去杠桿背景下的民企困局與破局

一、去杠桿政策的宏觀背景

2018年4月，資管新規正式發布，旨在推動影子銀行業務回表，化解我國金融市場日益積累的風險。根據銀行業協會統計，2017年底我國影子銀行體量達到55.8萬億，約占GDP的67%。由于影子銀行積聚了系統性風險，很多學者對其的評價都是負面的，認為影子銀行放大了金融風險和沖擊（Ferrante，2015），但也有學者提出影子銀行在經濟中同樣發揮著難以替代的重要作用，尤其是在金融市場體系發展不完善的發展中國家，在融資歧視的背景下有利于滿足弱勢主體的融資需求（Sunderam，2015），促進金融資源更加均衡地配置（方先明等，2017）。在我國，金融機構普遍存在國企偏好，民企作為融資歧視下的弱勢主體，難以獲得公平的的資金來源。所以，我國影子銀行體系不僅僅是監管套利的工具，也承擔了為民營企業融資的重要功能。

我國以間接融資為主，儲蓄向國內投資轉化伴隨著債務的增長，新增人民幣貸款占社融比重保持在75%的高位，這種以債權型融資為主的結構帶來的債務杠桿上升是難以避免的。所以去杠桿政策要想壓低全社會的杠桿率，政策最后一定會影響社融。2018年社融規模比2017年減少了3.14萬億，委托貸款和信托貸款分別同比多減2.38萬億、2.95萬億。使得2018全年經濟處于融資難的狀態中。作為中國經濟增長的重要穩定器之一，基建投資增速在2018年也呈現斷崖式滑坡，構成經濟下行的風險來源。

二、去杠桿政策對民營企業的影響

（一）民企信用利差。在2018年全社會去杠桿的過程中，影子銀行融資的大幅收縮，使得民企相對國企的信用利差攀升到十年來的高位。2019年貨幣、財政政策較為寬松，但資金沒有流向實體經濟的毛細血管，其原因主要是去杠桿阻斷了貨幣財政的微觀調節基礎、使總量政策傳導受阻，產生了失靈，這與對于非標融資、影子銀行融資的打壓密切相關。加之金融部門恐慌性收縮，急于把放出的貸款收回，使民營企業面臨十年來最高的信用利差，融資貴問題凸顯。

（二）城商行利差。2019年包商銀行事件使小銀行融資成本明顯上升，并最終對民營企業的融資帶來不利影響。城商行、農商行在支持民營企業的過程中一直起重要作用，相較于國有大型商業銀行，其具有渠道下沉的優勢，更加切合地方發展，可以切實了解中小企業的經營狀況和融資需要，靈活的、有針對性的為民營企業提供資金。包商事件最主要的影響在于，在包商銀行的接管處理中，對于5000 萬元以上對公和同業客戶本息，打破了剛性兌付，對同業市場產生了較大的震動。同業市場利率飆升，2019年6月一直到10月，城商行這種小銀行利差明顯上揚，也出現融資難的特征，對于民營企業的支持能力減弱。

（三）民企杠桿、虧損單位數。我國的杠桿率存在著較大的結構性問題，企業部門間分化嚴重。去杠桿政策使得國企杠桿率明顯下降，而民企杠桿率明顯攀升，并且這一輪民企加杠桿并不是伴隨著經濟形勢向好、民營企業主動增加杠桿，而很大程度上是民企杠桿率的被動式上升。在融資環境惡化和國企的擠出效應共同作用下，民企資產收縮幅度大于負債收縮幅度而帶來的資產負債率的被動上升，民企虧損面也隨之上揚。

（四）民企股權質押。在股權質押融資方面，約九成的股權質押來自于民營企業。從股權質押行為發生次數來考察，從2010年的790次飆升到2018年的14339次，頻繁的股權質押行為從側面反映了民營企業借貸渠道收窄的現狀。去杠桿背景下，一旦流入股市的資金減少，股價下跌就會有可能觸及股權質押平倉線，最終拖垮民營企業。2018年股權質押被動平倉的民營上市公司數量超過了之前三年的總和，有很多民營企業因為去杠桿政策帶來的不確定性，導致先前質押的股權爆倉，最終難以為繼。

三、結論與建議

資管新規等配套政策使得再寬松的貨幣政策也無法流向民營企業，是因為通道受阻。易綱行長提出“三支箭”解決民營企業融資困境，旨在打通資金流向民企的通道。

第一支箭增加對民營企業的信貸支持。在對于民營企業的融資需求上，銀行信貸占比最高。然而如果信貸的投放完全依照市場化選擇，那么信貸資金會更多的流向有政府背書、具有天然信用優勢的國有企業，民營企業受益較低。在銀行信貸支持民營企業的渠道方面，需要優化銀行風險評估模型、優化金融機構員工激勵機制、建立健全中小金融機構服務體系。

第二支箭是通過債券市場對民企提供支持。債券市場打破剛兌使得經營不善、盲目加杠桿的企業加速出清，民企成為債券違約的主體。首先，需要通過疏導債券市場風險偏好來緩和債券市場的民企融資壓力。其次，設計民營企業債券融資支持工具、建立民企信用風險擔保機制，可以通過CDS等保險機制，為民企債務提供風險緩釋。各地政府也可以成立政策性融資擔保公司，重點對民營企業的債券融資需求提供擔保。同時，需要加快落實建設市場化征信體系，對信用記錄保持良好的民企提供利率、稅率方面的優惠，對失信行為加大懲處力度，創立公平良好是債券市場環境。

第三支箭是要幫助民營企業做大股權投資，緩解民營企業股權質押的風險，設立股權融資支持工具。在中國的背景下，要想降低全社會杠桿，最好的辦法是做大股權融資，為企業提供長期穩定的資金來源。然而，根據WIND數據統計，2016年我國境內非金融企業股票融資12416億，到了2018年下落到3606億，在去杠桿的進程中，股權融資不僅沒有被做大，反而出現了斷崖式的滑落。所以，資本市場亟需鼓勵私募設立民營企業支持基金，鼓勵資管產品、保險基金參與化解民營上市公司股票質押風險。未來要想為民營企業紓困，就需要借助多層次資本市場的發展。

【參考文獻】

[1] Ferrante F. A Model of Endogenous Loan Quality and the Collapse of the Shadow Banking System[J]. Social Science Electronic Publishing， 2015.

[2] Sunderam A. Money Creation and the Shadow Banking System[J]. Review of Financial Studies， 2015， 28（4）：939-977.

[3] 方先明， 謝雨菲， 權威. 影子銀行規模波動對金融穩定的溢出效應[J]. 經濟學家， 2017（01）：81-89.

作者簡介：劉鵬伯（1997—），男，漢族，北京。碩士研究生在讀，研究方向：金融學、公司金融，單位：中央財經大學