累計(jì)有6388家掛牌公司發(fā)行股票10516次，融資4911.39億元。近5000億元的融資規(guī)模，雖然不能與滬深A(yù)股市場相提并論，但也不是個小數(shù)目。

近年來，因受市場規(guī)模、結(jié)構(gòu)、需求多元等因素的影響，新三板逐漸暴露出多個方面的問題，主要表現(xiàn)為融資額下降、交易不活躍、申請掛牌公司減少、主動摘牌公司增加等。截至6月8日，新三板掛牌公司數(shù)量為8573家，與高峰時(shí)超過萬家已經(jīng)不可同日而語。

新三板所暴露出來的問題，客觀上也倒逼新三板必須進(jìn)行深化改革。否則，新三板市場就有可能成為雞肋，存在邊緣化的風(fēng)險(xiǎn)，而這也明顯有違當(dāng)初設(shè)立新三板的初衷。

隨著去年12月27日《股票向不特定合格投資者公開發(fā)行并在精選層掛牌規(guī)則（試行）》《分層管理辦法》《股票定向發(fā)行規(guī)則》《掛牌公司信息披露規(guī)則》《掛牌公司治理規(guī)則》《股票交易規(guī)則》等系列文件的發(fā)布，標(biāo)志著新三板改革大幕開啟。此次證監(jiān)會出臺《指導(dǎo)意見》，也是新三板改革的進(jìn)一步深化。

根據(jù)新三板改革方案，新三板將實(shí)行分層管理制度。對基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層、精選層，其交易制度、發(fā)行制度、信息披露的要求等制度供給方面，進(jìn)行差異化的安排。其中，申請轉(zhuǎn)板上市的企業(yè)應(yīng)當(dāng)為新三板精選層掛牌公司，且在精選層連續(xù)掛牌一年以上，還應(yīng)符合轉(zhuǎn)入板塊的上市條件。轉(zhuǎn)板上市條件應(yīng)當(dāng)與首次公開發(fā)行并上市的條件保持基本一致，交易所可以根據(jù)監(jiān)管需要提出差異化要求。

此前新三板企業(yè)到主板掛牌，要么走IPO通道，要么通過并購重組。事實(shí)上，也有為數(shù)不少的新三板公司，通過上述兩種途徑，成功躋身資本市場。《指導(dǎo)意見》雖然規(guī)定了新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板的相關(guān)條件、程序，以及監(jiān)管措施等，但個人以為，基于利益上的沖動，新三板企業(yè)在轉(zhuǎn)板至科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板時(shí)，需要從嚴(yán)審核，并且應(yīng)從多個方面把好轉(zhuǎn)板的關(guān)口。

首先是新三板需要把好分層關(guān)。由于精選層的企業(yè)才可直接轉(zhuǎn)板，那么哪些企業(yè)才能進(jìn)入精選層將變得非常重要。精選層沒有把好關(guān)的話，那么這樣的企業(yè)如果轉(zhuǎn)板進(jìn)入科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板，會影響到這兩大板塊的質(zhì)量。而且，精選層不把好關(guān)，無形中會給不符合條件的企業(yè)渾水摸魚的機(jī)會。

其次，滬深交易所也需要把好審核關(guān)。由于科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板在市場定位、上市條件等方面是存在差異的，同樣需要上交所與深交所對于轉(zhuǎn)板企業(yè)進(jìn)行從嚴(yán)審核。新三板與滬深交易所設(shè)置兩道審核的關(guān)口，其實(shí)是有利于將不符合條件的企業(yè)擋在科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板大門之外的。

任何一項(xiàng)制度的變革，都必然會引發(fā)市場利益的重新分配，《指導(dǎo)意見》的發(fā)布同樣如此。隨著《指導(dǎo)意見》的發(fā)布，對于新三板所產(chǎn)生的積極影響顯然是不言而喻的。新三板掛牌企業(yè)減少，主動摘牌企業(yè)增多，與新三板沒有轉(zhuǎn)板機(jī)制無疑也是分不開的。《指導(dǎo)意見》的發(fā)布，既可以增強(qiáng)新三板對于企業(yè)的吸引力，也能提升企業(yè)在新三板掛牌的積極性，今后新三板掛牌企業(yè)數(shù)量出現(xiàn)增長將是可期的。

而且，轉(zhuǎn)板制度的建立，也將強(qiáng)化新三板的融資功能，增強(qiáng)新三板服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。新三板投資門檻的降低，以及精選層股份發(fā)行推出的比例配售機(jī)制，也有利于吸引更多投資者開設(shè)賬戶，反過來又有利于提升新三板交易活躍度，提振新三板的交投氛圍。

轉(zhuǎn)板制度為企業(yè)在滬深股市掛牌提供了新的選擇的同時(shí)，將產(chǎn)生的負(fù)面影響同樣不可被忽視。一方面，轉(zhuǎn)板制度的建立，意味著今后將有新股來自新三板掛牌公司。直接轉(zhuǎn)板的公司越多，無形中會對A股市場資金面形成一定的壓力，這是毋庸置疑的。另一方面，新三板轉(zhuǎn)板企業(yè)也將會產(chǎn)生更多的限售股。限售股是目前懸在A股市場上的“達(dá)摩克利斯之劍”，新三板轉(zhuǎn)板公司越多，所產(chǎn)生的限售股也將越多。限售股套現(xiàn)，同樣會對市場資金面產(chǎn)生壓力。特別是，一旦轉(zhuǎn)板公司質(zhì)地不佳，或因?qū)徍瞬粐?yán)導(dǎo)致垃圾公司混入市場，將產(chǎn)生一系列的連鎖反應(yīng)。

因此，對于新三板掛牌公司的轉(zhuǎn)板，需要試點(diǎn)先行，穩(wěn)步推進(jìn)，切不可操之過急。既要做好制度上的安排，也要嚴(yán)格把關(guān)，讓新三板轉(zhuǎn)板制度真正發(fā)揮作用，并產(chǎn)生積極效果。