企業社會責任與財務柔性對風險的影響

周浪波　郭娜娜　周志方　曾輝祥

【摘要】基于2012 ～ 2016年我國上市公司數據， 將企業社會責任、財務柔性和企業風險納入一個統一的分析框架， 實證研究前二者對企業風險的交互效應。 研究結果表明， 企業履行社會責任或者具有財務柔性均能降低風險， 二者的資源配置途徑不同、對風險的影響方式不同， 呈現出互補效應。 不同的產權性質使得企業社會責任履行動機、財務柔性特征具有顯著差異性， 受此影響， 企業社會責任與財務柔性對風險的互補效應主要存在于非國有企業中。

【關鍵詞】企業社會責任;財務柔性;企業風險;產權性質;交互效應

【中圖分類號】F276? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2020）14-0058-8

一、 引言

生存環境的不斷變化使得企業經營風險不斷增加。 作為企業綜合能力的一種表現， 財務柔性不僅僅是企業財務主體的內在特性， 更是企業緩解不斷變化的生存環境的有效方法之一， 能夠有效應對企業面臨的財務資源短缺困境[1] 。 因此， 加強企業財務柔性研究， 可以進一步提高企業財務資源的配置效率， 為有效應對全球化的后金融危機提供一種新的治理模式。 財務柔性較強的企業在面臨不確定性時能夠化解危機， 然而現實中很多企業的財務柔性相對較弱， 且在資源共享的社會環境下， 如何高效利用外部資源是企業生存發展的關鍵。 此時， 從企業規避風險的角度來說， 尋找非企業內部固有屬性， 發揮企業主動性來規避風險、彌補財務柔性不足顯得尤為重要。

近年來， 屢屢曝出的企業社會責任缺失事件， 使得國內外政府、消費者等愈加關注企業在社會責任履行方面的表現。 已有研究指出， 企業積極承擔社會責任可以滿足利益相關者的需求， 拉近與利益相關者之間的關系[2] ， 從而獲得如企業聲譽、社會資本等具有市場競爭性的資源[3] 。 企業通過履行社會責任獲得的競爭性資源能夠對企業風險產生積極影響， 為企業可持續發展提供支持， 并能在企業遭遇負面事件時發揮類似“保險”的保護作用[4] ， 降低負面事件對企業的沖擊。 現有文獻主要針對企業社會責任履行的經濟后果展開研究[5] ， 例如有研究提出企業社會責任信息能夠降低企業的財務風險[6] 。 然而目前還沒有學者對企業社會責任和財務柔性的交互效應進行研究， 從企業規避風險角度來看， 二者之間可能是替代效應， 也可能是互補效應。 對企業而言， 面對動態環境變化需要同時運用多種方法規避風險， 然而任何一種方法對風險的降低效果都是有限的， 并會呈現出規避作用邊際遞減的情況。 因此， 本研究擬從企業角度分析不同的風險規避方法對企業風險的影響， 并對企業社會責任與財務柔性之間的交互效應展開研究， 以期為企業決策提供參考。

與已有文獻相比，本文的主要貢獻在于：①在更深層次上揭示財務柔性與企業履行社會責任對風險的影響機制， 并能夠為企業的實踐提供指引， 二者的混合互補效應有利于企業提升對抗風險的能力， 從而避免過高的財務柔性所帶來的損害， 并推動企業更積極地履行企業社會責任; ②較為系統地分析了企業社會責任與財務柔性對風險的影響， 一定程度上豐富了企業社會責任利益相關者理論和財務柔性理論的文獻; ③考慮到我國的特殊國情， 將樣本分為國有和非國有企業兩類對比分析企業社會責任和財務柔性對于企業風險的影響， 具體分析了社會責任與財務柔性對企業風險影響的交互效應在不同產權性質下的差異。

二、 文獻綜述與研究假設

（一）企業社會責任對風險的影響

以往關于企業社會責任的研究主要集中在企業履行社會責任對經濟績效以及市場表現的影響方面。 但是由于經濟績效與市場表現衡量指標比較寬泛[4] ， 使得研究的干擾變量過多， 無法得到一致結論。 近年來學者們開始關注企業經營的其他方面[7] 。 企業風險是影響企業持續經營與穩定發展的重要因素之一， 國外學者已經重點關注企業社會責任表現對風險的影響， 如Godfrey等[8] 以資本市場數據為基礎度量企業風險， 從企業面臨的不同種類的風險視角出發， 研究企業社會責任表現與不同種類風險之間的關系。

從利益相關者理論和資源基礎觀理論角度分析。 第一， 企業積極承擔社會責任可以提升企業行為的合法性， 并有助于強化企業與政府、媒體、社區、消費者等利益相關者之間的溝通， 從而降低訴訟和規制風險[9] ; 第二， 企業積極踐行社會責任能夠給顧客留下良好的形象， 提高顧客對產品的滿意度和認可度， 使企業在激烈的市場競爭中減少顧客流失[10] ， 形成優良的品牌資本， 而且可以為企業內部利益相關者帶來經濟效益[11] ， 降低企業經營收入的波動風險; 第三， 企業履行社會責任能夠在滿足各方利益相關者需求的同時， 增加企業內部信息透明度， 為企業可持續發展創造條件， 促進企業構建社會責任導向的戰略管理模式[12] ， 提升企業規避風險和應對潛在不確定性事件發生的能力， 內外結合降低企業風險。

從社會資本理論角度出發。 首先， 企業積極履行社會責任可以為企業帶來社會資本， 這種帶有目的性的投資通過建立社會網絡， 為企業獲取發展所需的關系資源; 其次， 企業積極踐行社會責任可以改善并強化與政府、消費者等利益相關者的關系， 不斷擴大企業可利用資本規模; 最后， 不斷增加的社會資本提高了企業的社會認可度， 從而降低了企業與外部環境發生沖突的可能性， 減少了企業經營過程中發生的交易成本， 降低了企業經營風險。 Godfrey[13] 通過構建理論模型分析認為， 積極承擔社會責任可以為企業積累聲譽資本和道德資本， 并進一步得到利益相關者的認可， 從而影響企業的決策。 徐尚昆、楊汝巧[14] 則進一步驗證了企業履行社會責任對社會資本的內在影響機制， 研究發現， 積極承擔社會責任可促進企業社會資本增加， 為企業創造良好的外部環境， 提升企業的市場競爭力。

考慮到國有企業和非國有企業在政治背景、融資約束以及隱性資源等方面的差異[15] ， 本文將區分不同產權性質進行研究。 對于國有企業， 它承擔了政府的社會功能， 擔負著社會穩定等責任[16] ， 這是國有企業與生俱來的職責， 其地位的特殊性使其能夠獲得穩定的政府支持， 面臨的經營風險相對較小[17] 。 而對于非國有企業來說， 履行社會責任可以使企業獲得政府在債務融資等方面的幫助[18] ， 減少其面臨的生存風險; 同時， 企業社會責任作為非國有企業發展軟實力， 能夠為企業樹立良好的公眾形象， 贏得社會認可， 從而提高企業的抗風險能力。 通過產權性質的比較可以發現， 國有企業較非國有企業而言， 其履行社會責任對于風險水平的影響是有顯著差異的。 因此， 提出以下假設：

假設1：企業社會責任履行負向影響企業風險水平， 且這種負向作用主要體現在非國有企業中。

（二）財務柔性對風險的影響

根據西方財務柔性理論， 財務柔性是指企業及時獲取或調用財務資源， 從而預防或利用不確定性事件抓住投資機會， 提高投資效率， 實現企業價值最大化的能力。 理論上， 具有財務柔性的企業在面對外來沖擊時能更迅速地做出反應， 并調用和籌集財務資源， 更靈敏地預防和抵御沖擊。 Bancel和Mittoo[19] 對財務柔性和企業所受沖擊的影響程度進行調查， 認為企業的財務柔性越強， 其在金融危機中所遭受的損失和程度都相對較輕。 已有研究表明， 建立以財務柔性為核心的財務管理體系已經成為企業抑制環境不確定性的必然選擇， 即客觀環境變化導致財務柔性的產生[20] 。 綜上， 財務柔性能夠使企業在面臨外部沖擊時能及時調用財務資源， 在擺脫困境的同時提高投資效率。

根據資源約束理論， 資源約束會直接影響企業的資源獲取情況以及經濟活動的實施效果。 更為重要的是， 它會通過企業管理人員的預期， 催生非效率決策行為， 影響企業經營績效， 而企業財務柔性能夠緩解資源約束[1] 。 較高的現金持有水平可以有效緩解企業所處的經濟不確定性及融資約束[21] 。 財務柔性水平高的企業， 在受到不利環境的沖擊時， 要比財務柔性水平低的企業受到的融資約更小。 由以上分析可知， 財務資源的積累可以提升企業財務柔性， 利用財務資源與風險對沖， 從而降低企業風險。 中國作為新興市場經濟體， 非國有企業與國有企業在政府支持度和融資渠道等方面具有很大差異。 這種差異使得非國有企業遭受著“隱形”的制度性歧視， 導致非國有企業面臨著較大的經營風險與融資約束。 非國有企業存在政治關聯的“天生弱勢”， 財務柔性儲備對其經營風險的影響更加顯著; 而國有企業相較于非國有企業具有較小的生存風險， 其對財務柔性的關注也相應較少。 因此， 本文推測財務柔性對于降低企業風險的作用在非國有企業中更加顯著， 據此提出以下假設：

假設2：財務柔性負向影響企業風險， 且這種負向作用主要體現在非國有企業中。

（三）企業社會責任、財務柔性與企業風險

從成本收益理論分析， 企業社會責任與財務柔性二者對企業風險的影響具有替代效應。 企業在生產經營活動中， 會遵循利潤最大化原則以最低成本獲得最大收益[22] 。 財務柔性較強的企業， 其抗風險能力較強， 有足夠的現金儲備， 而履行企業社會責任意味著成本的增加， 且該成本可能短時間內難以得到補償， 會降低短期利潤[23] ， 因此履行企業社會責任的作用會被弱化; 而對于財務柔性相對較弱的企業來說， 為了提升風險抵御能力， 會增加企業社會責任投入， 通過履行社會責任來建立密切的利益相關者關系[24] ， 獲取稀缺和不可替代的競爭性資源， 從而緩解弱財務柔性對于風險的弱勢影響。 此外， 當財務柔性對企業風險發揮主要作用的時候， 由企業社會責任所帶來的對于風險的增量作用可能比較有限， 只能通過擠占財務柔性的功能效應來影響風險水平; 反之， 企業社會責任對風險起主導作用時， 另一方的影響會被部分替代和擠出。 綜上所述， 二者對企業風險的影響具有替代效應。

從資源配置以及對風險的影響方式分析， 財務柔性和企業社會責任具有互補效應。 財務柔性是一種綜合能力， 通過優化財務決策整合財務資源， 利用財務行為進行風險管理[25] 。 財務柔性主要是通過整合內部現有資源來抑制風險， 強調資金籌集的及時性， 本質上是對資金籌集方式的跨期安排。 當企業面臨外部不確定性時， 會優先選擇融資成本較低的內源融資， 信息不對稱問題使得企業外部融資成本較高， 因而企業主要通過調用內部資本來影響當期決策， 進而降低企業風險; 而履行社會責任會為企業積累社會資本， 建立社會關系網絡， 為企業引入各種外部資源， 從而降低企業風險。 例如：企業履行社會責任所帶來的聲譽資本， 在企業面臨危機時可以有效降低負面效應擴大的風險[26，27] 。 企業社會責任除了為企業引入部分財務資源， 更多的是引入聲譽、道德資本等非財務資源， 與財務柔性所運用的財務資源互補， 共同提高企業的資源運用效率。 企業社會責任傳遞的“非財務信號”與財務柔性優勢互補， 從而降低企業風險。

從對風險的不同影響方式分析：企業社會責任能夠提升企業行為的合法性， 為企業積累聲譽資本和道德資本， 促進企業構建社會責任導向的戰略管理模式， 從內、外部為企業可持續發展提供條件， 增強企業規避風險和應對潛在不確定性事件發生的能力。 企業社會責任對風險的影響是長期性和戰略管理層面的， 而財務柔性對風險的影響是即時性和企業經營層面的， 二者對企業風險的作用層面和時間周期側重點不同， 相輔相成， 具有互補作用。

由以上分析可知， 財務柔性與企業社會責任之間究竟存在替代效應還是互補效應， 取決于是成本收益觀還是資源配置觀對企業風險起主導作用。 另外， 考慮到國有企業和非國有企業在財務柔性以及企業社會責任履行對于其風險的影響差異， 從產權異質性角度來說， 這種替代效應可能也主要存在于非國有企業。 因此， 提出以下假設：

假設3a：企業社會責任替代了部分財務柔性對于企業風險的負向影響， 且這種替代效應主要體現在非國有企業中。

假設3b：企業社會責任與財務柔性的共存有助于降低企業風險（互補效應）， 且這種互補效應主要體現在非國有企業中。

三、 樣本選擇與研究設計

（一）樣本選取與數據來源

以我國2012 ～ 2016年上市公司為樣本， 并對樣本進行以下處理：刪除被特殊處理的樣本; 刪除屬于金融行業的樣本; 刪除變量缺失的樣本; 為避免極端值影響， 對所有連續變量在1%和99%分位上進行Winsorize處理。 經過上述處理后得到的樣本總數為2557， 其中國有企業樣本數為1589， 非國有企業樣本數為968。 本文研究所需的數據主要來源于國泰安（CSMAR）數據庫， 企業社會責任數據來源于潤靈環球（RKS）提供的企業社會責任評分， 部分控制變量數據來源于銳思數據庫。

（二）研究設計

1. 變量定義。

（1）被解釋變量。 現有文獻中， 衡量企業風險的指標根據計算基礎不同主要分為兩大類：①以市場數據為基礎衡量企業風險， 一般采用股票市場收益波動率度量整體風險， 貝塔系數是應用最普遍的指標[28] ; ②以會計核算數據為基礎度量企業風險， 一般是根據財務指標中的會計收益波動來衡量企業風險水平， 多數使用營業收入或盈利的波動率來衡量[29] 。 本文選用企業盈利的波動性衡量風險水平， 盈利性指標是企業相應年度的息稅折舊及攤銷前利潤與當年末資產總額的比值。 考慮到國內高管任期為3年， 本文參考余明桂等[30] 的方法， 以3年作為一時段對經行業調整后的指標進行標準差處理來衡量企業風險水平。

（2）解釋變量。 本文以潤靈環球對上市公司社會責任的報告評分為依據衡量企業履行社會責任的程度。 潤靈環球是國內首個采用自主開發評價系統對上市公司社會責任報告評分的權威第三方評級機構， 其社會責任評分反映企業社會責任履行情況， 評分越高， 履行情況越好。 以往文獻對財務柔性衡量指標主要包括單指標判斷法、多指標結合法以及多指標綜合法， 本文采用多指標綜合法。 借鑒曾愛民等[21] 的做法， 認為財務柔性包括現金柔性和負債柔性， 即財務柔性=負債柔性+現金柔性， 現金柔性反映企業從內部調用資金的能力， 負債柔性反映企業從外部調用資金的能力。 由于現金比率和負債比率都同時通過總資產進行了標準化處理， 統一了量綱， 所以財務柔性采用現金柔性和負債柔性的加和衡量。

（3）控制變量。 為控制其他因素對結論的影響， 本文借鑒楊艷等[31] 研究企業風險的方法， 針對影響風險的其他主要因素， 選取以下控制變量：企業規模、成長性指標（營業收入增長率和Tobinq值）、研發支出、廣告支出、資本性支出比率、總資產收益率、經營現金流、股權集中度以及年度和行業等因素。

具體變量定義及計量如表1所示。

2. 模型設定。 為了驗證財務柔性與企業社會責任對于企業風險的影響以及二者的交互效應， 本文構建了模型（1）和模型（2）。 其中， β0為常數項， ε為殘差項。 為了避免解釋變量和被解釋變量可能存在的互為因果的內生性問題， 在模型中對主要變量做了滯后一期處理。

運用模型（1）檢驗假設1和假設2， 即驗證企業履行社會責任的情況和財務柔性對于企業風險的作用。 運用模型（2）判斷假設3a和假設3b， 即檢驗企業社會責任與財務柔性對于企業風險的交互作用， β3為二者交互效應的系數。 若交互項回歸系數β3為負， 則交互項兩變量中一個變量的邊際效應隨著另一變量的增加而遞增， 因此兩者之間存在一種互補關系; 相反， 若交互項回歸系數為正， 則其中一個變量的邊際效應隨著另一變量的增加而遞減， 因此兩者之間存在一種替代關系[32] 。 若模型中該交叉項的回歸系數顯著為正， 則說明企業社會責任和財務柔性在抑制企業風險上存在替代效應， 本文的假設3a得以驗證; 如果交叉項的回歸系數顯著為負， 表明企業社會責任和財務柔性在抑制企業風險上存在互補效應， 假設3b得到證實。

四、 實證檢驗與結果分析

（一）描述性統計

表2為主要變量的描述性統計結果。 從表2中數據分析結果可以看出， 企業履行社會責任的平均值為39.1154， 標準差為11.3857， 這說明企業社會責任履行情況不均衡， 社會責任表現整體較差， 不同企業之間存在較大差異; 財務柔性最小值為

-0.1670， 最大值為0.7886， 標準差為0.1867， 表明樣本企業的財務柔性差距較大， 分布不均衡; 被解釋變量企業風險均值為0.0245， 中值為0.0165， 分布差距不大。 其他連續變量的分布大體上比較均衡， 但是營業收入增長率和研發支出指標值分布差距較大， 不同企業間的個體差異也較大。

（二）單變量相關性分析

表3列示了主要變量的相關性分析結果。 由表3可以看出， 企業社會責任履行情況和風險為顯著負相關關系， 初步驗證了假設1。 并且， 企業規模與企業風險顯著負相關。 此外， 各變量間的相關系數都比較小， 多重共線性檢驗顯示方差膨脹因子VIF最大值僅為2.41， 所有自變量的方差膨脹因子VIF也均小于經驗臨界值10， 表明本文設定的模型不存在嚴重的多重共線性問題。

（三）回歸分析

表4報告了非國有企業和國有企業履行企業社會責任對于企業風險的影響情況。 從非國有企業樣本來看， 第（1）列中企業社會責任得分的系數為

-0.0212625， 在5%的水平上顯著， 而在第（4）列的國有企業中， CSRscore系數并不顯著。 這表明企業社會責任能夠負向影響企業風險， 相較于未履行或者履行情況不好的企業而言， 社會責任評分高的企業的風險更低。 此項檢驗結果與馮麗艷等[33] 以及Zhou等[34] 的研究結論一致， 與以往文獻區別之處在于本文進一步研究了產權異質性的影響， 發現企業社會責任對于企業風險的影響主要存在于非國有企業中， 在國有企業中并不顯著。 上述檢驗結果基本驗證了假設1。

表4第（2）、（5）列分別為非國有企業樣本和國有企業樣本下財務柔性對于企業風險的影響檢驗結果。 觀察可得， 不同樣本下， DEF的系數均在5%的水平上顯著為負， 但是不同樣本下的系數有所差別， 在非國有企業樣本中， 系數為-0.0114029， 在國有企業樣本中， 系數為-0.0098027。 利用Chow檢驗對二者的顯著性水平進行驗證， 二者的差異在1%的水平上顯著（P值為0.0015）， 表明財務柔性能夠降低企業面臨的風險， 但相對于國有企業， 在非國有企業中財務柔性對企業風險的影響作用更強， 驗證了假設2。

表4第（3）列和第（6）列為加入企業社會責任和財務柔性二者交乘項CSRscore×DEF的檢驗結果。 在第（3）列的非國有企業樣本中， 交乘項系數為

-0.1202247， 在1%的水平上顯著為負， 而在第（6）列的國有企業樣本中二者交乘項系數為負但并不顯著， 表明一個變量的邊際效應隨著另一變量的增加而遞增。 即在非國有企業中， 財務柔性對風險的邊際效應隨著企業社會責任得分的增加而加強對風險的降低作用， 這表明在非國有企業中企業社會責任和財務柔性對于企業風險具有互補效應， 驗證了假設3b。

（四）穩健性檢驗

為了驗證上述結論是否可靠， 本文進行了以下穩健性檢驗：①參考曾愛民等[21] 對財務柔性的衡量方法， 改變財務柔性的衡量方式， 若負債融資柔性和現金柔性同時占樣本企業中前30%， 則綜合柔性啞變量（DCf）定義為1， 否則為0。 以此驗證假設2和假設3， 驗證結果與之前的結論一致。 ②考慮到不同的企業社會責任評分標準不同， 可能對研究結論造成影響， 將RKS企業社會責任評分改為和訊網企業社會責任評分。 回歸結果顯示， 企業社會責任與財務柔性對于企業風險在10%的顯著性水平具有互補效應， 驗證了假設3b。 ③內生性問題討論。 前文已經驗證財務柔性與企業社會責任對企業風險的影響具有互補效應， 但是企業社會責任、財務柔性和企業風險之間可能存在兩兩內生的問題， 對此， 本研究在假設模型中對主要解釋變量進行滯后一期處理， 構造動態面板模型， 通過這種滯后處理的方式能夠有效解決內生性問題。

五、 結論及啟示

本文利用2012 ～ 2016年我國上市公司樣本數據， 針對企業社會責任、財務柔性與公司風險之間的關系進行實證檢驗。 研究結果表明， 企業履行社會責任或者具有財務柔性均能降低企業風險， 二者的資源配置途徑以及對風險的影響方式不同， 相互補充而非替代。 但是不同的產權性質使得企業社會責任履行動機、財務柔性特征具有顯著差異， 受此影響， 企業社會責任與財務柔性對風險的互補效應主要存在于非國有企業中。

本研究的理論價值主要在于從風險視角考慮企業內外部因素對于企業風險的不同影響程度以及交互效應， 從更深層次揭示了財務柔性與企業履行社會責任對風險的影響機制， 并考慮到我國的特殊國情， 拓展了研究的深度。

當前， 我國企業社會責任履行情況整體較差， 均值不足40分， 個體差異也較大。 在這種情況下， 財務柔性與企業社會責任作為企業“內外部資源集合體”， 能夠相互補充， 彌補另一方的缺點， 共同起到降低企業風險、保障企業平穩發展的作用。 因此， 基于企業角度， 為了能夠保證企業穩步持續發展， 在此階段需要從加強企業社會責任履行和提升財務柔性兩個方面著手。 一方面， 政府需要加大對市場的監管懲戒力度， 企業缺失社會責任的成本增加必然會使履行社會責任的動機增強; 另一方面， 企業要努力推進社會責任、財務柔性與企業戰略的融合， 促進社會利益與企業利益的統一， 實現可持續發展。

需要指出的是， 本文以國內數據為依托， 得出企業社會責任與財務柔性二者對企業風險有互補作用， 而國內企業的社會責任履行水平整體偏低， 互補的作用亦可能僅體現在二者偏低的情況下， 當二者有一方達到較高水平并發揮主要作用時， 可能存在替代和擠出效應。 因此， 本文得出的結論僅是基于回歸結果得出的， 其合理性和正確性還有待在獲得較全面數據的基礎上進一步檢驗。 未來研究可以結合國外數據進一步探討企業社會責任履行與財務柔性之間是否仍然存在互補效應， 并可以將企業社會責任履行情況細分成不同水平， 探討不同水平下的內在聯系。

【 主 要 參 考 文 獻 】

[ 1 ]? ?梁權熙，田存志，詹學斯.宏觀經濟不確定性、融資約束與企業現金持有行為——來自中國上市公司的經驗證據[ J].南方經濟，2012（4）：3 ～ 16.

[ 2 ]? ?Choi J.， Wang H.. Stakeholder Relations and the Persistence of Corporate Social Performance[ J].Strategic Management Journal， 2009（8）：895 ～ 907.

[ 3 ]? ?Vilanova M.， Lozano J. M.， Arenas D.. Exploring the Nature ofthe Relationship Between CSR and Competitiveness[ J].Journal of Business?Ethics，2009（1）：57 ～ 69.

[ 4 ]? ?Shiu Y. M.， Yang S. L.. Does Engagement in Corporate Social Responsibility Provide Strategic Insurance-Like Effects？[ J].Strategic?Management Journal，2017（2）：455 ～ 470.

[ 5 ]? ?李國平，韋曉茜.企業社會責任內涵、度量與經濟后果——基于國外企業社會責任理論的研究綜述[ J].會計研究，2014（8）：33 ～ 40.

[ 6 ]? ?王清剛，羅素婧.企業社會責任與財務風險、公司價值的相關性研究[ J].會計論壇，2013（1）：54 ～ 65.

[ 7 ]? ?趙振洋，趙麗娜，楊建平.高質量社會責任報告能有效應對企業系統風險嗎？[ J].南京審計大學學報，2017（1）：79 ～ 86.

[ 8 ]? ?Godfrey P. C.， Craig B. M.， Jared M. H.. The Relationship between Corporate Social Responsibility and Shareholder Value： An Empirical?Test of the Risk Management Hypothesis[ J].Strategic Management Journal，2009（4）：425 ～ 445.

[ 9 ]? ?Carroll A. B.. A Three Dimensional Conceptual Model of Corporate Social Performance[ J].Academy of Management Review，1979（4）：497 ～ 505.

[10]? ?Abbas M.， Gao Y. Q.， Shah S. S. H.. CSR and Customer Outcomes： The Mediating Role of Customer Engagement[ J].Sustainability，?2018（11）：42 ～ 43.

[11]? ?竇鑫豐.企業社會責任對財務績效影響的滯后效應——基于滬深上市公司面板數據的實證分析[ J].產業經濟研究2015（3）：74 ～ 81.

[12]? ?李世剛.高管團隊的國際化視野、企業社會責任履行與公司價值[ J].當代財經，2017（11）：123 ～ 132.

[13]? ?Godfrey P. C.. The Relationship Between Corporate Philanthropy and Shareholder Wealth： A Risk Management Perspective[ J].Academy?of Management Review，2005（4）：777 ～ 798.

[14]? ?徐尚昆，楊汝巧.中國企業社會責任及其對企業社會資本影響的實證研究[ J].中國軟科學，2009（11）：119 ～ 128.

[15]? ?錢明，徐光華，沈弋，竇笑晨.民營企業自愿性社會責任信息披露與融資約束之動態關系研究[ J].管理評論，2017（12）：163 ～ 174.

[16]? ?楊星，田高良，司毅，M. M. FONSEKA. 所有權性質、企業政治關聯與定向增發——基于我國上市公司的實證分析[ J].南開管理評論，2016（1）：134 ～ 141.

[17]? ?張敏，黃繼承.政治關聯、多元化與企業風險——來自我國證券市場的經驗證據[ J].管理世界，2009（7）：156 ～ 164.

[18]? ?李維安，王鵬程，徐業坤.慈善捐贈、政治關聯與債務融資——民營企業與政府的資源交換行為[ J].南開管理評論，2015（1）：4 ～ 14.

[19]? ?Bancel F.， Mittoo U. R.. Financial Flexibility and the Impact of the Global Financial Crisis： Evidence from France[ J].International Journal?of Managerial Finance，2011（2）：179 ～ 216.

[20]? ?王艷林.環境不確定性與企業財務柔性的動態管理[ J].未來與發展，2012（9）：91 ～ 95.

[21]? ?曾愛民，張純，魏志華.金融危機沖擊、財務柔性儲備與企業投資行為——來自中國上市公司的經驗證據[ J].管理世界，2013（4）：107 ～?120.

[22]? ?袁學英，頡茂華.基于成本收益理論視角下的公司盈余管理方法選擇研究[ J].宏觀經濟研究，2016（8）：84 ～ 96.

[23]? ?張兆國，靳小翠，李庚秦.企業社會責任與財務績效之間交互跨期影響實證研究[ J].會計研究，2013（8）：32 ～ 39.

[24]? ?Berg N.， Holtbrugge D.， et al.. Stakeholder Pressures， CSR Practices， and Business Outcomes in Denmark， Germany and the Netherlands[ J].European Journal of International Management，2018（4）：472 ～ 500.

[25]? ?趙華，張鼎祖.企業財務柔性的本原屬性研究[ J].會計研究，2010（6）：62 ～ 69.

[26]? ?Axjonow A.， Ernstberger J.， Pott C.. The Impact of Corporate Social Responsibility Disclosure on Corporate Reputation： A Non-professional Stakeholder Perspective[ J].Journal of Business Ethics，2018（2）：429 ～ 450.

[27]? ?Yung-Ming Shiu， Shou-Lin Yang. Does Engagement In Corporate Social Responsibility Provide Strategic Insurance-Like Effects？[ J].Strategic of Management Journal，2017（2）：455 ～ 470.

[28]? ?Jo H.， Na H.. Does CSR Reduce Firm Risk？ Evidence from Controversial Industry Sectors[ J].Journal of Business Ethics， 2012（4）：441 ～?456.

[29]? ?翟勝寶，張勝，謝露，鄭潔.銀行關聯與企業風險——基于我國上市公司的經驗證據[ J].管理世界， 2014（4）：53 ～ 59.

[30]? ?余明桂，李文貴，潘紅波.管理者過度自信與企業風險承擔[ J].金融研究，2013（1）：149 ～ 163.

[31]? ?楊艷，蘭東.企業社會責任對公司特有風險的影響——基于利益相關者視角[ J].軟科學，2015（6）：60 ～ 64.

[32]? ?姜付秀，黃繼承.經理激勵、負債與企業價值[ J].經濟研究，2011（5）：46 ～ 60.

[33]? ?馮麗艷，肖翔，程小可.社會責任對企業風險的影響效應——基于我國經濟環境的分析[ J].南開管理評論，2016（6）：141 ～ 154.

[34]? ?Zhou H.， Li G. P.， Lin W. F.. Corporate Social Responsibility and Credit Spreads——An Empirical Study in Chinese Context[ J].Annals?of Economics and Finance，2016（1）：79 ～ 103.