美國貨幣政策對中國貨幣政策影響的文獻綜述

韓承益

摘 要：美國貨幣政策越來越受到世界各地學者的關注，這主要是由于在世界經濟體系當中，多數國家都會受到來自于美國貨幣政策溢出效應的影響。中國作為開放經濟的一員，也受到美國貨幣政策的影響。本文系統梳理了美國貨幣政策對中國貨幣政策影響的研究文獻，為未來這一領域的研究奠定基礎。

關鍵詞：美國貨幣政策;中國貨幣政策;開放經濟

一、美國貨幣政策對中國貨幣政策影響的理論基礎

結合眾多研究美國貨幣政策對中國貨幣政策影響的文獻，其中非常重要的一個理論就是開放經濟理論（Open Economy Theories）。對于描述開放經濟的模型，其中最為主流的就是蒙代爾-弗萊明模型（Mundell-Fleming model;Mundell，1968;Fleming，1962），也稱為IS-LM-BP模型。與封閉經濟IS-LM模型相比，它引入了名義匯率、利率和產出之間的短期關系，得出一個經濟體在固定匯率制度和完全資本流動性下無法保持貨幣政策獨立性的結論。這個結論也被稱為“不協調一致的三位一體”（inconsistent trinity）或“不可能存在的三位一體”（impossible trinity）。為了解釋匯率的高方差，Dornbusch （1976）提出了他的“overshooting model”，假設對匯率的預期是理性的而不是靜態的。Mundell-Fleming-Dornbusch （MFD）的工作為這一領域的后續研究提供了一個基本框架，是開放經濟研究中最重要的早期成果。然而， MFD模型有兩個主要缺點：第一，資本賬戶是利率水平的函數讓人難以信服;第二，外部平衡的定義受到質疑，它忽視了外部平衡在實現可持續消費和投資道路方面的作用（Obstfeld， 2001）。這些缺陷使得MFD模型無法彌合短期和長期之間的差距，因此，在分析動態變化時需要采取新的方法。

國際宏觀經濟分析研究的另一個分支是對經常賬戶的跨期處理（intertemporal approaches to the current account）。Buiter （1981）和許多其他學者發展了這種方法，其中經常賬戶反映了一個國家的借貸，儲蓄和投資代表了最佳的前瞻性決策，凱恩斯模型中通常忽略的外國利息支付也包括在內。其中心思想是，任何時候的貿易赤字都被視為反映了消費機會的跨時期轉移。消費者在不景氣的時候借來錢，在好的時候借出錢，以實現消費平穩;因此，一個國家在好（壞）時期生產（消費）更多，消費（生產）更少，導致經常賬戶盈余（赤字）。這種基于微觀的觀點區分了長期沖擊和臨時沖擊的影響，為思考重要和相互關聯的政策問題提供了一個新的概念框架。Obstfeld和Rogoff （1995）構建了國際宏觀經濟模型的現代方法，即新的開放經濟模型（new open economy models，NOEM）。模型中引入了短期名義剛性（Short-run nominal rigidities），使長期穩態解有別于短期效應。從他們的模型可以得出結論，擴張性貨幣沖擊將導致世界需求增長，這比支出轉換效應或貿易條件效應更為重要，因此國內福利和國外福利可以同時實現。這個模型，也被稱為Redux模型，對后來的研究產生了深遠的影響。

現代開放經濟研究的主要動機是將不完善市場中的摩擦納入理論模型。例如，Betts和Devereux （2000）修改了Redux模型，允許一些公司在國內外市場設定不同的價格，即按市場定價（pricing to market，PTM）。在PTM情況下，匯率變動導致的支出轉換效應（這是外匯儲備模型的核心）往往變得微不足道。從20世紀90年代開始，一些研究放松了確定性假設并在模型中引入了不確定性，發展了基于微觀經濟學原理的新的動態隨機一般均衡（dynamics stochastic general equilibrium，DSGE）模型。

中國作為開放經濟的一員，必然也會受到外部的影響，中國的貨幣政策也會受到美國貨幣政策的影響，以下將對相關文獻進行綜述。

二、美國貨幣政策對中國貨幣政策的影響

（一）美國貨幣政策對其他國家的影響

美國在世界經濟體系中無疑占據著重要的地位，因此，很多學者關注美國的貨幣政策對其他國家經濟的影響。為了得到準確的結論，他們不僅通過大量的理論分析深入地對這一主題進行剖析，還通過實證研究證明結論的正確性和科學性。Cushman 和 Zha （1997）將加拿大視為一個小型開放經濟體，發現加拿大容易受到美國貨幣政策沖擊的影響，并認為匯率是一個重要的傳導渠道。Kim（2001）綜合分析了前二十年的各項數據，研究了美國貨幣政策向七國集團國家的傳導機制，發現美國的擴張性貨幣政策導致了這些國家的繁榮。貿易平衡的變化在這種傳遞中似乎并不重要;世界實際利率的下降起了關鍵作用。然后作者得出結論，基本的MFD模型和粘性價格跨期模型并不能很好地解釋實證結果。2002年，關于經濟沖擊影響力的研究仍然集中在美國和加拿大，Holman和Neumann通過長期的研究證明了美加兩國都能夠從經濟沖擊當中獲益，能夠同時獲得國家經濟的發展。2013年，Kazi 等人通過對14個OECD國家的實際情況進行考察分析后完成了能夠反映美國貨幣政策影響力的TVP-FAVAR模型的構建，得到的結果證明，美國的GDP增長率會隨著貨幣緊縮政策而降低，但是這種現象在其他14個OECD國家卻不存在，他們反而會在美國緊縮的貨幣政策的影響下實現GDP的增長;除此以外他們還對美國貨幣政策傳導的影響因素進行了研究，綜合分析了利率、資產價格等因素的作用。

關于美國貨幣政策影響力的研究并不僅僅局限于發達國家，隨著世界經濟一體化的發展，很多新興經濟體的地位逐漸升高，也開始成為研究者關注的目標。2005年，Canova立足于拉美地區，對該區域內經濟受到美聯儲貨幣政策所產生的溢出效應影響進行研究，得到的結果證明，拉美的利率水平會在短時間內受到美國貨幣政策的刺激迅速拉升，而且與供給和需求變動相比，美國貨幣政策的沖擊力更大，能夠造成的影響也更大。Mackowiak （2007）選擇了亞洲和拉丁美洲的幾個新興市場作為目標，并指出相當一部分新興市場的波動應歸因于外部沖擊，而只有一小部分應歸因于美國貨幣政策沖擊。

（二）外部沖擊對中國經濟的影響

部分學者也研究了外部沖擊對中國經濟的影響。這一研究方向有豐富的文獻，雖然取得了許多進展，但仍然存在一些障礙和不確定性。大部分研究運用VAR或vector error correction model（VECM）來研究外部沖擊對中國經濟的影響。李增來和梁東黎（2011）研究了美國貨幣政策沖擊對中國貿易和產出的影響。根據他們的研究結果，美國緊縮性貨幣政策沖擊將導致中國短期和長期實際產出的減少，而對貿易的影響在不同時間范圍內有所不同。這些結果表明了區分變量的短期動態和長期持續反應的重要性。Liu （2009）量化了全球金融危機對中國的影響，發現中國經濟對主要工業國家的高度敏感性，表明金融危機具有“傳染”特征。作者進一步指出外部沖擊是中國經濟增長道路再平衡的催化劑。吳宏和劉威（2009）也使用風險值調查了美國政策沖擊向中國的傳導，并發現美國擴張性貨幣政策沖擊將對中國的凈出口產生不可持續的影響，因此應格外謹慎地對待其對消費價格指數的重大影響。Du等（2010）則選擇石油價格沖擊作為目標，研究其對中國宏觀經濟變量的潛在影響等。

（三）美國貨幣政策對中國貨幣政策的影響

賈俊雪和郭慶旺（2006）完成了對國際貿易渠道等研究指標的構建，通過指標量化的方式來評估中國宏觀經濟所受到的來自于美方經濟政策的影響，得到的結論證明中國經濟主要是通過金融市場受到來自于外部沖擊的影響，其中影響最大的是貨幣供應量等。王勝、鄒恒甫（2006）的研究是以開放經濟條件為基礎，研究了中國利率政策所受到的來自于外部沖擊的影響。結合大量實證得到的結論認為所有的外部沖擊當中，能夠最大程度影響中國利率的是美國經濟，達到了1.6的彈性指數。而日本反而沒有在很大程度上影響中國的利率水平。莊佳（2009）通過考察后發現中國工業生產各項數值都會受到來自于美國貨幣政策擴張的影響，與非美G-6國家和韓國相比，美國貨幣政策在短期內不會非常明顯地影響中國產出。王書林等（2010）從傳導機制的角度展開研究，研究了中國經濟變量所受到的外部沖擊的影響程度，分析后發現在影響我國宏觀經濟溢出效應的外部沖擊當中，美國貨幣政策的影響力并不大，并且會側重于匯率、利率等方面。肖娛（2011）在研究亞洲經濟受到美國貨幣政策影響的過程當中利用了貝葉斯SVAR模型，所得到的研究結果更加直觀，證明了亞洲經濟體的實體產出可能會隨著美國擴張型經濟政策的影響而增加，與此同時國際大宗商品的價格也會受到影響，讓新型的經濟體獲得大量的熱錢流入，最終影響世界各國經濟平衡。趙東喜（2012）對中美兩國利率關系進行了分析，結果顯示兩國之間中國利率水平處于相對被動的地位，會受到來自于美國利率變動的影響，但是卻不能夠在很大程度上反過來影響美國的利率水平。

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