科創板引入差異化股權結構探討

蔡秋怡 史富蓮

摘 要：為了增強對創新企業的包容性和適應性，科創板將在股權結構等方面作出更為妥善的差異化安排。本文采用案例研究法，以優刻得在科創板上市為例，基于雙層股權結構分別對其投票權與股權、董事會結構、創始股東保護和其他股東保護進行了適用性分析和評價。同時與小米集團作對比，分析雙方的優劣，最后探討了差異化股權結構在我國試點科創板方面的期待。

關鍵詞：科創板? 雙層股權結構? 優刻得? 小米集團

1 研究背景

科創板，作為重點支持高新技術產業和戰略型新興產業的新設板塊，最早是由國家主席習近平在首屆中國國際進口博覽會開幕式的主旨演講中宣布設立，并于2019年6月13日正式開板。科創板的設立，旨在引領經濟發展向創新驅動轉型，進一步提升資本市場服務科技創新型企業的能力，是深化改革資本市場、強化市場功能、完善資本市場基礎制度的一項重要舉措。由于科創板重點支持的科技創新型企業的融資特點與傳統企業不同，更多的依賴于股權融資。為了提升市場服務功能，激發市場活力，科創板在股權結構等方面對以往的制度進行創新，作出更為妥善的差異化安排。

近年來，互聯網、大數據、云計算、人工智能、生物醫藥等新經濟業態蓬勃發展，這背后離不開金融的支持。因為這類創新型企業的成長，普遍需要經過多輪融資。而在傳統“一股一權”模式下，多輪融資往往會稀釋創始團隊持有的股權。為了確保公司的控制權不旁落他人，這類公司開始突破“一股一權”模式，轉而采取一種新的治理模式——雙層股權結構。

20世紀80年代，當時美國資本市場惡意收購事件層出不窮，由此雙層股權結構在美國企業流行起來。在雙層股權結構中，股權被分為兩類，其中含有超級表決權的A類股一般僅向創始人或管理層發行。在這種情況下，即便惡意收購者收購到足夠多的普通股，也無法獲得公司控制權。同時還會對A類股的投票權和轉讓作出限制，即如果轉讓，則會由超級表決權轉成普通表決權。因此，通過對股權進行差異化安排，雙層股權結構充分保證了公司控制權穩定，有利于貫徹執行長期發展戰略。

隨著科創板的建設不斷推進，公眾對股權差異化安排的關注越來越高。本文采用案例研究法，以優刻得在科創板上市為切入點，基于特別表決權結構分別對其投票權與股權、董事會結構、智力資本保護和財務資本保護進行了適用性分析和評價。同時與小米集團作對比，分析雙方的優劣，最后探討了對科創板引入差異化股權結構的期待，以期對科創板特別表決權制度建設有所裨益。

2 案例分析

2.1 公司簡介

UCloud（優刻得科技股份有限公司）成立于2012年3月，由季昕華、莫顯峰等人聯合創辦，是國內知名的中立第三方云計算服務商。公司的主要業務是通過自主研發各類云平臺、AI服務平臺等一系列云計算產品來為上萬家企業級用戶提供服務。目前公司業務已經涵蓋互聯網、金融、新零售、教育等多個行業，在全球部署了32個可用區，覆蓋25個地域。根據中國信通院《云計算發展白皮書（2019）》，在國內公有云IaaS市場份額中，優刻得占比為3.4%，與光環新網、金山云同屬于第二梯隊。

2.2 融資歷程

2012年成立以來，截至IPO以前，優刻得一共進行過5輪大型融資。2013年11月，優刻獲得貝塔斯曼、DCM1000萬美元的投資。2014年1月，優刻得成為首批通過工信部可信云認證的云服務企業，同年完成B輪融資，投資方為君聯資本等金融機構。2015年4月，優刻得獲得君聯資本領投的C輪投資，金額為1億美元。優刻得在2017年營業收入達到8.39億元，同比增長62.60%，凈利潤扭虧為盈。同年，優刻得完成9.6億元D輪融資，投資方為元禾重元、中金甲子。2018年，優刻得營業收入達到11.87億元，綜合毛利率為39.48%。同年，優刻得進行E輪融資，獲得了中國移動旗下中移資本的戰略投資，估值超過150億元人民幣，如表1所示。

2.3 雙層股權結構下的投票權與股權

“為了拓寬創新企業融資渠道”，國務院在2018年11月發布了“允許科技企業實行‘同股不同權治理結構”的意見。2019年3月1日，上交所公開發布的科創板股票上市規則中，科創板進一步允許具有表決權差異安排的公司掛牌上市。2020年1月20日，優刻得在上海證券交易所正式上市，IPO發行價33.23元，成為A股首家擁有雙層股權結構的上市公司，同時它也是科創板首家云計算公司。

根據優刻得的招股說明書，發行人共同控股股東、實際控制人設置特別表決權的數量合計為97688245股A類股份，其中季昕華持有A類股份50831173股，莫顯峰持有A類股份23428536股，華琨持有A類股份23428536股。扣除A類股份后，公司剩余266343919股為B類股份，由其他股東持有。同時，還約定每份A類股份擁有的表決權數量為每B類股份擁有的表決權的5倍，而每份A類股份的表決權數量相同。但對于修改公司章程、改變表決權數量等五類特別事項，每一股A類股份享有的表決權與每一股B類股份相同，都是一股一票。在設定特別投票權的同時，《公司章程》也對A類股及其特別投票權進行了多方面的限制，規定公司不得增發A類股份。倘若因股份回購的原因，可能導致特別表決權比例提高的，應當采取措施保證特別表決權比例不高于原水平。

優刻得上市后股權與投票權，如表2所示。

優刻得董事長兼CEO季昕華、首席技術官莫顯峰和首席運營官華琨三位創始股東持有A類股份，而且三位股東已經在2018年5月共同簽署《一致行動協定》，成為一致行動人。在上市后三位的股權共計20.12%，但三人的投票權已超過50%，共計64.71%。而君聯博珩持有優刻得7.71%的股份，成為優刻得第二大股東，元禾優云緊隨其后，持有7.63%的股份，是第三大股東，但作為大股東的君聯博珩和元禾優云投票權合計也只有9.87%。君聯博珩、元禾優云以及其他投資者持有B類股份，股權共計79.88%，但是投票權僅有35.29%。可以看到，倘若未設置特別表決權，三位創始股東的股權經過幾次融資已經被稀釋得很厲害，有可能喪失公司的話語權。

根據公司法的規定，股東決議分成兩種：一種是普通決議，僅需出席會議的股東所持表決權的半數即可通過的決議。由于三位創始股東是一致行動人，投票權超過了50%，有權對普通決議案作出決策。另一種是特別決議，如增加或者減少注冊資本等事項，必須經出席會議的股東所持表決權的2/3以上才可以通過。對于特別決議案的決策，即便三位創始股東成為一致行動人，投票權也只有64.71%，小于75%，還不能夠對特別決議案直接作出決策。

2.4 董事會架構

優刻得一共有9名董事，包括5名執行董事、1名非執行董事和3名獨立董事。創始人季昕華擔任董事長、首席執行官兼任總裁，全面負責公司經營管理，并監管高級管理團隊。其他4名執行董事分別是優刻得首席技術官莫顯峰、首席運營官華琨、首席財務官兼董秘桂水發和公司技術綜合管理線負責人楊鐳。君聯資本董事總經理Jin Wenji擔任非執行董事，代表君聯資本參與公司決策。此外，還有黃澄清等3名獨立董事，為公司提供專業的咨詢意見，維護公司整體利益，保護中小股東的合法權益。

優刻得公司章程規定，董事會可以行使包括決定公司的經營方案和投資方案、制定財務預算、決算方案等在內的各項職權。董事會作出決議，必須經全體董事的過半數通過，董事會決議的表決實行一人一票。優刻得主要的6個董事席位上，優刻得創始團隊和管理層已占5席，超過半數，牢牢把握著優刻得的管理權和控制權。同時，為了在創始團隊對公司能夠有效控制與專業投資機構能對公司有效監督中達到平衡，董事會還選舉各輪融資中專業投資機構委派的周偉、李巍屹、孟愛民及葉雨明進入監事會，以保障專業投資機構對公司的知情權和監督權。

2.5 優刻得雙層股權結構的適用性評價

科創類公司具有一定門檻，核心團隊伴隨公司成長更了解公司的核心業務，雙層股權結構在很大程度上保證了創始人和核心團隊在上市后仍然擁有重要話語權，可以保障公司投入的特殊人力資本[1]，有助于公司堅持長期發展規劃。優刻得公司董事會中有5個席位屬于創始團隊和管理層，票數過半，能夠直接影響董事會決策，對需要董事會決議的事項具有絕對控制權。此外，在股東大會決議規則下，季昕華等人控制64.71%的投票權，意味著其可以決定普通決議是否通過，以及對特別決議享有否決權。

優刻得的雙層股權結構還考慮了對普通股股東合法權益的保護。第一，對A類股份及其特別表決權進行各方面的限制。公司在上市后，除特定情之外，不得在境內外發行A類股份，不得提高特別表決權比例[2]。倘若因特定情形導致特別表決權比例提高，應當采取措施保證特別表決權比例不高于原水平。優刻得采用特別表決權結構使得公司創始股東對公司的經營管理以及對需要股東大會決議的事項能夠牢牢把握住控制權，有可能會損害中小股東的利益。確保上市后不會進一步提高特別表決權在公司全部股份的投票權中的比例，B類普通股的投票權比例不會降低，也在一定程度上彌補了控股股東私欲主觀性太強、對高管特權保護可能損害其他股東利益等缺點[3]。第二，對于少數關鍵事項，比如企業增資或減資，普通股股東與擁有特別表決權的股東享有同等的投票權，這進一步保護了B類普通股股東的合法利益。

3 案例對比——以小米集團為對象

2018年7月9日，小米在香港上市，IPO發行價17元港幣，估值543億美元，已躋身有史以來全球科技股前三大IPO，而且還是香港資本市場第一家“同股不同權”創新試點。之所以選擇小米集團作為比較對象，是因為兩者都是創新型科技企業，也都經過多輪融資，兩者分別是內地資本市場與香港資本市場第一家采用雙層股權結構的企業。

小米集團在雙層股權結構下的股權與投票權。

小米公司董事長、CEO雷軍及總裁林斌享有全部A類股票，其他投資者享有B類股份。雷軍通過Smart Mobile Holdings Limited和Smart Player Limited持有占總股份的20.51%的A類股和占總股份的10.9%的B類股票，共計持有31.41%股份，享有55.7%的投票權。根據公司其他股東和雷軍簽署的投票權委托協議，雷軍作為受托人可實際控制另外2.2%的投票權，共計控制發行人57.9%的投票權。林斌作為小米創始人團隊中的一員，持有占總股份的11.46%的A類股，占總股份的1.87%的B類股，共計持有13.33%總股本。此外，小米集團持股超過5%的股東還包括晨興資本和俄羅斯DST投資集團。晨興資本通過旗下基金Morningside VC管理的4家境外公司持有小米集團約17.2%股份，是小米的第二大股東。俄羅斯DST投資集團通過旗下基金Apoletto Limited管理、控股的6家境外公司共持有小米約7%的股份。

根據小米公司章程，對于股東大會普通決議事項，投票權數過半方可通過;而對于特別決議事項，投票權超過3/4方可通過。雷軍控制57.9%的投票權，意味著其可以決定普通決議是否通過，以及對特別決議享有否決權。同時雷軍只要聯合創始人股東林斌，二人的投票權高達85.7%，超過75%，即可決定重大事項。原本只有31.41%股權的雷軍和13.33%股權的林斌，通過雙層股權架構，雷軍的表決權比例直接上升到了55.7%，林斌的表決權直接上升到30%，小米創始人團隊和管理層反而擴大了自己的控制權。

相較于優刻得而言，小米創始人團隊的控制權顯然更集中。雷軍一人的投票權就已超過50%，可以直接對股東大會的普通事項作出決策。一旦他聯合林斌，兩人共計持有44.74%的股份，憑借特別表決權可擁有85.7%的投票權，超過75%，不僅可以決定股東大會的普通決議，還可以決定股東大會的特別決議。而對于優刻得，即便三位創始股東成為一致行動人，投票權也只有64.71%，小于2/3，還不能夠直接對特別決議案作出決策。但從另一方面來說，優刻得的股權結構在一定程度上更能保護其他股東的權益，在重大的、不涉及經營決策的特殊事項上，中小股東也能保證一定的話語權。

4 結語

在早前，一大批優質的互聯網企業由于特殊的股權結構只能在海外上市，這對大陸的資本市場和投資者來說都是重大損失。由此可以看出，科創板引入差異化股權結構，有利于提高資本市場服務創新型科技企業的能力，為高科技企業保持持續增長提供制度保障。由于在差異化股權結構下，表決權具有較大的不平衡性[4]，傳統內部監督機制如股東大會在公司發展戰略等決策上無法發揮作用，從而使公司和中小股東會承擔更多的風險[5]。因此應根據我國當前資本市場的實際情況，仔細鑒別推行新制度過程中可能存在的風險和不確定性，完善相關的法律法規，做好相應的制度建設，更加重視對中小股東權益的保護，促進差異化股結構理論和實踐的進步。

參考文獻

衛璐瑤.雙層股權結構在中國香港的最新實踐——以小米公司為例[J].時代金融，2019（20）.

優刻得科技股份有限公司招股說明書[R].北京：優刻得科技股份有限公司，2019.

陳俞延.科創板差異化股權結構下美團雙層股權結構的適用性分析——以美團為例[J].中國商論，2019（08）.

劉志鑫.雙層股權結構上市公司分析——以小米公司赴港上市為例[J].產業創新研究，2018（06）.

劉立燕，方曉波.科創板引入雙層股權結構的制度保障研究[J].武漢商學院學報，2019，33（04）.