區域性股權市場運營機構自律管理研究

【摘 要】 2017年5月《區域性股權市場監督管理試行辦法》出臺，確立了區域性股權市場“服務中小企業，落實政府扶植政策”的市場定位。區域性股權市場運營機構的自律管理具有實時性，但由于政府扶植政策未充分市場化、服務功能未充分落實、市場活躍度不足，運營機構未能充分發揮實時管理的優勢。借鑒我國臺灣地區創柜市場的監管特點，結合區域性股權市場的定位，應從優化管理平臺建設、落實監管理念、制定自律管理規則三方面完善運營機構自律管理。

【關鍵詞】 區域性股權市場 運營機構 自律管理

一、區域性股權市場運營機構自律管理的特點

區域性股權市場是為本省市內中小微企業非公開發行、轉讓證券等活動提供設施與服務的場所，[1]運營機構負責組織活動。2019年7月，中國證監會公布了第三批運營機構備案名單，截至目前，全國已有34家運營機構。[2]區域性股權市場由多主體共同監管。省級人民政府為主導，地方金融局為日常監督主體，中國證監會及其派出機構對行政監管進行指導、協調和監督，運營機構負責自律管理。[3]各監管主體的職責范圍不同，但監管目標具有一致性，即服務實體經濟、防范和化解區域金融風險。在協同監管方面，運營機構具有以下特點。

第一，協助政府落實激勵政策，服務實體經濟。在區域性股權市場，監管和服務實體經濟均屬于地方政府的職能范疇。規范發展區域性股權市場，需處理好發展與監管的關系，防范、化解區域金融風險的同時支持實體經濟，尤其是促進中小微企業發展。2017年7月全國金融工作會議召開。強調落實地方金融監管責任，加強監管問責。地方政府要按照中央統一規則，強化屬地風險處置責任。就此而言，除區域性股權市場風險處置外，省級人民政府還肩負著落實服務實體經濟的重擔。以廣東省政府為例，為激勵企業在廣東金融高新區股權交易中心掛牌，對首次成功掛牌的企業給予25萬元的獎勵，企業掛牌后累計融資資金為1000萬元到5000萬元的，還可再獲50萬元的獎勵。[4]獎勵掛牌企業是政府促進中小微企業發展的扶持政策，而政策的落實才能實現服務實體經濟的目的。運營機構為中小微企業掛牌融資提供設施和服務，并通過服務中小微企業的方式進行實時管理。其平臺建設情況對企業融資成果和市場交易秩序具有直接影響。因此，運營機構的服務功能不僅能維護區域性股權市場交易秩序，同時有利于實現企業融資。

第二，發揮實效性優勢，防范區域金融風險。運營機構更貼近市場，承擔自律管理責任具有一定優勢性，如管理效率性和靈活性。[5]因此，在政府主導型監管體制下，不能否定自律管理的價值，而應當從促進市場活力、防范區域風險的視角考慮，充分發揮其實時管理優勢，協同維護新興但弱小的區域性股權市場。[6]運營機構以其近水樓臺的優勢在發揮其自律管理方面實時管理特點，是政府監管和證監會監管不可替代的。[7]因此，相較于其他監管主體而言，運營機構的自律管理作用尤為突出。[8]

第三，符合市場定位，明確管理對象和措施。運營機構實時管理的特點與區域性股權市場的市場定位是密不可分的。區域性股權市場的市場定位為：1.以中小微企業為服務對象，服務類型多樣化、個性化;2.運營范圍區域性。區域性股權市場不得為其所在省級行政區域外企業證券的發行、轉讓或者登記存管提供服務;3.配合地方人民政府，落實扶植政策。對中小微企業的扶植主要是通過政府以政策的形式體現，而股權交易中心以其植根于區域性的優勢為所在區域內中小微企業提供綜合服務平臺。

綜上而言，運營機構作為區域性股權市場協同監管主體，自有其自律管理優勢。不僅具有證券服務功能，[9]同時承擔著自律管理的責任。因此，運營機構實現管理目標可與服務功能相結合，即在服務中小微企業的過程中，同時管理中小微企業，實現管理實效性。然而，在市場流動性不足、綜合平臺建設不完善、運營機構創收不足的情況下，運營機構自律管理難以發揮其效率性、靈活性方面的優勢。

二、影響運營機構自律管理優勢發揮的因素

（一）政府扶植政策未能充分市場化

中小企業融資難的問題已成為共同關注的焦點。為解決不良貸款率升高等問題，銀行會提高融資準入門檻、降低抵押率，導致中小企業通過以獲取銀行貸款為主的間接融資方式愈加困難。此外，因為直接融資渠道不暢、融資比例低等因素，[10]導致直接融資對中小企業也不盡友好。區域性股權市場的設立正是為解決這一問題。區域性股權市場是地方人民政府扶持中小微企業政策措施的綜合運用平臺。[11]為刺激市場發展，地方人民政府針對中小微企業出臺了若干的扶持政策，但運作中卻面臨市場化的問題。

（二）信息披露功能未充分落實

信息透明化對于區域性股權市場的發展具有不可忽視的作用。信息透明度提高有助于增加企業獲得融資的機會，促使投資者主動了解企業信息并做出投資決定。同時，有效的信息披露有助于防范區域風險。然而，區域性股權市場的信息披露并不充分。在難以吸引投資者進入市場的困境下，即使掛牌、展示企業不斷膨脹，推動中小企業融資的目標亦會落空。

（三）運營機構創收不足

證券交易所采取會員制，不以營利為目的。與此不同的是，運營機構多以公司制為組織形式，需要通過咨詢服務、路演推廣等方式創收，以維持其運作。運營機構不僅肩負自律管理的重擔，而且具有營利目的。然而，大多數運營機構存在入不敷出的情況，難以開疆擴土提高收益。當然，管理交易活動與提供證券服務并不是矛盾的。為充分發揮運營機構自律管理的有效性，可從運營機構自身出發，利用其證券服務功能促進區域性股權市場流通，激活市場，增加運營機構創收。

三、我國臺灣地區創柜市場監管制度考察

我國臺灣地區資本市場具有層級特點，由高到低可明確劃分為“上市-上柜-興柜-創柜”。，興柜市場和創柜市場是未上市、未上柜企業掛牌融資場所，即臺灣地區的場外市場。創柜市場的監管制度與其市場定位密不可分。創柜市場的定位是為微型創新企業提供統籌輔導機制，協助政府扶植其茁壯成長。[12]據此，創柜市場實行創業輔導機制。創業輔導機制是指申請登陸創業板掛牌的企業通過柜買中心創新創意審查委員會審查后，與柜買中心簽訂輔導契約并開始接受柜買中心的聯合輔導，包括行銷、財務、經營管理、法律等課程學習，由柜買中心進行綜合評估是否符合登陸條件。在申請登陸公司和投資人完成一定認購及繳款作業后，申請人可登陸創業板掛牌，并接受柜買中心持續輔導和管理。[13]

在明確市場定位的基礎上，我國臺灣地區創柜市場開創性的實行創業輔導機制，使得臺灣地區創柜市場半年時間即實現籌資達2億元新臺幣，企業平均融資金額超過已成立十年之久的興柜市場。[14]因此，明確市場定位既有效推進微型創新企業發展，亦能為投資者提供良好的保護，提高市場流動性的同時防范市場風險。

四、運營機構自律管理優化路徑

我國區域性股權市場的設立旨在促進中小微企業融資，并協助政府落實扶持政策，這也是實現市場化發展的現實需要。目前，運營機構承擔自律管理責任的同時需要致力于促進中小微企業掛牌融資，然而，兩者均未能達到理想效果。因此，有必要強調運營機構的市場定位，從服務中小微企業出發，發揮自律管理的實時優勢。

（一）完善管理平臺建設，提高市場活躍度

政府市場化改革需建立市場導向的服務型政府。[15]2017年11月，四川省科技廳、財政廳發布的《四川省中小企業發展專項資金項目申報指南的通知》中明確提到，鼓勵科技型中小企業投資，支持為科技型中小企業提供投融資服務的創投機構。政府以專項資金的形式鼓勵中小企業發展，正是體現了政府以服務型為導向的市場化改革。在此趨勢下，運營機構應當利用自身優勢，充分做到為中小企業服務，協助企業掛牌融資，將政府扶持獎勵落到實處。

一方面，完善誠信檔案建設。誠信檔案是投資者了解企業的重要的渠道，而信息公示不及時、不充分，不禁使投資者發出誠信之問，遲疑踏入市場的大門。但正如前文所述，誠信檔案制度運行并不樂觀，各運營機構的落實情況欠佳，監管層面亦出現空白情況。不僅自律管理不到位，亦未能發揮其應有的服務功能，導致市場因信息不透明難以吸引投資者。

另一方面，豐富掛牌展示信息。目前運營機構掛牌展示平臺主要偏向介紹企業基本信息，包括公司簡介、股東高管情況、融資意向等，然而，作為投資者最關注的公司動態卻毫無信息。公司動態體現了公司最新發展方向，表明融資去向。投資者可參考公司動態，預測投資收益率，以便作出更堅定的投資決定。中小企業的信息本身具有分散性，其價值亦難以集中體現，因此，作為信息展示平臺的運營機構自然擔起重責，優化企業信息價值。

（二）打造完整服務鏈，輔導中小微企業掛牌

運營機構的自律管理應與服務功能相結合，因此，運營機構可通過前期輔導培訓服務提高企業質量，強調提升企業自身質素。與此同時，通過輔導培訓收取費用以增加運營機構收入。鑒于此，有必要借鑒我國臺灣地區創柜市場掛牌企業聯合輔導機制，形成“掛牌申請-掛牌展示-掛牌融資-掛牌企業升板”的服務鏈，既為中小微企業提供融資“出路”，亦為從新三板市場退市的企業提供“退路”。對于掛牌條件不滿足或從新三板退市的企業，通過輔導服務，及時引導其退出市場或協助其“養精蓄銳”，既可協助地方政府落實掛牌政策，也能為具有潛力的企業提供協助力量，避免違規掛牌或盲目升板影響市場秩序。

（三）落實監管理念，加強投資者保護

運營機構為合格投資者提供企業研究報告和盡職調查信息。[16]然而，投資者存在高低不同的投資分析能力，若自身沒有相應的知識，難以進行風控分析。盡管進入區域性股權市場的投資者具有一定的經濟能力，但經濟能力與風控能力不能等同，且還有一部分具有投資能力但始終不敢涉足市場的潛在投資者。因此，有必要加強投資者教育活動。在投資者教育活動中，亦能了解投資者自身謹慎投資的能力，有針對性的提供投資咨詢和不同層次的投資者教育， [17]避免出現“有咨詢無服務，有投資無對接”的現象。如此，既能為具有較好投資能力的投資者提高投資效率，同時增強投資能力相對較弱的投資者信心，吸引其進入市場，提高區域性股權市場流動性。

【參考文獻】

[1] 《區域性股權市場監督管理試行辦法》第3條。

[2] 昝秀麗、趙白執南：《證監會公示全國區域性股權市場運營機構備案名單（第三批）》，載《中國證券報》，2019年7月26日。

[3] 《區域性股權市場監督管理試行辦法》第7條。

[4] 參見《佛山市南海區促進優質企業上市和發展扶持辦法（2017年修訂）》，第3、4條。

[5] 葉林：《證券法（第二版）》，中國人民大學出版社2006年版，第348頁。

[6] 葉林：《證券法（第二版）》，中國人民大學出版社2006年版，第110-113頁。

[7] 樊紀偉：《區域性股權市場監管制度之建構》，載《西南金融》，2017年第5期。

[8] 李銘、楊海靜：《我國區域性股權市場制度設計的若干問題——兼評<區域性股權市場監督管理試行辦法>（征求意見稿）》，載《政法學刊》，2016年4月。

[9] 《區域性股權市場監督管理試行辦法》第37條。

[10] 呂勁松：《關于中小企業融資難、融資貴問題的思考》，載《金融研究》，2015年第11期。

[11] 國務院辦公廳《關于規范發展區域性股權市場的通知》。

[12] 參見我國臺灣地區證券柜臺買賣中心官網。

[13] 參見我國臺灣地區證券柜臺買賣中心官網。

[14] 李述德：《臺灣多層次資本市場之發展》，載《證券服務》，第641期，第5頁。

[15] 許正中：《協同治理視角下政府市場化改革》，載《理論探索》，2014年第2期。

[16] 《區域性股權市場監督管理試行辦法》第28條。

[17] 陳黎明：《區域性股權市場創新發展研究》，載《海南金融》，2017年第5期。

作者簡介：楊萃（1993—），女，法律碩士研究生，四川省社會科學院，610071，研究方向：訴訟法與司法制度。