銀行理財子公司政策對我國國債期貨市場的可能影響

任鵬輝

摘 要：2018年，《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》、《商業銀行理財業務監督管理辦法》和《商業銀行理財子公司管理辦法》相繼出臺，這拉開了銀行理財轉型的序幕，標志著商業銀行理財業務進入子公司時代。新的監管框架從破剛兌、禁錯配、除嵌套、降杠桿、控分級等方面規范理財業務，推動理財市場穩定健康發展，提升服務實體經濟能力。理財子公司展業的新特點和新需求將提升國債期貨市場規模，促進國債期貨市場功能發揮，促進國債期貨品種結構均衡發展。

關鍵詞：銀行理財;轉型;理財子公司;國債期貨

在新的監管框架下，雖然理財子公司是對原商業銀行理財業務部門的繼承，但理財子公司展業也有許多新特點。比如打破剛性兌付，凈值化管理，穿透式監管，放寬銷售門檻，允許封閉式私募產品分級，非標投資限額管理、期限匹配，公募私募均可直接投資股票以及自有資金可投自己發行的理財產品等。這些特點將引發理財產品新的投資需求，影響銀行理財資產端的總量和結構，對國債期貨的需求有較明顯增加。

1、理財子公司對國債期貨的需求分析

隨著理財子公司對利率風險管理需求、高效的久期管理需求、理財產品創新需求和資產配置需求的增加，對國債期貨的需求相應提升。

一是利率風險管理需求增加。在凈值管理模式下，理財產品價值隨市場波動，面臨的利率風險也相應增加。以往的理財產品多為預期收益率型，基于攤余成本法定價，并不及時反映理財產品的損益信息。凈值型理財產品是基于公允價值定價，能夠動態跟蹤理財產品的損益信息。為保持理財產品單位凈值相對穩定，平滑產品收益，理財產品管理人對國債期貨有較強的需求，以管理利率波動風險。

二是高效的久期管理需求增加。國債期貨可以用于更高效的調節資產組合久期。對于現券投資規模較大的理財產品來說，通過現券買賣來調整久期不僅成本較高，且調整時間較長，同時易造成現券價格的大幅波動，增加沖擊成本，在實踐中較難執行。作為標準化衍生產品，國債期貨采用集中撮合競價交易，市場透明度高、流動性好，可以在不改變資產結構的前提下短時間內完成投資組合的久期調整。同時，國債期貨采用保證金交易，其杠桿效應使理財子公司在靈活的調整組合久期時更加高效。

三是理財產品創新需求增加。一直以來，理財產品側重于固定收益類產品，產品形式單一、投資結構同質化，在一定程度上阻礙了理財產品的可持續發展。在此背景下，理財子公司借助國債期貨，開發掛鉤國債期貨的結構化產品，為廣大客戶提供更加安全、更加多樣化的產品選擇，滿足客戶日益豐富的產品需求。在我國資管行業競爭加劇的環境下，設計掛鉤國債期貨的理財產品是銀行理財創新的重要突破口。

四是復制債券指數進行投資的需求。從歷史上看，主動管理型產品的長期投資表現不如被動管理型產品，指數化投資成為金融市場的一大趨勢。在跟蹤債券指數時，管理人員需要在考慮行情變化、現金流入和流出的基礎上不斷調整組合以滿足跟蹤特定指數頭寸，如果全部采用現券來復制，在流動性相對較差的現貨市場建倉和調倉往往需要耗費較長時間，面臨較大的風險頭寸暴露。因此，即便在現券市場相對活躍的成熟市場，基金管理人員也會采用流動性較高的利率衍生品作為現貨替代，來合成債券指數所具有的風險特征和收益特征。此外，在復制債券指數時，如跟蹤的債券指數樣本較多，即使采用分層抽樣等方法進行不完全復制，也可能需要多支債券，這為復制指數增加了較大的難度，而采用國債期貨進行復制，可以簡化這一進程。

2、對國債期貨市場發展的啟示

一是大力推動理財產品參與國債期貨市場，提升國債期貨市場規模，促進國債期貨市場功能發揮。理財產品對國債期貨的投資需求增加，有助于提升國債期貨的市場規模。理財新規第9條規定，商業銀行應當根據投資性質的不同，將理財產品分為固定收益類理財產品、權益類理財產品、商品及金融衍生品類理財產品和混合類理財產品。理財新規首次將商品及金融衍生品類理財產品分為一類，體現出監管層非常重視和鼓勵理財產品對衍生品的投資。一直以來，證券公司、廣義基金等是國債期貨市場主要的機構投資者，參與者結構相對比較單一。理財子公司作為新的參與主體進入國債期貨市場，豐富了國債期貨市場的投資者結構，這將進一步促進國債期貨市場功能的發揮。雖然目前理財子公司對衍生品市場的投資能力較弱，但理財資金規模巨大，對國債期貨需求旺盛，不久的將來理財子公司或將成為國債期貨市場重要的機構投資者。

二是增加短端國債期貨產品供給，滿足理財子公司的風險管理需求。銀行理財的轉型，理財子公司出于對安全性、流動性、收益性的權衡，短久期的高等級信用債是理財產品理想的投資資產。短久期債券的利率風險相對較小，有利于理財產品的凈值穩定。短久期高等級信用債也能保證理財產品基本的投資收益?；谄谙奁ヅ湓瓌t，理財產品利用較短期限的國債期貨管理利率風險的概率更大。2年期國債期貨上市為此創造了良好的前提，同時，還應繼續增加產品供給，適時推出短期利率期貨產品，以更好滿足理財產品的市場需求。

理財子公司投資國債期貨市場還有很多障礙，有些需要從內部解決，有些則可以從外部解決。比如，構建一個完善的國債期貨監管體系，可以部分緩解理財子公司風控體系不完善的問題;推出更多的國債期貨合約，可以為掛鉤于國債期貨的理財產品的創新提供基礎資產，以擴大銀行理財市場對國債期貨的投資需求;向全社會開展更多的關于國債期貨的投資者教育，可以加深投資者對國債期貨的認知，進而增加理財產品對國債期貨的資產配置;培養更多的期貨專業人才，可以彌補當下理財子公司缺乏專業期貨從業人員的尷尬現狀。