PPP項目資產證券化定價研究
——基于資產評估方法

張亞奇

(河南大學，河南 開封 475004)

1 研究背景和意義

1.1 研究背景

PPP模式作為一種政府與社會資本合作模式，自18世紀出現并發展于國外以來，在公共領域基礎設施建設項目運作上便很受歡迎。隨著我國經濟結構的不斷轉型升級，公共基礎設施建設也在向深層次推進。然而政府由于財政赤字，在基礎設施建設方面投入資金不足。為了緩解公共部門財務壓力、盤活社會存量資本，政府通過特許私營機構經營公共項目，引導其投資增效。我國自2013年以來，相繼出臺多項相關政策，PPP作為多主體營運項目開始在全國掀起熱潮。國家發改委數據顯示，截至2019年第三季度末，全國PPP綜合信息平臺項目管理庫累計項目數9249個、投資額14.1萬億元。

PPP模式下，營運資本更多由私營機構承擔，但其項目通常周期長、資金需要量大、金融機構對私營機構信用水平的認可度較公共部門低，融資成本高，很多規模較小的私營機構不得不望而卻步。2005年，政府通過發行證券的方式將PPP項目未來收益償付給大眾，資產證券化為PPP項目提供了新的融資思路，發改投資[2016]2698號的發布標志著國務院有關部門首次正式啟動PPP項目資產證券化。截至2020年2月,全國共發行28單PPP資產證券化產品，發行規模302.2959億元。

1.2 研究意義

1.2.1 理論意義

目前的資產證券化多為住房抵押貸款證券化和資產支持證券化，以PPP項目為基礎資產進行的證券化拓寬了資產證券化的研究范圍。同時，PPP作為一種可產生穩定收益的資產，有必要從資產評估方法角度入手，基于其特點，確定其證券發行價格，這也為新型基礎資產證券化過程中存在的定價問題提供了理論思考。

1.2.2 現實意義

PPP項目資產證券化作為一種創新型結構化融資工具，在解決PPP項目進入壁壘高、融資難、落地率低的問題上起著重要作用。定價很大程度上影響著社會資金參與意愿和融資效率，是證券發行成功的關鍵。因此，本文基于資產評估方法對PPP項目資產證券化定價探討，對為投資者決策提供參考、促進項目落地、保障基礎設施建設持續健康發展起著重要的現實意義。

最后，以PPP項目資產證券化為背景深入研究價值估值問題，對資產評估業務而言也是一個新的方向，對豐富評估理論、拓展評估業務起著重要的推動作用。

2 研究現狀

PPP項目資產證券化發展時間較短，可供參考交易案例較少，目前學界研究主要為其業務模式、關鍵融資問題，風險問題及發展建議，相關定價評估理論還不夠系統豐富。

郭上等指出資產支持計劃、資產支持專項計劃、資產支持票據是當前PPP 資產證券化主流業務模式。隨志國對經濟新常態下PPP項目資產證券化發展提出了建議，以期為其運營發展提供參考借鑒。劉繼艷以衡棗高速為例，用收益現值法對高速公路資產證券化中的價值評估問題進行改進。陳伯明等對2017年3月10日發行的首批PPP資產證券化項目-杭州市慶春路隧道產品利率定價影響因子進行了分析。宋曉華等對新能源電力 PPP 項目的現狀和前景進行分析，采用OAS法對T光伏電站項目進行計算分析，提出了以成本和風險為導向的兩種定價策略。

3 PPP項目資產證券化概況

3.1 PPP項目資產證券化概念

PPP項目資產證券化即PPP+ABS，通過對PPP項目打包、設計和增信，出售給特殊目的載體(SPV)，然后由特殊目的載體創立一種以PPP 項目未來產生的穩定現金流為支持的證券產品，將其出售給投資者的業務活動。

3.2 PPP項目資產證券化特點

(1)PPP項目與特許經營權密切相關，運營管理權和收益權分離。由于國家對特許經營權的受讓主體有嚴格的準入要求，運營管理權難以轉移，PPP項目資產證券化本質上為收益權的證券化。

(2)PPP項目存續期通常為10-30年，相比目前國內大多資產證券化產品7年以內的期限較長，這對投資準入和產品的流動性提出了更高要求。

(3)PPP項目屬于項目融資范疇，對自身償債能力要求較高。PPP項目資產證券化應弱化“政府信用兜底”，更關注項目自身現金流產生能力。

4 PPP項目資產證券化資產價值評估

4.1 PPP項目資產證券化資產價值評估關注事項

一個完整的資產評估業務首先要明確資產評估報告使用人、評估目的、評估對象和評估范圍、價值類型、評估基準日等基本事項，然后根據評估目的、評估對象特點和可收集資料選用適合的評估方法。PPP項目資產證券化價值評估相比一般資產評估業務，評估范圍受到證券化相關法律法規制約。因此，在評估業務開展前要明確評估對象權屬。

4.2 PPP項目資產證券化資產評估方法

資產評估方法指評定估算資產價值的途徑和手段，主要包括市場法、收益法和資產基礎法三種基本方法及其衍生方法。

市場法指通過將評估對象與參照物進行比較，依據相關因素對參照物價格進行修正，以此確定評估對象價值。該法需要公開活躍市場和足夠多的交易數據，我國目前PPP項目資產證券化市場尚不成熟、交易案例較少，不適用此法。

資產基礎法確定的價值由各單項資產價值之和得到，PPP項目為整體資產，各單項資產價格之和并不能完全反映出資產組合帶來的經濟效益。

收益法指通過將評估對象的預期收益折現來確定其價值，使用前提包括評估對象的未來收益可以合理預期并用貨幣計量、預期收益所對應的風險能夠度量和收益期限能夠確定或者合理預期。PPP項目資產證券屬于收益固定類產品，有相對確定的預期收益率和到期日，可通過使用恰當的折現率對存續期內現金流折現加總得到評估基準日價值。因此，可選用收益法下恰當評估模型進行價值估算。

5 PPP項目資產證券化資產評估方法適用性分析

5.1 PPP項目資產證券化資產價值評估模型

現金流量折現法是收益法的一個基本方法，預測資產未來存續期內各年度的現金流量以一個公允的折現率貼現加總。依據不同口徑下的現金流和折現率，可用于企業價值和股權價值評估。

其計算公式如下：

其中：PV—評估值，n—總期數，CFi—第i期產生的現金流，r—折現率。

靜態利差法(Static Spread，SS)基于現金流量法，將國債到期收益率曲線上各不同期限的收益率加上靜態利差-SS作為證券化產品定價的折現率，再將未來各期現金流貼現加總。靜態利差考慮了不同期限的利率波動，對不同期限下基礎資產現金流的價值反映更加充分。

其計算公式如下：

其中：PV—評估值，n—總期數，CFi—第i期產生的現金流，ri—第i期的收益率，SSi—第i期的利差。

期權調整利差法(Option-adjusted Spread，OAS)對PPP項目證券化的投資者面臨的流動性溢價、違約風險加以補償，在以國債即期利率上浮動一定利差即OAS，綜合考慮國債即期利率的波動，將期權調整后的現金流進行折現。該法考慮了期權因素、利率風險等因素，對含權債券價值評估有重要參考意義。

蒙特卡洛模擬定價法(Monte Carlo method)以概率和統計理論為基礎，將所求解的問題同一定概率模型相聯系，用電子計算機實現統計模擬，以獲得問題的近似解。在PPP項目資產證券化價值評估中，選擇與資產有密切關系變量的概率分布函數，建立相關模型，將時間劃分為小段，對變量數據進行重復多次模擬，確定最后資產估值。

5.2 PPP項目資產證券化資產價值評估模型適用性分析

選用適宜的評估模型，需結合評估對象PPP項目的基本狀況，具體評估模型的特點和模型要求等綜合考慮。

現金流量折現法出現時間早、計算簡便，適合固定收益下一般資產證券化產品價值的簡單估算，如常見金融理財產品。PPP項目運營期限較其他基礎資產長，利率的波動和期限結構的變化會對其價值產生重要影響，而這些模型里的貼現因子無法體現。

靜態利差法考慮了相對國債基準利率不同期限下的風險溢價，未考慮違約情況。但我國PPP項目多為公路、污水處理等收益性公共項目，現金流穩定，較少存在劇烈波動。且以此為基礎資產發行的證券化產品評級高，信用度高，與抵押貸款、不良資產等有很大區別。因此，PPP項目價值評估中可以選用該法。

期權調整利差法對多條利率路徑進行模擬，將利率變動、期限結構和違約風險均考慮在內。但對模型設定要求較高，需要大量相關數據支持，適合含權債券產品定價，如信貸資產證券化、住房抵押貸款。顯然，PPP項目數據量不足以支持多條利率路徑模擬，且該法預測現金流為算數平均值，數據量不足以支持模擬值偏向真實值。

由于頻率越高，概率越大，足夠多次的模擬才能使估值更接近真實值，蒙特卡洛模擬定價法適合于國外成熟金融市場。我國PPP項目證券化市場不成熟與模型依賴的變量歷史數據非但不多、更是未來不確定數據，所以該法并不適用于PPP資產證券化價值評估。