私募股權合伙人間的矛盾

【摘 要】 薩拉·布拉德利（Sarah Bradley）于2019年1月25日起訴了其所在的凱諾斯資本（Kainos Capital）私人股本公司。此類訴訟在私人股本領域并不常見，因為合伙人通常傾向于私下或通過仲裁解決分歧。私募股權公司內部出現合伙人之間的矛盾又該如何解決？私募股權公司應該如何防御這種矛盾與沖突的出現？又該如何在募集基金時統籌好各方合伙人的利益呢？這是私募股權發展過程中一直被普遍關注的問題，也是一項亙古不變的挑戰。

【關鍵詞】 私募股權 合伙人沖突

一、合伙人（GP、LP）之間的矛盾沖突

在LP與GP的實際操作中，矛盾無外乎來自于兩種原因：其一是GP的誠信問題，其二是GP的非誠信問題。

（一）分配的順位問題。矛盾的根源所在永遠是LP、GP之間的收益分配的優先或劣后順序的問題。

LP希望的分配順序是：返還LP的投資本金→返還LP支付的管理費→支付LP的優先收益→支付GP的投資本金→按照約定的比例向GP支付業績提成，總的來說就是先滿足自己的投資收益，再支付GP的報酬。 而GP希望的分配模式是：依據項目的退出實行收益的分配，每當有項目退出時，GP都能獲得分配的收益，按單個項目計算收益，扣除該項目投資本金的剩余部分的直接按照約定的比例進行分配，提取業績提成。

（二）代理問題 。矛盾的潛在原因則是所有權和控制權的分離，究其本質原因在于信息的不對稱。

現代公司所有權與控制權的分離，LP與GP之間委托-代理關系的產生，會造成一種危險：GP可能以損害LP利益為代價而追求個人目標，GP可能會擅自提高自己的報酬，享受更好的工作條件，增添不必要的工作福利，在工作中不甚盡心，盲目認為自己是管理公司最合適的人選，而事實可能并非如此。

（三）過度干預問題。在目前我國合伙制PE內部管理中，GP與LP的主要矛盾來自于LP過度干預GP的投資和經營活動。

LP是否需要以及如何介入PE的日常經營管理， 是當前我國PE運作中迫切需要解決的問題。在PE建立之初應該建立機制充分保證LP與GP各自的需求，以達到促進PE效益最大化的目的。

二、矛盾沖突的解決辦法

（一）建立之初，明確原則。

1、利益一致原則：“全部出資加先支付優先收益”分配方式是理想的基金報酬模式。在采用“單個項目結算”分配方式的情況下，為保障在GP獲得超過約定水平的業績提成的情況下，可采用或并用業績收益提存賬戶和可靠的回撥機制，LP能夠及時獲得足額回補，同時，對業績提成的計算、如何建立回撥機制、管理費和支出等多項涉及GP和LP之間利益沖突的內容進行約定，這樣做能夠盡可能的實現兩者間的利益一致。

2、透明度原則：基于目前PE“LP不放心讓GP管，GP不想LP干涉”的現狀，保持LP與GP信息的透明公開尤為重要。比如要求GP應當提供與基金投資有關的財務、風險管理、運營、所投資的公司、交易等詳細信息，保證LP能有效的履行信義義務，并根據建議的修改事項進行表決。LP知悉并確認更高的透明度要求應承擔相應的保密義務。而上述信息主要涉及管理費及其他費用、出資請求書和分配通知書、有關GP的事項的披露、風險管理、財務信息、關于有限合伙人的信息等方面。

（二）合理控制風險

現實中，LP僅借鑒西方的合伙協議來控制GP不太現實，LP結合實際情況合理控制GP風險是十分有必要的。

第一，優化合伙協議條款，設計多階段分期動態合伙協議。 實踐中，由于國內市場不成熟或GP實力不足，LP不得不直接干涉GP運作，以致出現“強LP弱GP”格局。但是如果過度介入企業經營，可能會有違合伙企業法而須承擔相應損失或需承擔無限責任的風險，從而LP不如從最先的合伙協議入手，確定雙方的權利和責任，提高PE管理效率。“松散的”“分段的”“分期的”合伙關系，能夠有效的在時間段上分散風險，這可能更適合我國國情。首先，“松散”是指GP另行融資或自己墊資的協議關系， LP可以臨時全部或部分轉讓合伙股份，而無需重新設計改變合伙協議，也不更改以后的合伙關系，這就給了LP更高的自由度。其次，“分段”是在項目實行過程中，分段投入資金，減少一次性投資帶來的較大的風險，可以充分發揮其效應。同時這降低了LP參與GP工作的法制風險，合伙企業法并未明確禁止LP參與經營，第三方有理由認為LP是GP的項目，LP對此項目需承擔無限責任，或未經授權造成損失的承擔相應責任。這對LP介入項目無疑是一項有利條款。最后，“分期”則是對整個合伙期限進行分段，分為“前期”與“后期”，前期由于GP尚不成熟，LP可以選擇深度介入項目，等到后期，適度放寬掌握程度，并給與GP選擇紅利再融資、墊資、轉向其他LP融資、紅利留存PE等眾多權利。同時也可以設計分期遞減的GP出資比例（或設計為遞增的抵押資金）和遞增的報酬提成比例。如政府引導資金在有些基金中僅占30%比重，即是一種適合我國國情的有效出資比例設計。

第二，組建多種規模和品種的基金，以有效分散風險。為了有效的分散空間風險，PE可也選擇擴大基金規模，提高基金數量，分散投資風險。例如對于國有大型LP而言，風險性是極為重要的，若把大量資金集聚在一個項目上，這會大大提高資金風險，LP如果通過強強聯合形成巨型PE， ，既可與外資巨型PE抗衡，，還可有效的分散風險。如果企業同時組建了多個基金，風險將大大減小，在因為突發情況而導致的基金無法募集的情況下，大大降低對公司的影響，比如這項訴訟的產生就對公司基金的募集與運作造成了極大的影響。

第三，合理設計GP投資風險損失保障方式。西方PE運作中，對企業進行股權投資不僅是直接注入PE募集的資金，同時也會借用債券，如垃圾債券等形式融資后再投資到企業，通過歸還負債的硬約束條款來有效擠出被投資企業的剩余現金流，提高企業運作效率。有時債券的比重會更大，因此，GP承擔無限責任十分重要。但由于我國金融市場尚未成熟，金融工具不豐富，PE投資尚無法達到全面組合各種金融工具的程度，GP承擔無限責任只是針對PE的負債，而非PE內部投資失誤。而在我國目前金融大環境下，GP往往約定向LP承諾保底收益等條款，這當然不失為GP向LP提供風險保障的一項有效措施，但也是無奈之舉。相應地，LP也可對GP設計更合理的根據項目進行動態調整的出資方式和出資比例或額度條款，以控制總體風險。如預計某GP的投資失敗概率是1%，損失是2億，即可要求GP在此項目的自有出資比例至少1%。但現實中損失一個億的概率可能會大于1%，所以現有地方法規所限制的最低出資額并不利于LP，LP對此可在合伙協議中調整，不必局限于慣例。LP還可以對GP進行期權設計。GP與LP是相互支持又相互制衡的兩方， LP可以以出資為由來控制GP經營，但GP沒有足夠的手段來顯示其信譽和能力，也沒有相應的權力來控制LP出資。通過合理設計選擇期權的組合可以大大化解雙方的矛盾。例如，從GP角度，通過在合伙協議中增加兩項對抗性的權力組合，即下次投資項目時，“LP可要求GP自行融資或墊資”“GP可拒絕為LP融資或墊資”，以及如果LP在GP要求下不予配合，則喪失“后續出資權”，而如果配合則獲得“GP不能拒絕LP出資的權力”，則可實現“GP不要求出資而LP主動出資”的均衡點，且始終避免“GP要求出資而LP拒絕”和“LP是在GP要求下被動出資”的博弈結果。且由于是基于后續合作，相對而言對抗和矛盾更小，因此將大大提高GP的經營獨立性，而不會影響LP的獲利能力和機會。從而，合宜的合伙協議權力組合設計，也可以實現GP的獨立經營。

第四，推動社會信用和財產管理制度建設。從社會角度，呼吁健全個人信用和財產管理制度，也是改善PE經營環境的重要措施。比如設計行業準入標準，對行業內從業人員建立基本的個人信用檔案，完善職業信譽體系，這需要社會各方力量共同推動。從行業內部角度，可以嘗試建立系統內的財產公示等制度，或者要求GP向LP出示由獨立的信用調查機構提供的個人信用報告，以防止相應的財產風險，而這將是今后出資形式多樣化后不可避免的風險，PE從業者是重要的推動力量。

在我國PE的發展進程中，借鑒國外的優秀經驗是 十分必要的，但是由于經濟發展水平這一客觀現實條件的限制，完全照搬是不科學的。我國的本土PE和外資合資PE都還基本上是在探索中前行， GP與LP都需要用長遠的眼光來看待合作關系，將長期利益放在首位，根據經濟周期規律、項目選擇適宜的內部管理模式和相應的權利組合設計，推動行業內規章制度體系建設等方式，來化解雙方的矛盾和風險，提高PE運作的規范性和效率。

（三）讓律師盡早進入

在大家的印象中，LP的形象可能一直是“有錢又強勢”的一方，對于與GP的糾紛，非常愿意動用法律武器解決問題，但是在實踐操作中，LP一般只是在與GP多次協商解決爭議無果的情況下，才會被迫選擇找律師解決問題的。LP的這種行為基本出于兩個原因：其一是LP不愿意支付律師費，其二是LP不愿意將糾紛擴大化，影響自己與GP的合作關系，希望通過自己與GP的磋商，從而將“大事化小，小事化了”。雖然這兩種理由都具有一定的合理性，但是，這種做法可能弊大于利。

首先，浪費了時間。LP與GP身處兩個位置，利益不完全重合，在缺乏法律專業人士參與的情況下，當利益相左時，LP與GP都從自身利益出發，這很難達成一致意見，同時由于LP不具備專業的法律知識與談判技巧，LP不知道哪些利益應該屬于法律保護而哪些利益不是。LP可能會將本可以獲得法律保護的權利毫無意義地放棄掉了，最后，喪失了利益最大化的寶貴時機。證據是司法程序的核心，“打官司，就是打證據”，但是證據是需要在適當時間與適當場合中予以收集的。律師的及早進入十分有利于LP收集證據，因為在前期，LP與GP的矛盾還比較緩和，LP比較容易從GP處獲得對己有利的證據。拖到后期，當LP與GP之間的關系愈發緊張之后，GP會非常謹慎地對待與LP的接觸與溝通，LP收集證據的難度大大提高。而至于律師費的支出，這是LP保護自身權益所必須花費的成本，這與LP需要保護的權益相比，律師費顯然是一個較小的成本。同時為了維持與GP的關系，LP可以讓律師在糾紛解決前期僅作為幕后軍師提供專業意見，對GP進行保密，這樣既可以保持與GP的友好關系，也可以獲得專業的法律知識與談判指導。

（四）以腳投票，盡早離開該基金

對于糾紛是源于GP非誠信問題的，那么LP最優選擇進行談判與磋商，LP應該通過充分的溝通以解決矛盾。但是，如果是源于GP誠信問題的，那么LP的首選方式并不是與該GP進行談判與磋商，也不是立刻啟動司法程序以追究該GP的法律責任，而是應該盡快離開該基金。如前所述，作為一個資產管理機構的GP，誠信是維系其有效運作的基石與支柱。如果一個GP在誠信方面出現了問題，那么這個基金就成為一個極為危險的資金控制者，它隨時都可能侵犯LP的權益。而且，更為重要的是，只要GP內部的核心人員沒有改變，GP的誠信狀態一般是無法通過談判磋商或者司法程序予以改進的。即，只要還是這個GP，那么它的誠信狀態一般就是固定的。所以，“以腳投票”，不與GP糾纏，盡快“逃離”這個GP，往往是LP最理智也是最能保護自身權益的方法，LP主要是通過私募股權二級市場對其所持有的基金份額進行交易，從而在轉讓基金份額時完成LP的套現退出。

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作者簡介：王元九（1997-），男，漢族，江蘇宿遷人，金融學碩士，上海對外經貿大學金融管理學院，研究方向：公司金融