中概股做空原因分析

【摘 要】 伴隨著我國經(jīng)濟(jì)近年來的迅速發(fā)展，越來越多的中資企業(yè)開始布局海外。為了進(jìn)一步發(fā)展，這些企業(yè)都謀求進(jìn)行上市融資。與境內(nèi)上市相比，境外上市具有門檻低、盈利要求寬松、風(fēng)險融資能力更強(qiáng)等優(yōu)勢，也正因此近年來境外上市的中概股數(shù)量越來越多。但由于境內(nèi)外市場的巨大差異與不同，許多國外研究機(jī)構(gòu)將中概股視為最佳做空對象。近五年來，僅在香港市場上被做空的中概股企業(yè)就高達(dá)21家，其中被摘牌的有一家，停牌的有五家，其余都承受了10%-90%不等的跌幅。由此不難看出，做空機(jī)制和做空機(jī)構(gòu)的存在是中資企業(yè)境外上市的重大挑戰(zhàn)之一。

做空中概股的做空機(jī)構(gòu)中以渾水研究公司最為著名，其累計(jì)做空中國企業(yè)高達(dá)18家。2020年，渾水做空上市不久的咖啡連鎖新秀瑞幸咖啡，并迫使瑞幸于4月3日承認(rèn)財務(wù)造假一事震驚財經(jīng)圈，使做空中概股這一名詞重新回歸大眾視野。本文主要通過梳理渾水做空瑞幸整個事件經(jīng)過來進(jìn)行分析與研究，并得出相應(yīng)的結(jié)論和對策。

【關(guān)鍵詞】 瑞幸咖啡 財務(wù)造假 做空中概股

一、瑞幸造假門

2020年對于全球資本市場而言注定是個不平凡的一年，這一年充滿了各種不可預(yù)測的黑天鵝事件（Black swan event）。先是有新冠肺炎疫情在全世界范圍內(nèi)的突然爆發(fā)導(dǎo)致人們的生活發(fā)生極大變化，再有油價的突然持續(xù)暴跌以及美股在一月內(nèi)的連續(xù)四次熔斷載入史冊，而后更是有上市僅一年的明星企業(yè)瑞幸突然宣布存在財務(wù)造假坐實(shí)渾水之前的做空報告引起財經(jīng)圈的大地震。

瑞幸咖啡（luckin coffee）2018年3月28日，由神州優(yōu)車集團(tuán)原COO錢治亞創(chuàng)立。其通過充分利用當(dāng)下移動互聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)技術(shù)迅猛發(fā)展的時機(jī)窗口采用一種新零售模式，與各領(lǐng)域頂級供應(yīng)商深度合作，致力為客戶提供高品質(zhì)、高性價比、高便利性的產(chǎn)品。也正因?yàn)槠洳捎玫倪@種新零售模式和運(yùn)營理念，其發(fā)展速度堪稱奇跡，成立不久后就成為中國最大的連鎖咖啡品牌，并在2019年5月17日，順利登陸美國納斯達(dá)克市場，成為世界范圍內(nèi)從成立到IPO上市速度最快的公司，被稱為“東方星巴克”并逐步開始與星巴克在全球范圍內(nèi)爭奪市場份額。然而這一切在2020年初卻出現(xiàn)了翻天覆地的變化，美國著名做空機(jī)構(gòu)渾水調(diào)查公司首先于1月31日拋出一份長達(dá)89頁的匿名報告聲稱瑞幸咖啡2019年三、四季度財務(wù)數(shù)據(jù)造假，引起金融圈內(nèi)巨大波動，恐慌情緒在投資者中迅速蔓延，當(dāng)日股價下跌幅度達(dá)到10.74%。隨后渾水又在2月4日于社交媒體上發(fā)布了第二份長達(dá)66頁的來自于塵光研究的做空報告。由于渾水接連放出兩份瑞幸財務(wù)造假的做空報告，美國部分律所為了自身利益甚至開啟了對瑞幸的集體訴訟進(jìn)程。對此，瑞幸咖啡作出了迅速的反應(yīng)，首先于后一個交易日（2月3日）在SEC（美國證券交易委員會）官網(wǎng)上公開發(fā)表回應(yīng)，堅(jiān)決否認(rèn)渾水的指控并稱將會采取相應(yīng)措施。隨后又在2月10日連續(xù)發(fā)布15條“超過5%披露”的重要公告涉及股東權(quán)益事宜逐一駁斥渾水做空報告中的主要相關(guān)觀點(diǎn)，并于26日對產(chǎn)品價格進(jìn)行了調(diào)整全系都增加一元表明其并未受到渾水的影響。瑞幸這一系列反擊行為得到了多家國內(nèi)和國際券商的背書支持，他們紛紛發(fā)布相應(yīng)研報否認(rèn)瑞幸財務(wù)造假指責(zé)渾水的無端做空，并且渾水的首份匿名做空報告的可靠性也遭到另一家著名做空機(jī)構(gòu)香櫞的質(zhì)疑并表示其也曾收到過此份匿名做空報告但經(jīng)分析認(rèn)為存在較大漏洞不足采信。在這一階段，由于有諸多券商機(jī)構(gòu)的背書以及瑞幸的反應(yīng)較為迅速和堅(jiān)決，渾水做空所帶來的恐慌情緒并沒有持續(xù)蔓延，相反公司股價還有一定的上漲。但在3月27日瑞幸突然公布一項(xiàng)人事變動，任命兩名新的獨(dú)立董事并將原審計(jì)委員會成員劉二海撤職。瑞幸這一突然的人事變動決定尤其是將審計(jì)委員會成員劉二海的撤職，似乎暗示渾水之前的做空報告中指證其財務(wù)造假確有其事，引起了廣大投資者的恐慌，當(dāng)日股價應(yīng)聲下跌了8.07%，并在隨后的幾個交易日內(nèi)恐慌情緒得以進(jìn)一步蔓延。4月2日，瑞幸自曝存在22億財務(wù)造假，徹底坐實(shí)渾水之前的做空指控，公司股價一夜跌去75%，市值蒸發(fā)352億元，并在隨后被SEC停牌接受相應(yīng)調(diào)查。

二.瑞幸咖啡被做空原因分析

通過此次渾水兩份做空報告，不難發(fā)現(xiàn)瑞幸此次被做空的原因有二。首先是存在財務(wù)數(shù)據(jù)造假，其次是業(yè)務(wù)模式存在根本性的缺陷。深入分析，不難發(fā)現(xiàn)瑞幸之所以會出現(xiàn)財務(wù)造假也是因?yàn)闃I(yè)務(wù)模式存在缺陷所導(dǎo)致的。

瑞幸從成立之初開始，其采用的就是一種“閃電式擴(kuò)張”的發(fā)展模式。這種理論鼓吹初創(chuàng)公司在已有超暢銷級產(chǎn)品和強(qiáng)大的推廣渠道時，應(yīng)采取閃電式擴(kuò)張的模式來實(shí)現(xiàn)自身的超高速增長。瑞幸的創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的自身規(guī)劃是通過先瘋狂擴(kuò)張做大做強(qiáng)品牌知名度，再通過轉(zhuǎn)型到新商業(yè)模式來實(shí)現(xiàn)自身的蛻變。這樣的做法是有成功的可能性的，但其失敗的可能性更大。尤其是在瑞幸的創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)對市場的把握出現(xiàn)誤差的情況下，其失敗幾乎成為必然，但來得如此之快也是未曾料到的。

瑞幸的初始和目前主要市場都是在中國，而中國與其他的亞洲國家相似咖啡攝入量都為86mg/天，但其中95%的攝入量來自茶葉，因此中國的核心功能性咖啡需求市場規(guī)模較小整體的增長趨勢也較為溫和，且其中有很大部分也已被星巴克這種全球型的咖啡巨頭所占據(jù)。在這種形式下，瑞幸所提出的“從咖啡開始，成為每個人日常生活的一部分”就不太可能實(shí)現(xiàn)。并且其為了打響自身品牌知名度，與星巴克爭奪市場份額，采用了一種“燒錢”戰(zhàn)略來留住客戶，即通過優(yōu)惠的價格促銷來留住客源。因此導(dǎo)致瑞幸客戶群體對價格敏感度高且忠誠度較低，當(dāng)瑞幸降低折扣水平試圖實(shí)現(xiàn)單位經(jīng)濟(jì)利潤時其客源必定會出現(xiàn)大規(guī)模的流失。此外，瑞幸的lab-light商店模式也相對落后于其他競爭對手，沒有很好的緊貼當(dāng)下茶飲行業(yè)的發(fā)展趨勢，無模式上的競爭優(yōu)勢。并且，其核心業(yè)務(wù)Luckin茶并沒有在相關(guān)機(jī)關(guān)依法注冊，存在著較大的業(yè)務(wù)合規(guī)風(fēng)險。由于存在以上這些天生的模式弊病，瑞幸實(shí)質(zhì)上在2019年第三季度前財務(wù)狀況就已出現(xiàn)了較大漏洞。但為了獲得更多融資，從而扭轉(zhuǎn)當(dāng)下的財務(wù)困境獲得發(fā)展。所以瑞幸對其三、四季度的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行造假虛構(gòu)，以構(gòu)建出發(fā)展良好的態(tài)勢吸引更多資金。也正因如此才給了渾水此次做空機(jī)會。

三、以瑞幸為例淺析中概股如何防止被做空

（一）打鐵還需自身硬

縱觀渾水、香櫞等做空機(jī)構(gòu)近年來所成功狙擊的中概股企業(yè)，全都是其本身存在較大問題，自身機(jī)制不夠健全尤其是內(nèi)部合規(guī)體制不完善，只求盲目增長。例如此次瑞幸被做空的根本原因就是只一味的追求超高速的增長，忽略自身整體商業(yè)生存模式存在較大缺陷無法維持當(dāng)前發(fā)展規(guī)模的事實(shí)所導(dǎo)致的。所以，中概股企業(yè)要防止被做空，必須擁有一定的危機(jī)意識，完善自身內(nèi)部合規(guī)體制建設(shè)，建立和完善資本市場危機(jī)處理機(jī)制，不可高估自身實(shí)力，使企業(yè)處于財務(wù)危機(jī)之中，給做空機(jī)構(gòu)可乘之機(jī)。

（二）增強(qiáng)信息透明度，降低信息不對稱

由于我國A股市場上，做空機(jī)制的長期缺失，導(dǎo)致很多中國企業(yè)習(xí)慣了做多的投資思維，缺乏應(yīng)對做空的能力。在海外上市后對會計(jì)數(shù)據(jù)和信息披露的質(zhì)量不夠重視，而這恰恰是做空機(jī)構(gòu)做空的大方向。因此，必須要完善自身的信息披露數(shù)據(jù)，用事實(shí)數(shù)據(jù)來說話，加強(qiáng)信息披露的嚴(yán)謹(jǐn)和真實(shí)性尤其是財務(wù)數(shù)據(jù)方面。例如瑞幸應(yīng)該從根本上去提高自身實(shí)力，減少違規(guī)行為，不應(yīng)通過虛高利潤數(shù)據(jù)來維護(hù)形象吸引投資。

（三）建立健全相關(guān)法律法規(guī)

市場的相關(guān)部門應(yīng)該隨時監(jiān)測中概股被做空的情況，可以利用建立征信檔案以及建立健全審計(jì)制度來防止市場操作。政府也要進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管，不僅僅對中概股企業(yè)的經(jīng)營和財務(wù)狀況進(jìn)行監(jiān)督，而且還要對投資者和從業(yè)者進(jìn)行監(jiān)管，對違法亂紀(jì)行為堅(jiān)決進(jìn)行相應(yīng)處理，從根上上減少關(guān)聯(lián)交易。

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作者簡介：劉宗錚（1994.5.20），男 ?，湖南岳陽，漢族，湘潭大學(xué)商學(xué)院，碩士研究生，研究方向：證券與投資