多管理人基金（FOF/MOM）模式對我國養老金/社保基金管理的啟示

董欣然 中國人民大學

近年來，經濟形勢風云變幻，國內老齡化趨勢明顯。在保證資產必要的安全性，以及一定的流動性的大前提下，如何對規模龐大的養老金、社保基金進行有效的投資管理以實現保值增值的目標，已成為業內關注的重點。國外多管理人基金(FOF/MOM)的發展經驗為我們提供了金融服務對抗老齡化的探索方向。在當前中央對于深化金融市場供給側改革的宏觀背景下，利用多管理人基金的特點，探索有中國特色的金融服務養老方向，具有十分重要的意義。

多管理人基金，是指投資于其他基金，或將基金資產委托于其他基金經理管理的基金。多管理人基金有多種具體形式，其中FOF和MOM是最主要的兩種類型。FOF（Fund of funds）以精選基金組合為投資標的，被稱為基金中的基金。MOM（Manager of managers）管理人的管理人基金，是指該基金的基金經理不直接管理基金投資，而是將基金資產委托給其他基金經理進行管理，授予他們投資決策權限，MOM基金本身的基金經理僅負責挑選和跟蹤監督受委托基金經理的表現，并在必要時更換受委托基金經理。

一、美國多管理人基金模式的發展

美國是多管理人基金發展較早，且較為成熟的國家代表。1985年，Vanguard先鋒基金首先推出了全球首支公募FOF基金。2019 年末，全球基金資產超過54.88萬億美元，美國基金資產超過25.69萬億美元，其中美國FOF基金共1469支，資產管理規模達到2.54萬億美元，較2018年增加了20.87%，其中混合式FOF基金為1248支，資產管理規模2.19萬億美元，股權類FOF基金167支，資產管理規模2523.7億美元，證券類FOF基金54支，管理規模964.57億美元，可謂是發展迅速。從歷史表現來看，美國市場自1990年FOF啟動至今的FOF指數統計中，發現無論采取什么策略，FOF指數均跑贏標普500指數，且呈現出更低的波動程度；特別是市場防御性FOF指數，在金融危機中（2008年）表現出明顯的抗風險優勢[1]。自20世紀80年代，全球第一支MOM基金出現到如今，全球MOM資產管理規模已超過萬億美元，短短的30多年MOM基金模式獲得了快速的發展，并受到投資者一定認可。

美國FOF的快速發展，除了美國基金業的整體基礎之外，與美國政府不斷推進養老金體系（如401K計劃）的改革等有密切的關系。20世紀90年代后，美國開始對養老金直接投資股市的比例進行較為嚴格的限制，同時政府不斷通過法律法規以及稅收優惠等政策來支持投資公募FOF產品的發展。

數據顯示，自2001年起，共有1.6萬億美元投向FOF產品，截止到2018年，43.9%的美國家庭（5600萬戶）持有共同基金，這些投資者直接持有或通過退休賬戶持有的資產占到共同基金總資產的89%。概括來說，美國的FOF基金產品主要是以面向養老金市場的產品為主。

二、中國多管理人基金模式的發展

多管理人基金在國內備受關注，但仍然屬于新型資產管理模式。多管理人基金專業篩選優秀基金或者基金經理，具有“多元資產、多元風格、多元投資管理人”的特征，注重宏觀多元資產配置和精選管理人，使投資決策流程適當外移和分散，從而進一步平滑投資風險。

我國的首支證券類私募FOF基金由招商證券在2005年發行；而首款MOM產品由平安羅素在2012年推出。2016年，《公開募集證券投資基金運作指南第2號—基金中基金指引》發布，自此我國正式明確了基金中基金的業務開展依據，這也是行業得以規范發展的起點。2017年，證監會批準華夏基金、南方基金等6家公司旗下基金的發行，合計規模超過 130 億元。至此，我國公募基金正式啟動FOF戰略。2018年，養老目標基金發展勢頭明顯，按照規定，均以 FOF 模式開展業務，截至 2018 年年底，已有 12 支基金正式成立[1]2019年12月，證監會發布《證券期貨經營機構管理人中管理人（MOM）產品指引（試行）》，這一新規的發布，有利于規范MOM進行產品運作，促進了資產管理業務的發展，2020年4月第一批上報的5支MOM獲得證監會反饋意見，另有多家基金公司也在陸續上報中。總體而言，不管是FOF還是MOM，中國市場的多管理人基金仍處于起步階段，規模、數量、業績均與國際成熟市場存在一定差距。

三、國內養老金、社會保障基金管理的發展及問題

作為世界上老年人口數量以及總體人口老齡化速度排名雙第一的國家，中國的養老問題重要性日益凸顯。我國基本養老保險基金是委托社保基金會管理的基本養老保險部分結余基金及其投資收益。在這里我們將全國社會保障基金的資產管理也納入考量。全國社會保障基金，是國家社會保障儲備基金，用于人口老齡化高峰時期的養老保險等社會保障支出的補充、調劑[4]。近年來，社保基金、養老基金的投資管理中都能看到基金公司的身影。

2002年、2004年、2010年，全國社會保障基金理事會先后挑選16家基金公司作為全國社保基金的投資管理人；2019年末，社保基金資產總額26,285.66億元，其中委托投資資產15,875.49億元，占社保基金資產總額的60.40%。社保基金自成立以來的年均投資收益率8.14%[2]。2018 年，《養老目標證券投資基金指引(試行)》正式發布，截至2020年7月底，已有81支養老FOF基金成立，規模超350億元，持有人戶數超148萬戶[3]。

2015年，國務院發布關于《基本養老保險基金投資管理辦法》，中對養老基金資產凈值中投資股票及混合型產品的明確比例規定，為養老金入市做了預熱。2016年，共14家基金公司獲批基本養老保險基金投資管理人資格，中國養老金入市蓄勢待發。

從政策出臺、產品發行再到上市運行，我國養老金、社保基金政策的發展體現著中國速度，也體現了政府對我國養老情況的清晰認識，目前養老金、社保基金的投資管理面臨的主要難題有：

（一）統籌層次低且呈現碎片化。目前養老基金累計結余約6萬億元，投資額不到20%，大量資金面臨貶值風險，造成這種情況的重要原因是基金統籌層次比較低。我國社保基金是分屬2000 多個省、市、縣級統籌單位，由上萬個各級社保統籌單位分散管理，且因不同險種基金管理實行獨立核算，每個統籌單位又衍生出不同的基金行政管理機構，呈現出明顯的“碎片化”管理狀態[4]。這種碎片化的狀態，各項社保基金的平均管理規模較小，各方責、權、利不清，缺乏有效的風控和監管，加大了管理難度；同時，養老及社保基金的投資運營也難以系統開展，無法發揮大資金的優勢，養老及社保基金資產因而難以得到優化配置，進一步影響到多元投資及主動投資收益的增值。

（二）基金投資管理方式的滯后。國內基金行業雖發展迅速，但與國際成熟資本市場相比仍有一定的差距，整體存在著龐大的管理規模、管理責任與現階段不成熟的管理經驗之間的矛盾。具體表現為資產管理的專業水平有亟待提高，缺乏市場化的投資管理、風控、監督機制，存在管理人才缺乏、專業及科技人才經驗不足、資產結構不盡合理、信息披露缺位、缺乏長期考核等問題。

四、對養老金、社會保障基金管理借鑒多管理人模式的構想

（一）走有中國特色的金融服務養老道路。深化養老金融供給側改革，在堅持人社部關于社保落實由省級統籌到中央統籌兩步走的基礎上，科學合理界定政府間事權與財權，擇優開展養老金入市的市場化準入試點，借鑒多管理人基金的思路，在一定的監管體系下，準許獲批試點單位開展基金管理人定期選拔，提高養老、社保資金的資金配置效率和投資收益水平，所得投資收益用于替代地方政府養老金財政補貼，實現養老金風險分散、增值穩定、長期投資的目的。

（二）是健全市場化的投資管理機制，提高投資管理能力。加強科學的投資管理體系建設，借鑒國際成熟的多管理人經驗，更加重視資產配置的作用，逐步構建專業化、分層化、多元化的資產管理服務體系，發揮在特定專業領域做到極致的基金公司的市場潛力；加強人才建設，建立有力有效的聲譽機制，加強獎懲監督制度的規劃和執行，使有經驗的專業人才能在基金公司長期就職并發揮其在投資決策中的作用，降低委托代理風險；開展陽光信披，在定期公布資產規模和收益率的基礎上，加強公布資產配置情況。

總的來說，引入多管理人基金（FOF/MOM）的經驗，可以針對我國養老金、社保基金統籌改革中面臨痛點和難點，對癥下藥，相信在投資管理體制和投資管理團隊的不斷建設完善下，中國的養老、社保基金管理水平將不斷提升，助力養老第二支柱、第三支柱的增量占比，反哺促進國內資本市場的不斷健全發展，呈現多元化的金融服務生態，為中國的社會主義市場經濟帶來更多的活力和發展。