利亞德基于EVA 模型價值創造評估

●程 偉

一、基于EVA 模型的價值創造評估

企業價值評估理論伴隨經濟學的發展而產生。從歷史演進來看，隨著社會進步和理論完善，企業價值評估理論歷經費雪（Fisher，1907）利息理論、格雷厄姆(Graham，1934）內在價值理論、威廉姆斯（Williams，1938）股利貼現模型（DDM）、米勒 - 莫迪利安尼 （Miller & Modigliani，1958）MM 模型、布萊克 - 肖爾斯（Black&Scholes，1973） 期權定價模型、湯姆·科普蘭(Tom Copeland，1990）自由現金流模型（FCFF）以及 1982 年美國思騰思特公司的經濟附加值模型（EVA）的發展，逐漸形成了以現金流貼現模型（DCF）為代表的絕對估值法和以市盈率（P/E）為代表的相對估值法兩類。

（一）EVA 理論的理念

其中經濟增加值模型(EVA)，是由思騰思特咨詢公司(Stern,Stewart &Co.)首先提出的。該估值模型認為公司價值等于公司目前權益資本與公司未來經濟增加值的現值之和。經濟增加值等于稅后凈營業利潤減去資本(債務和股本)成本，表示凈營業利潤與投資者用同樣資本投資其他風險相近的有價證券的最低回報相比，高于或低于后者的量值。經濟增加值也等于年初資本總額乘以資本回報率減去資本成本率的差額。

（二）EVA 的計算方法

經濟增加值的計算公式為：

式中：EVAt為公司第t 年實現的經濟增加值；NOPATt為公司第t 年實現的稅后凈營業利潤；rw為加權平均資本成本率；ICt-1為公司第t 年年初的投入資本。

（三）分階段評估模型引入

公司的董事會和經理層的目標并不只是追求某一年經濟增加值的最大化，他們追求的是公司價值(即未來各年EVA 的現值+公司資本總額)最大化。未來各年經濟增加值的累計數通常稱為市場增加值(Market Value Added，MVA)。對公開發行股票的公司來說，市場增加值等于公司的市場價值減投入資本總額的差額。換言之，市場增加值是市場對公司未來經濟增加值的期望值。公司價值的計算公式為：

式(1-2)中，從第n 年開始，公司的經濟增加值保持恒定增長率g，則從第n+1 年開始的公司經濟增加值的價值類似于股利固定增長率增長的戈登模型，所以，式(1-2)可改寫為

式中：Vo 為公司價值；ICo為公司初始投入資本；ICn為公司的經濟增加值進入正常增長率水平時的期初投入資本；TVn為經濟增加值的正常增長階段的連續價值；ROICn+1為經濟增加值進入正常增長率水平時的第一年的投入資本回報率水平；n 為經濟增加值進入正常增長階段的年數；g 為經濟增加值進入正常增長階段的年增長率水平。

二、EVA 模型下利亞德價值創造

我們首先對利亞德歷史EVA 進行計算；其次對利亞德2019-2021 的EVA 進行預測；最后根據EVA 評估法兩階段模型計算出利亞德的企業價值并和目前市值相比較評價和分析。

（一）利亞德歷史EVA 計算（2012- 2018）

1.計算稅后凈營業利潤（NOPAT）。根據公式：稅后凈經營利潤（NOPAT）=(凈利潤+財務費用+所得稅費用）*(1-T）+少數股東損益+研發費用+減值準備金本年增加+遞延所得稅貸方余額增加- 遞延所得稅借方余額增加- 非經常性損益*（1-T），得出利亞德2012-2018 年稅后凈營業利潤（NOPAT）：

表1 稅后凈營業利潤（NOPAT）計算表 （單位：萬元）

2.計算資本總額（TC）。

（1）利亞德債務資本、權益資本及其比重。本文通過查找利亞德2012-2018 年財務報表中的數據，整理計算后得到了其債務資本權益資本、權益資本計算表及各自比重，詳見表2、表3 和表4。

表2 利亞德債務資本計算表 （單位：萬元）

表3 利亞德權益資本計算表 （單位：萬元）

表4 債務和權益比重 （單位：萬元）

（2）計算利亞德資本總額(TC)。根據資本總額(TC)=普通股權益+少數股東權益+短期借款+一年內到期的非流動負債+長期借款+應付債券+長期應付款+研發費用+各項減值準備+遞延所得稅貸方余額- 遞延所得稅借方余額- 在建工程- 工程物資，計算利亞德資本總額(TC)，見表5。

3.計算加權資本成本率（WACC）。

（1）利亞德債務資本成本率。由于創業板上市公司主要債務為短期銀行借款（含質押借款、保證借款、信用借款、擔保借款），故取值為中國人民銀行公布的5 年期定期貸款基準利率，并根據實際情況酌情添加了2%。我們得到利亞德2012-2018 年債務資本成本率Kd，見表6。

表5 資本總額(TC)計算表 （單位：萬元）

（2）利亞德權益資本成本率。對于估算利亞德的權益資本率，本文運用了資本成本定價模型公式：Ke=rf+βa×（rm-rf）。通過求出企業股票與市場的相關系數βa，無風險收益率rf、市場要求的收益率rm，求得利亞德的權益資本成本率Ke，見表7。

表6 債務資本成本率 （單位：%）

表7 利亞德權益資本成本率 （單位：%）

（3）利亞德加權平均資本率（WACC）的計算。

根據：

我們得出利亞德加權平均資本率（WACC）如表8 所示：

表8 利亞德加權平均資本率（WACC） （單位：%）

4.計算歷史EVA（2012-2018）。根據經濟增加值的計算公式,我們可以得出下表的數據：

表9 利亞德歷史EVA（2012-2018） （單位：萬元）

同理我們測算出利亞德2019-2021 年EVA，并假定自2019年開始按照1%的恒定增長率，假定WACC 取值為8%，計算如下：

表10 預測利亞德EVA（2019-2021） （單位：萬元）

（二）利亞德企業價值評估

假定利亞德自2019 年開始按照1%的恒定增長率進入固定增長階段，按照戈登模型計算出利亞德價值評估為：2393776.56萬元。

截止2020 年3 月31 日利亞德總股本為25.43 億股，市值為160 億元；如上我們按照EVA 價值評估模型計算出來利亞德合理的市值為239.4 億元，對應股價為9.41 元。產生如此巨大的差距主要的原因在于：

1.利亞德業績存在較大波動：利亞德于2016 至2017 年先后并購中天照明、普瑞照明、君則照明和西安萬科等公司開展夜游經濟業務，但該業務板塊先后受政府“去杠桿”及整治亮化工程過度等政策影響明顯；利亞德于2015 年收購的勵豐文化也受到政策影響，業績低于預期，出現商譽減值風險。公司按照1%恒定增長的假設前提和實際不符。

2.資本市場預期較差使得二級市場暫時處于熊市，上市公司內在價值和市場價值暫時存在較大偏離。2018 年我國經濟“經濟下行+信用風險待緩釋”的核心矛盾表現突出，加之中美貿易摩擦、2020 年初新冠疫情等外部因素的干擾又進一步加大了二級資本市場的悲觀預期。

三、結論

對公司價值的估值最終需要用科學的理論體系和計量方法。在合理假設基礎上，以股東利益最大化為經營目標的經濟增加值模型（EVA）,在實際運用中可以有效反映上市公司內在價值和未來價值增長，可以適用于上市公司價值評估。