高頻交易及其法律問題探析

李映嬌

摘要：現(xiàn)階段，高頻交易在我國國內(nèi)證券期貨市場處于初步發(fā)展階段。然而，“光大烏龍指”和伊世頓操縱期貨案等案件業(yè)已發(fā)生，給廣大交易參與者敲響了警鐘。處置結(jié)果也曝露了我國現(xiàn)階段在監(jiān)管法律依據(jù)以及具體防范措施等方面的欠缺，由于高頻交易策略眾多，其中諸如幌騙、試探、閃電交易等策略致使高頻交易爭議不斷，研究高頻交易監(jiān)管制度極具時代意義。為此，建議通過修訂法律，為充分發(fā)揮高頻交易對我國金融市場的正面作用做好鋪墊，促成證券期貨市場的長足發(fā)展。

關(guān)鍵詞：高頻交易 ?交易策略 ?操控市場

近年來，隨著人工智能技術(shù)和金融市場的高速發(fā)展，高頻交易逐漸在我國金融市場嶄露頭角，為金融經(jīng)濟(jì)的發(fā)展注入新的活力。但是，隨著高頻交易活躍度的提高，其消極性也顯露出來了，對高頻交易的爭議也越來越多。2013年“光大烏龍指”事件首次將高頻交易推上我國證券期貨交易的歷史舞臺。隨后，2015年伊世頓市場操縱案件也再次引起公眾對高頻交易的關(guān)注。現(xiàn)階段，高頻交易在我國只在期貨市場發(fā)揮作用，交易方式尚不成熟，高頻交易自身概念也未得到明確界定，交易市場監(jiān)管相關(guān)的法律法規(guī)尚不完善，監(jiān)管措施還不健全，高頻交易法律監(jiān)管仍需進(jìn)一步加強規(guī)范。

一、高頻交易概念及相關(guān)概念

雖然高頻交易一詞早已出現(xiàn)，但目前大家對其還沒有形成統(tǒng)一的定義。按照美國紐約證券交易所的定義，程序化交易是指任何一筆含同時買或賣15只以上股票的集中一次性的交易。倫教證券交易所將高頻交易定義為：“各種不同的交易策略通過超高速且復(fù)雜的技術(shù)來執(zhí)行的自動化交易”。德國聯(lián)邦金融監(jiān)管局認(rèn)為，高頻交易是一種算法交易，大量的訂單在極短的時間內(nèi)進(jìn)行修改或訂單。

對于高頻交易的定義。部分學(xué)者認(rèn)為，高頻交易是指實現(xiàn)完全的自動化的交易策略，從幾毫秒到幾小時的短暫的時間伴隨著巨大的交易量。部分學(xué)者指出，高頻交易是一種投資策略，在這種交易中股票通常是在幾秒甚至是幾毫秒通過計算機(jī)算法購買和出售。簡言之，高頻交易屬于程序化交易的子集，主要特征是擁有極高的速度和頻率。

與高頻交易相近的概念是算法交易。實踐中所稱的算法交易是指使用計算機(jī)來確定訂單交易方法，通常包括它的執(zhí)行路徑、執(zhí)行時間、執(zhí)行價格及執(zhí)行數(shù)量。算法交易幫助交易員減少交易成本并且執(zhí)行交易指令。在算法交易中，交易員對其的運行策略及運行過程具有極強的可控性。高頻交易則是幫助投資者通過頻繁的交易來形成價差之間的利潤，主動性極大，但是存在交易員在短時間內(nèi)難以精準(zhǔn)控制并且對市場形成一定沖擊的現(xiàn)象。由此可見，相對于算法交易，高頻交易更顯智能化，并且具有更大的主動性。

二、高頻交易的法律性質(zhì)

理清計算機(jī)指令與意思表示之間的關(guān)系，是明確高頻交易的法律性質(zhì)的關(guān)鍵。高頻交易根據(jù)信息傳遞和連接方法的差異可分為三類：本地運行程序化交易系統(tǒng)、托管服務(wù)器運行程序化交易系統(tǒng)和程序化策略云交易系統(tǒng)。程序化交易平臺是通過把作者的投資思維翻譯為程序性的語言，對市場交易的數(shù)據(jù)進(jìn)行反應(yīng)。

高頻交易中，先是由投資者租用平臺，然后使用者在此基礎(chǔ)上去選用算法策略，選定算法策略后，算法即根據(jù)策略運行并且發(fā)出指令交易。在整個過程中，對于投資者租用平臺部分，可以視為租賃合同，合同標(biāo)的是平臺，合同雙方的當(dāng)事人分別是平臺租用人與平臺所有人。對于使用者選用算法策略部分，平臺使用者選用策略可視為附條件的租賃合同，也可視為技術(shù)開發(fā)合同。對于最后部分，算法發(fā)出交易指令是使用者自身意思表達(dá)，后果由其自行承擔(dān)。高頻交易本質(zhì)是投資者的意志體現(xiàn)，計算機(jī)發(fā)出的指令與投資者的意思表示相一致，其在根本內(nèi)容上是沒有差異的。

三、高頻交易的策略

交易策略是高頻交易的關(guān)鍵，其算法的具體運行是在整體策略指示下運行。絕大多數(shù)的策略是從微小的價格變化及資本的快速運轉(zhuǎn)中獲取利潤。國內(nèi)理論實務(wù)界將高頻交易總結(jié)分為三類：流動性回扣交易、獵物算法交易和自動做市商策略等。高頻交易的分類有很多種，其中一些分類僅僅是表述不同，以下將選取部分高頻交易策略進(jìn)行探討：

（一）被動準(zhǔn)做市策略

被動做市策略通常需要對每一筆成交和掛單的所報價格進(jìn)行設(shè)計分析，從大量數(shù)據(jù)中選定模式，通過買賣行為來形成價差及費用回扣返還等來調(diào)動市場活躍度。這種策略在交易中掛單和撤單所需時間間隔常常在毫秒之間，由此也把它稱為超高頻交易。在美國，其證券交易所會為了取得大量的訂單，會允許為部分提供了流動性的會員進(jìn)行費用回扣，并且向這些限價訂單的客戶收取訪問費用。正是在這種制度的驅(qū)使下，大量高頻交易商為了獲取交易回扣而進(jìn)行交易，這種越來越普遍的交易激勵機(jī)制，使得出現(xiàn)了部分以純獲取費用回扣為出發(fā)點的高頻交易策略。流動性的供給是高頻交易的爭議焦點之一。對此，一部分任認(rèn)為高頻交易推動了市場的流動性，期貨市場因投機(jī)者的活動而產(chǎn)生流動性。但是，需要流動性與需要多少流動性是不同的。現(xiàn)階段在證券交易所，證券交易所的自動化系統(tǒng)會在某個會員提交市場化買單時，僅用毫秒時間實施交易。高頻交易商在確實提供了流動性的義務(wù)時，應(yīng)當(dāng)享有獲得回扣的權(quán)利。但是，對于傳統(tǒng)做市商而言，一旦其與證券交易所簽有協(xié)議，即使在市場出現(xiàn)急跌情形時，仍然需要繼續(xù)提供流動性。高頻交易商則沒有這種義務(wù)，其出于自身利益考慮，通常會減少流動性供給，甚至可能隨時離開市場。

（二）獵物算法交易

獵物算法交易策略是指通過制造人為的價格來誘使機(jī)構(gòu)投資者提高買入價格或降低賣出價格，從而鎖定交易利潤。幌騙是一種典型的獵物算法交易。交易商往市場投放數(shù)量龐大的訂單，從而營造初供需旺盛的景象，導(dǎo)致市場上別的算法對這一現(xiàn)象做出反應(yīng)而形成操縱價格的狀況，等待掛出的反向訂單實行，大單將被馬上取消，在整個環(huán)節(jié)中獲取極小的價格差。整個過程可概括為三步：虛假報單、撤銷報單、反向成交。高頻交易商正是利用了交易規(guī)則的上述漏洞。通過制造以一定的價格買賣證券期貨的虛假意向，營造出虛假的需求現(xiàn)象，擾亂證券市場的交易環(huán)境。

（三）方向性策略

方向性策略又稱為試單交易，其常規(guī)手法是通過小額、漸增、未立即成交便撤銷的訂單，或切分指令，用以檢測機(jī)構(gòu)投資人的大訂單。交易商對別的算法的價格以及數(shù)量的進(jìn)行一定的判斷，用極快的速度進(jìn)行反向下單，也有評論認(rèn)為這種流動性探測通過市場同向下單用于 “搶跑”。試單是與閃電訂單相對立，因其使交易的復(fù)雜性上升，難以達(dá)到以最低的價格交易進(jìn)行交易，違背了投資者的利益。試單交易的方法雖然看起來比較高級，但其使僅僅是一種數(shù)學(xué)上的估算。對于使用方向性策略來試探大單是否能夠做到相當(dāng)程度的精確，目前還缺乏足夠的研究去論證。

（四）閃電訂單交易

閃電交易時指要求交易所在不具有最理想價格時，將訂單轉(zhuǎn)移向價格更加理想的交易所，是證券交易所為了提升交易的流動性和數(shù)量，向其會員提供的一種服務(wù)。即在市場訂單信息向普通投資者公開之前，提前一瞬間向做市商提供交易訂單預(yù)覽，從而使做市商能夠比其他投資者更早地對股票供求情況以及市場情緒變化進(jìn)行評估。閃電指令事實上是一種“搶跑”行為。它造成了投資者之間起點的不平等。閃電指令是否合法，是一個具有很大爭議的問題。美國大多數(shù)交易所不再向做市商提供閃電指令交易，可以說閃電訂單是交易所與高頻交易商合謀操縱行為。

四、我國高頻交易的規(guī)制的現(xiàn)狀

現(xiàn)階段，我國的證券市場暴露出很多問題，例如，市場行情方面信息發(fā)布滯后、市場交易中報價單位高、市商信息統(tǒng)計不完善等。隨著資本市場的互聯(lián)互通與高頻交易的興起，高頻交易問題的增多，當(dāng)前的監(jiān)管體系已無法彌補證券市場交易機(jī)制上的缺失。證監(jiān)會相繼出臺一系列相關(guān)措施。推出300股指期貨時，盡管其被定性為內(nèi)幕交易，但是引起了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的注意，為了限制過度增多的此類交易行為，我國金融期貨交易所舉行了“股指期貨市場規(guī)范發(fā)展座談會”，通過上調(diào)申報費等對交易活動的進(jìn)一步增長進(jìn)行制約，此后高頻交易實施受到相當(dāng)限制，涉及的相關(guān)問題也逐漸被關(guān)注。此后，證監(jiān)會及交易所對程序化交易機(jī)構(gòu)以及個人進(jìn)行了核實，隨后，證監(jiān)會發(fā)布《辦法》，與此同時，滬深證券交易所及三家期貨交易所發(fā)布了《管理實施細(xì)則》。

從目前我國的證券監(jiān)管情況來看，一方面沒有出臺相關(guān)的規(guī)制此類交易的法律法規(guī)等，另一方面沒有對之前的監(jiān)管規(guī)定進(jìn)行調(diào)整限制。監(jiān)管者對于高頻交易行為實行的相關(guān)措施，目前來看效果不太明顯，應(yīng)當(dāng)加強對高頻交易的監(jiān)管。由于長期以來對于高頻交易缺乏科學(xué)界定，致使當(dāng)局對此類交易的監(jiān)管或多或少走了一些彎路。獵物算法交易的存在已經(jīng)為伊世頓公司案件所證實，但是法院判定伊世頓公司操縱期貨市場的標(biāo)準(zhǔn)模糊不清。由于我國資本市場沒有引入做市商制度，亦不允許私下建立證券、期貨交易平臺，因而我國資本市場不存在被動準(zhǔn)做市策略。

五、我國高頻交易規(guī)制的反思

（一）關(guān)于市場濫用和操縱市場的界定

依據(jù)我國現(xiàn)行規(guī)范的相關(guān)規(guī)定，操縱市場是指行為人通過信息以及資金等方面的優(yōu)勢或濫用職權(quán)，影響證券市場價格，引誘投資者在對事實不明晰的狀況下進(jìn)行證券投資，干擾市場環(huán)境的行為。高頻交易中部分策略具有違背市場公平性的嫌疑，如幌騙行為，其特征即屬于操縱市場行為。現(xiàn)階段我國并沒有法律法規(guī)明確限制在股票、期貨、商品市場交易中實施撤單。所以反復(fù)撤單行為本身并不違法。明晰高頻策略與濫用操作之間的邊界，對于監(jiān)管執(zhí)法有很大幫助。如德國高頻交易法案中規(guī)定：通過電子交易發(fā)出的交易訂單，如若出現(xiàn)以下現(xiàn)象則要被定義為操作或濫用：有可能或者帶有阻止、推遲交易系統(tǒng)執(zhí)行效力的交易想法的;有可能或者導(dǎo)致沒有依據(jù)的有關(guān)提供、需求金融工具的印象;有可能或者導(dǎo)致第三方在交易系統(tǒng)中難以對真正買、賣單進(jìn)行區(qū)別。這種有關(guān)立法規(guī)定值得借鑒，為了進(jìn)一步限制高頻交易商通過幌騙行為等實施操縱資本市場，建議在法律法規(guī)中明確并且強化對頻繁報撤單、大額報撤單等異常交易行為的規(guī)制，同時充分運用法律規(guī)制的震懾作用，對違反法律參與規(guī)定的行為要增加處罰力度。

（二）關(guān)于短線操縱市場行為的認(rèn)定

這對于高頻交易來說具有重要意義，高頻交易中有一些策略存在違背市場公平性的嫌疑。如獵物算法交易，其實質(zhì)上是通過一連串的交易來實現(xiàn)支配市場的目的。部分學(xué)者認(rèn)為，短線交易操縱應(yīng)當(dāng)參考操縱證券、期貨的交易價格等的有關(guān)規(guī)定，其在本質(zhì)上具有操縱犯罪的性質(zhì)。根據(jù)《刑法》第182條第1款將其認(rèn)定為連續(xù)交易操縱犯罪。但是，高頻交易商利用的是速度上的優(yōu)勢，我國《證券法》第77條中關(guān)于“連續(xù)交易”的認(rèn)定條件之一是“集中資金優(yōu)勢、持股優(yōu)勢或者利用信息優(yōu)勢”，高頻交易并不屬于法律規(guī)定的三種優(yōu)勢之一。因此，將獵物算法交易納入法律規(guī)制范圍，需要對現(xiàn)行《證券法》進(jìn)行相應(yīng)修訂，以彌補上述法律漏洞。

（三）關(guān)于訂單最低存續(xù)時間的限定

最低存續(xù)時間是指規(guī)定一個最小時間范圍，在此范圍內(nèi)，限價訂單必須能夠有效存續(xù)。現(xiàn)階段在市場出現(xiàn)大量的存續(xù)時間極短的訂單，使得其執(zhí)行質(zhì)量的預(yù)期被減弱，造成相關(guān)方監(jiān)視市場成本提升的現(xiàn)象。除此以外，頻繁的撤單行為存在濫用的嫌疑，其中欺騙和然亂市場質(zhì)量報價的行為，對公眾的預(yù)期造成不好的影響。建議可以對訂單的時間方面進(jìn)行限定，基于證券或一般市場情況的持續(xù)情況，在一定的時間內(nèi)禁止撤銷訂單。例如，法國對高頻交易時間間隔限定為半秒，再次現(xiàn)象下適用相應(yīng)的高頻交易稅率，通過對訂單最低存續(xù)時間的限定實現(xiàn)規(guī)制作用。

在我國，現(xiàn)階段的期貨市場有相當(dāng)一部分的高頻交易出現(xiàn)。我們也必須認(rèn)識到，高頻交易的問題在于監(jiān)管者落后于它的腳步。在此問題上，法律在規(guī)范與制約其違法現(xiàn)象的同時，也應(yīng)為其保留一定的創(chuàng)新與發(fā)展的空間。總而言之，高頻交易可以為資本市場帶來活力，但需要進(jìn)一步對其特點和操作進(jìn)行把握、探討和規(guī)制，實現(xiàn)法律規(guī)制的跟上時代發(fā)展的腳步。

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作者單位：山西財經(jīng)大學(xué)