基于美國證券注冊制

摘 要：本文將視角基于美國證券注冊制的發展，通過對其證券發行的運行制度和制度優勢進行分析，借鑒美國證券注冊制的先進經驗，對于我國全面實行證券公開發行注冊制在制度層面提出改革方案，以促進我國證券市場的快速發展。

關鍵詞：IPO;審監分離;證券注冊制

一、引言

2018年11月5日，習近平總書記在首屆中國國際進口博覽會開幕式上發表演講，宣布在上海證券交易所建立科創板并試點注冊制度。這是我國首次試行證券公開發行注冊制，上海成為了首個注冊制試點。隨后，2019年12月28日，經全國人大常委會審議通過了《中華人民共和國證券法》。新證券法將于2020年3月1日起施行。此次證券法的修訂確認我國于2020年3月全面實行證券公開發行注冊制。當前，注冊制已成為境外成熟市場證券發行監管的普遍做法。在我國首次全面實行證券公開發行注冊制的背景下，美國作為證券公開發行注冊制的起源，其股票發行注冊制度已經運行數年，其證券制度勢必有值得我們學習和借鑒的地方。因此，我們應該對美國證券制度有一個正確的認識，取其精華，為我所用，去其糟粕，棄之改之。

二、美國證券公開發行注冊制的發展

（一）美國證券管理法律的發展歷程

1911年，堪薩斯州首先制定了一部證券管理法，要求證券發行和證券銷售員應當向政府主管部門注冊。除少數例外，所有證券未經允許均不得出售。在接下來的兩年中，美國23個州頒布了證券管理法，其中17個州采用了堪薩斯州的法律作為其榜樣。這些法律被稱為“藍天法律”。 1934年的《證券交易法》要求證券交易商向政府主管部門申請注冊，取得營業執照以從事證券交易，并建立聯邦證券交易委員會（Securities and Exchange Commission，簡稱SEC）。作為執行證券法的機構，SEC在事實上是證券交易的監督機構。由于美國既有州證券法又有聯邦證券法，所以在美國發行的證券不僅必須遵守聯邦證券法，而且還必須遵守債券銷售所在州的“藍天法律”。

（二）美國注冊制的主要制度

1.IPO發行制度

美國證券發行登記制度采用雙重審查制度，即SEC與國家監管機構之間的審查權下放，主要體現在股票發行與上市之間的審查分離。發行新股時，證券發行人將向SEC提交注冊所需的所有材料，以供審核。提交的材料的內容分為三個部分，第一部分為公司層面的信息，主要是業務、開業日期、歷史沿革、關聯交易、股東同業競爭等情況;第二個部分為財務信息，主要有盈利能力、資產凈值、負債總額等會計資料;最后一個部分為人員信息，主要包括證券持有人名單、董監高等主要人員名單等。SEC主要對證券發行人所交的材料進行形式審核，若通過了SEC的審核，那么還需要將材料交給各州的監管部門進行實質審核。證券發行和在美國證券市場上市的資本充分體現了自由的特征。 SEC在發行審核期間僅對泄漏文件中的信息負責，從而提高了新股發行的效率。另外各個州的實質性審查也在一定程度上保證了股票的質量【1】。

2.信息披露制度

信息披露系統是美國證券發行登記系統的核心系統【2】。在該制度的管制下，證券發行人需要對所交材料的真實性、準確性負責，要公開披露法律規定的文件。具有發行自由的證券發行人，僅需要確保信息的完整性、安全性和適時性。由于證券相關的風險程度等是由證券市場進行規范調整，因此對資料中的有關證券的風險程度等證券發行人則不需要負責。美國證券發行登記制度的信息披露系統體現了公開透明的原則，這一制度也使得政府監管部門最大限度的發揮了管理證券市場秩序的作用【3】。在美國，對于信息違法事件的處罰力度比較大，多以懲戒為主，也正是嚴厲的處罰力度和完善的制度體系使得信息披露制度在美國證券發行注冊制中有相當高的地位。

（三）美國注冊制優勢分析

1.美國注冊證券發行效率極高

當通過了SEC的形式審核后，美國各州再進行實質審核，SEC的形式審核一定程度上分擔了審核工作，并且該審核范圍及程度由各州法律規定，沒有統一的標準，這種各州自由審核的方式也在一定程度上提升了美國注冊制發行審核的效率。

2.美國證券登記系統充分發揮證券市場功能，有利于減小供需差動，減小監管部門的壓力

發行新股時主要由市場按照供需進行調整，股價由市場決定，最大限度的發揮證券市場的職能，保證了供需平衡，也減輕了監管部門的壓力。證券上市后若存在違規違法的行為，監管機構和法律機制將使相關負責人承擔應負的責任。

3.美國證券市場環境成熟，較為合理的市場結構能夠兼顧市場自由和市場機制穩定運行

在美國，機構投資者的高比例使風險高于國內證券市場，但機構投資者往往有專業的分析團隊確保投資者在風險程度高的情況下依舊獲得利益。美國的事后監管制度、完善的法律訴訟制度以及嚴厲的懲罰措施降低了證券發行人違法的概率，造就了美國成熟的市場環境【7】。另外，除了政府監管部門，證券市場上也有媒體和各種組織的監督，因此美國證券市場可以在保證市場充分發揮作用的情況也兼顧市場體制機制的穩定運行。

三、對我國全面實行證券公開發行注冊制的啟示

（一）實行審監分離制度

作為證券發行和上市的唯一審查和監督機構——證監會，長久以來充當著各種各樣的角色。因此，2020年我們在已全面實行證券公開發行注冊制的背景下可以在一定程度上借鑒美國的的做法，證監會對證券發行人所交的材料進行形式審核，由各證券交易所等中介機構再對所交材料進行實質審查，以達到提高證券發行審核的效率。

（二）放寬事前審核，重視事后管理，充分發揮證券市場的作用

證監會僅進行形式審查，放寬事前審核，政府監管部門將主要精力放在事后管理之上。政府監管部門應當加強對證券發行人的發行情況和中介機構運行情況的監督，保障中介機構具有專業的獨立的審核能力。充分發揮證券市場的作用，將證券的價格等問題交由市場自由調整，保證證券市場的供需平衡。

（三）制定和證券注冊制配套的法律制度

上述提到美國有完善的法律訴訟制度和嚴厲的事后懲罰措施，因此即便在事前審核寬松并且風險程度較高的情況下，仍保證了投資者的利益和證券市場的秩序良好運行。亞里士多德說法律是秩序，好的法律就是好的秩序。因此，完善的法律制度對于2020年全面實行證券公開發行注冊制尤為重要。因此，司法機關應當建立完整的法律制度，主要內容應當包括相關的違法犯罪、證據規則等。對于違反法律的證券發行人應當建立嚴厲的懲罰措施，以確保證券市場的穩定運行。另外，應加快建立證券市場的失信懲戒體制，對于失信的個人或機構限制其在證券市場的活動。

四、結語

證券公開注冊制已在我國首次施行，但作為一個在我國施行的新制度，勢必存在很大的完善空間，為保障其順利施行，本文通過分析美國證券注冊制的運行體系以及制度優勢分析，對于值得我們借鑒的制度做了一定的梳理。在借鑒的同時，我們也不能忽略我國證券市場的具體情況，應當具體情況具體分析，結合自身實際情況進行合理的必要的調整，為促進我國證券市場的轉型發展提供動力，保障我國全面實行證券公開發行注冊制順利施行并且長期穩固地發展。

參考文獻：

[1]肖立強，郭玲.我國股票發行制度的注冊制改革研究——基于美國注冊制視角的比較分析[J].北方金融，2015（12）：28-33.

[2]果小丁.中國新三板、創業板、科創板模式發展探析——以美國NASDAQ視角[J].北方經貿，2019（8）：83-87.

[3]王年詠，朱云軒，陳尚靜荷，陳九龍.美國證券注冊制及證券監管對我國的啟示[J].西南金融，2019（10）：46-56.

作者簡介：

劉雅潔，女，漢族，山西運城人，四川省社會科學院碩士研究生，主要從事民商法方面研究。