貨幣政策的“結構性”與財政政策的“總量性”

馮俏彬

長期以來，財政政策和貨幣政策的分工格局是：財政政策主要管結構，貨幣政策主要管總量。疫情之下，這一情況正在改變。

為了保護與恢復經濟，美聯儲在貨幣政策方面運作頻頻，除了把利率幾乎降到0、重啟QE之外，還大量使用了結構性貨幣政策，如重啟商業票據的融資支持，創設一級市場、二級市場的借貸便利，購買投資級的企業債，創設市政流動性便利等等。特別是其推出的主街貸款計劃，支持對象是員工不超過1.5萬人、2019年營業收入不超過50億美元的企業。

這是一個非常明顯的結構性貨幣政策，而且美國財政部為此提供擔保，承擔了大部分的風險。

無獨有偶，中國央行在6月1日也有一個《關于加大小微企業信貸支持力度的通知》，明確說要按照季度購買符合條件新發放的普惠小微企業信用貸款的40%，期限不少于6個月。這個跟美國主街非常類似，都是由央行直接買貸款，宣傳上講是“創新直達民營企業的貨幣政策工具”。

圖1：2008年-2018年GDP增速與財政收支增速對比圖

資料來源：財政部，國家統計局。制圖：于宗文

（1）

“結構性貨幣政策”這個說法很吸引眼球。查閱一下文獻，發現早在2014年以后，中國結構性的貨幣政策工具就快速發展，到現在已形成了一個由多種多樣工具組合而成的體系。中央銀行在進行宏觀調控、貨幣吞吐的時候，主要使用的工具是貨幣發行、存款準備金、基準利率、再貸款、再貼息、公開市場業務、窗口指導等。

但是2014年以來，隨著外匯占款的下降，央行發行貨幣的方面開始變得更加主動，也由此創設了很多有結構性特點的貨幣政策工具。比如降準，這是常規的總量工具，但定向降準就大大增加了結構性調整功能，央行可以根據需要，在不同的時間、不同的地點、針對不同的對象使用定向降準這一方式，這是有強烈結構性特征的。

另外，還有廣為人知的麻辣粉（MLF）、酸辣粉（SLF）、特麻辣粉（TMLF）等，都是結構型貨幣政策?？梢哉f，在貨幣政策這一塊，圍繞結構性貨幣政策工具已經形成了一個體系，其中的政策工具琳瑯滿目。有研究者系統地將目前中國的結構型貨幣政策工具分為四類。

2020年的“積極財政政策三支箭”提高赤字率、增加地方債、發行抗疫特別債的共同目標都是提升總需求水平。圖/人民視覺

第一類，以降準為工具基礎的定向降準操作。具體形式有普惠金融定向降準、小微企業支持定向降準等。

第二類，以央行貸款為工具基礎的再貸款和再貼現。具體包括“五行業、四品種”等產業結構導向的再貼現，以及今年推出的再貸款支持民企債券融資工具等。

第三類，以公開市場操作為工具基礎的流動性管理工具，具體包括SLO、CBS等。第四類，以定向流動性投放為工具基礎的各種借款便利，具體包括SLF、MLF、TMLF、TLF和PSL等。

我們一般形成的概念是“財政政策管結構”。當然，財政政策的結構性特征是非常明顯的，財政部門長期以來都把“調結構”作為自己的主要使命和主要工作任務。

具有結構性特征的財政政策工具數不勝數，可以根據任何一個時期主要任務——如扶貧、環保、創新、產業發展、區域發展等——使用各種各樣的財政政策工具。

當然，所有這些工具還不外乎是收入工具、支出工具和債務工具三大類別的靈活運用。比如海南搞自貿港，就給出了前所未有的優惠政策，甚至會在稅制上做大幅度的調整和改變。所以結構型的財政政策是不缺的。

（2）

但是，財政政策有總量特征嗎？執行了調節總量的任務了嗎？財政政策的總量功能是我們沒看到還是它本身不存在？

查閱一些資料，發現實際上這些年財政的總量調節的使命從來就沒有退出過，相反還非常明顯。支出工具方面，自2008年以來，財政支出的增速大部分年份遠高于GDP增速，增加的態勢很明顯。如下圖所示。

債務方面：

一是中央政府的赤字率不斷走高，一般都認為多年來我國的財政赤字在3%以內，但實際上按照國際標準統計的口徑，2019年大概是在5%左右（圖2）。即隨著這些年來GDP的增速走低，財政赤字率則一路走高，這是一個不爭的事實。

圖2：不同口徑的赤字率統計

資料來源：作者提供

二是地方政府債務這一塊，不僅有一般債，還有專項債，甚至還有隱性債，加起來增長的速度也是非常驚人的。以專項債為例，2015年引入時，當年只發行了1000億元，但到2020年已經是3.75萬億元了，速度和總量都非常驚人。收入工具方面。2015年以后，基本上每年是1萬億元左右的規模減稅降費，2019年是2.36萬億元，今年是2.5萬億元。不管這些減稅政策是結構性的還是普惠性的，是長期性的還是階段性的，總之減稅降費大大抬升了整個社會的總需求水平。

從以上幾方面來看，中國財政政策在致力于調整結構的同時，其總量特征非常明顯。

在疫情沖擊之下就更明顯了，今年所謂的“積極財政政策三支箭”——提高赤字率、增加地方債、發行抗疫特別債——的共同目標都是提升總需求水平。所以我認為，財政、貨幣政策的傳統分工格局已經發生變化，財政政策既管總量也管結構，貨幣政策既管總量也管結構。圍繞著宏觀調控這一共同目標，雙方各有所長，也各有所短。

疫情沖擊之下，積極的財政政策怎樣才能更加積極有為？當務之急是加強財政貨幣政策的協調。財政政策通過“三支箭”把總量推上去了，這只是第一步。第二步在使用過程當中要金融化、市場化，放大財政資金的杠桿效率。近些年圍繞著財政貨幣政策的協調問題，學界屢屢發生激烈論爭，說明大家在這個問題上有不同的看法，說明協調財政政策與貨幣政策的愿望和現實還存在相當的差距。

從財政研究而言，筆者認為當前要加強總量型財政政策的研究和管理，要從以前比較多地關注財政政策的結構調整，適度轉向總量型的財政政策。具體而言，有以下幾個方面

第一，調整認識。所謂“三十年河東、三十年河西”，現在財政政策已經出現了否定之否定狀態下的某種輪回狀態，需要在研究財政政策的結構調整功能的同時，加強財政政策調節總量方面的研究。

第二，創新財政政策工具。財政要履行總量調節的功能，就必須要有相應的工具和抓手。我最近聽一些討論，大家對地方融資平臺、PPP等的積極性還是有認識的，但在實踐中走偏了。應當想辦法解決其中的問題，用好這些寶貴的政策工具。另外如政策性金融、SPV、財政擔保、財政貼息、特殊轉移支付等，都是應當大力發展的政策性工具。

第三，加強債務管理至關重要。債務過去是、現在也是財政政策和貨幣政策的交集，差別是在國債之外增加了地方債這一全新的品類。研究總量型財政政策必須將其作為一個極端重要的研究內容。

第四，除了加強對地方債的行政控制與管理，還要強化市場約束。這些年圍繞地方債務管理，從行政層面出臺了很多辦法、很多的標準、很多的禁令，可以說能用的手段都用上了。但債務作為一個介于財政和金融之間、政府和市場之間的交叉，還要實實在在來自于市場本身的約束，這一點遠遠不夠。

第五，增強地方債的市場功能。即要有一個活躍地方債的二級交易市場，長期、中期、短期債券都可靈活交易，這樣不僅可以滿足投資者的需求，而且也能滿足財政資金靈活周轉的需要。

第六，切實加快各級政府的年度財務報告、資產負債表等技術性工作。要激活債務市場性的一面，需要配套的基礎性條件，如政府的年度的財務報告、資產負債表等。這些已列入了財政改革的范圍，但目前沒有完全完成，這就制約投資者評價、交易等市場功能的充分發揮。

第七，加快政府間財政關系、政府與市場關系的相關改革。財政的底層是政治和行政。多年來，在政府間財政關系、政府與市場關系上，一些深層次的改革進展得非常慢，甚至時有反復。這勢必會在具體現實層面上有一些問題過一段時間發作一次。隱性債就是比較典型的例子。要加快相關方面的改革。

總量財政政策下，搞財政的同志共同擔憂的是，如果過多使用赤字和債務刺激經濟的情況下，可能會造成財政本身的不安全和不可持續。在這種情形下，筆者認為還是要放到全局當中來看，放到疫情改變世界中來看。

最近一份OECD報告有這樣一句話：“在今天，除了花錢之外別無選擇，這場危機的特殊性質必須要有財政支持，來確保經濟增長的迅速恢復，而增長的恢復將有助于我們的償還?！边@就是我們今天的大勢、大局和不以人的意志為轉移的基本盤和基本面，應集合眾智，共同研究和討論疫情后財政政策的新特征和新使命。

（編輯：王延春）