信托公司股權結構、董事會特征對公司績效影響的研究

劉成奇

摘 要：隨著監管環境日益嚴格，競爭強度不斷加大，良好的公司治理機制、股權結構優化、董事會作用最大化對于信托公司提升競爭力完成轉型發展至關重要。本文選取2012—2016年65家信托公司作為研究樣本，結果發現適當的股權集中度、一定的股權制衡、董事會規模和獨立性的增加對于公司績效存在顯著的促進作用。

關鍵詞：信托公司? 股權結構? 董事會特征? 經營績效

中圖分類號：F830.8 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2020）02（b）--04

新中國成立初期，信托業處于相對弱勢水平，改革開放后信托業迅猛發展，如今與銀行、證券、保險、基金等共同構成現代金融業支柱。2007年至今信托業快速發展，信托業資產規模穩步增長，屢創新高，在2017年末已達到26.28萬億元，僅次于銀行業，穩居金融業第二位。由此可以看出，信托業在金融行業的地位已舉足輕重。然而，信托業飛速發展的過程中也存在著一些問題，公司治理、信息披露制度在信托公司內部未得到應有的執行，存在嚴重的缺陷，仍有許多不足急需改進和完善。本文主要從股權集中度、股權性質、股權制衡度、董事會規模、獨立董事比例、董事會會議次數等方面進行研究，建立基于主成分分析法形成的綜合經營績效指標，構建回歸模型，利用我國65家信托公司近五年的數據，進行深入分析得出結論，明確信托公司的董事會特征、股權結構與經營績效之間的關系，并對信托公司的發展提出建議和對策。

本文的研究對于優化完善中國公司治理理論，深入了解信托業股權結構和董事會機制的作用，推動信托業的轉型，實現其經營績效的提升具有重要的意義。

1 理論分析與研究假設

根據以往的研究及信托公司的特性，本文提出五個假設，內容如下：

假說1：信托公司股權集中度和公司績效呈現倒U形關系。首先，目前市場尚未成熟，國家控制股權集中的模式相比分散持股更有能力經營和管理處于轉型和發展中的信托公司，還會避免效率低下的問題。其次，股權集中度越高，大股東具有越高水平的激勵，就更有動力采取“支持行為”。但我國信托公司股權結構高度集中，第一大股東持股比例均值高于60%，處于絕對控制地位，其他股東的監督與制衡機制力度往往不夠，有可能損害中小股東的利益，而且長時間會造成公司決策的導向不公平，不利于提高公司績效，并且由于國有企業主導方向，股權結構過于單一，很可能對市場的敏感度較弱，弱化公司績效。

假說2：信托公司股權制衡度與公司績效呈現顯著的正向關系。考慮到中國信托公司股權的高度集中，股權制衡有助于降低控股股東代理成本，抑制控股股東的利己行為，減弱大股東利用控制地位對中小股東利益的侵害和掠奪，還有助于提升自己對于公司治理的參與度。

假說3：信托公司獨立董事比例與公司績效呈現出顯著的正向關系。中國信托公司大多是非上市公司，公司治理機制不完善，獨立董事一般也都是為了應對公司法規定，并且中國信托公司股東大多為國家或地方政府，這時獨立董事的監督作用可能會更加顯著。獨董的存在為公司的發展提供多元化建議，輔助管理層的規劃工作，深切貫徹并落實公司的發展戰略。同時，獨立董事的聲譽越高越能保持獨立性，從而降低代理成本，還有可能憑借其聲譽幫助公司獲得必要的資源。

假說4：信托公司董事會規模與公司績效呈現出顯著的正向關系。在公司治理過程中，董事會一直處于核心地位，較大規模的董事會能提供相對專業多樣的意見，提高決策的科學性和有效性。同時，董事會成員還會帶來一部分外部關鍵資源，從而提升公司績效。

假說5：信托公司外資參股與公司績效呈現出顯著的正向關系。境外參股使得信托公司股權結構多元化，有利于所有者相互制衡，有助于避免一股獨大的狀況。同時，外資入股會同時派駐董事從而改變董事會、監事會原有的格局，參與公司日常的治理，一定程度上加強公司治理機制。此外，境外投資者還會給信托公司帶來一些先進管理經驗和國際資源。

2 數據、變量定義與研究方法

2.1 樣本和數據選取

本文收集整理全部68家公司2012—2016年披露的數據，其中萬向信托、中鐵信托、民生信托三家公司存在數據披露不完全以及數據缺失的現象，所以最終為保證數據完整、結果客觀有效，本文選取65家信托公司作為研究樣本，共包括325個公司年度觀測值。本文的財務數據主要來源于萬得數據庫，董事會、股東情況數據主要依托于中國信托業協會、用益信托網等披露的信托公司的年報及年報摘要進行的手工搜集。

2.2 經營績效方法和指標變量選取

本文從盈利能力、資產質量、經營持續性、員工效率、信托資產運營能力等多個層面選擇信托公司資產收益率、不良資產率、人均利潤率、凈利潤增長率、信托資產增長率、信托資產收益率、信托凈利潤增長率、信托收入增長率共8個指標作為主成分分析的初始指標，采用SPSS軟件對8項指標進行主成分分析，得出反映公司績效的綜合績效指標值COP。由于選取的變量對于綜合指標的作用并非同向，且各指標的單位量綱不同，數量差異較大，本文對數據整體利用Zscore法進行了標準化處理。隨后進行了Kaiser-Meyer-Olkin和Bartlett 檢驗，結果如表1所示。

由表1數據可以看出，KMO檢驗結果為0.554，大于0.5，Bartlett檢驗顯示P值為0，小于0.05，綜上初始指標適合做主成分因子分析。

通過SPSS軟件進行因子分析，結果表明大部分變量解釋程度均在60%以上，最低為57.5%，有些變量達到了80%以上的解釋程度，由此認為所得成分可以較好地解釋所收集的變量數據。分析得到各主成分的特征值依次為2.957、1.524、1.070、0.806、0.683，對應的方差貢獻率為36.966%、19.052%、13.370%、10.074%、8.533%。一般提取主成分個數的規則是：特征值大于 1 或是累積方差貢獻率大于60%。可知，有3個主成分Z1、Z2、Z3特征值大于1，同時方差累積貢獻率達到70%，大于60%，故最終提取3個主成分來評價公司的經營績效。最后本文利用各個主成分特征值占特征值總和的比例作為權重得到最終綜合因子得分COP的數據。

2.3 自變量的選取

2.3.1 股權結構變量的選取

股權集中度（PFSH）：考慮到中國信托公司股權相對集中，第一大股東持股比例平均值達到60%以上，故本文采用第一大股東持股比例代表信托公司股權集中度，記為PFSH。同時，將第一大股東持股比例的平方記為PFSH2。股權制衡度（EQUITYB）：代表其他股東相對控股股東所擁有的權利。考慮到中國信托公司股權較集中，大股東數量較少，因此本文股權制衡度的衡量指標選取第二大股東與第一大股東的持股比例之比，記EQUITYB。控股股東性質（SOE）：設置虛擬變量。若信托公司第一大股東的最終控制人為地方政府、國有企業央企，則定義該公司為國有控股，SOE=1，否則SOE=0。境外參股（FORI）：設為虛擬變量。如果信托公司有外資入股則定義FORI=1，否則FORI=0。

2.3.2 董事會特征變量的選取

董事會規模（BSIZE）：董事會成員總人數，涵蓋獨董人數，記為BSIZE;董事會獨立性（INDEP）：獨立董事占董事會人數的比例，記為INDEP;董事會會議次數（BMEET）：公司年度召開董事會的次數，記為BMEET。

2.3.3 控制變量

公司規模（LnSize）：公司年末總資產的對數;信托規模（LnTS）：公司年末信托資產的對數;資產負債率（Lev）：負債總額/資產總額。

2.4 描述性統計

自變量與控制變量描述性統計如表2所示。

2.5 模型設定

模型一：COP=α0+α1PFSHi，t+α2EQUITYBi，t+α3SOEi，t +α4FORIi，t+α5LnSizei，t+α6Levi，t+α7LnTSi，t+εi，t

模型二：COP=β0+β1BSIZEi，t+β2INDEPi，t+β3BMEETi，t +β4 LnSizei，t+β5TSi，t+β6LnLevi，t+εi，t

其中，i=1，2，……，n代表各家信托公司;t=1，2，……，m代表時間。

3 實證結果

3.1 實證結果

本文利用stata軟件對面板數據進行回歸分析。本文對模型進行Hausman檢驗，結果表明P小于0.05，因此拒絕原假設，最終確認采用固定效用模型。

通過模型一的回歸結果表3（1）可以得出第一大股東持股比例與公司績效在1%的程度上顯著正相關，這說明大股東股權比例在一定程度上促進了信托公司經營績效的提高。主要原因是中國國情的特殊性，國有控股企業主導的情況下，一定程度的股權集中有利于在不成熟的信托市場上開展業務，同時也方便大股東的管理，避免中小股東不懂技術發展而影響公司績效的情形。股權制衡度與公司績效在1%的程度上呈現顯著的正向關系，正向顯著關系表明在中國信托公司大股東持股比例相對集中的背景下，其他股東的持股比例越大，對于控股股東的制衡度越高，有利于限制控股股東一家獨大所帶來的侵害性行為，從而對于公司的經營具有一定的好處。控股股東的性質是否國有對于中國信托公司經營績效影響不大。原因可能在于中國大多為國有企業控股，各公司間由于股東背景帶來的差異性不明顯，并且信托公司是否境外參股對于其績效影響也不明顯。考慮到McConnell和Servaes（1990），孫永祥、黃祖輝（1999）等研究發現第一大股東持股比例與公司績效存在的非線性關系，呈現一種倒U形關系。因此，本文將第一大股東持股比例的平方納入模型一，結果為表3（1）、（2）、（3）數據表明，信托公司經營績效與第一大股東持股比例的一次方項呈現正向關系，在1%的程度上顯著。同時，公司績效與其二次方項則呈現反向關系，并且在10%的程度上顯著。這表明中國信托公司股權集中度與公司績效呈開口向下的二次函數關系，即倒U形。這進一步表明在中國的市場環境下，股權過度集中或分散都不利于其發揮作用，為了盡可能推動信托公司績效的提升，需要保證股權結構的合理性。

通過對模型二進行回歸分析，得到如表3（4）的結果。從表中可以看出，董事會的規模與公司績效在10%的程度上呈現顯著的正向關系，這說明董事會人數的提高有助于提升公司的績效。另外，獨立董事比例與公司績效在1%的程度上有顯著的正向影響。此外，董事會會議次數與信托公司績效存在正向關系，董事會會議的舉行能夠為董事會成員提供一個相互交流的平臺，促進董事會決議真實高效的達成，進而更好地保證董事會存在的價值。與此同時，不斷提高的董事會會議數量也展現了董事會成員的積極和敬業態度，也能從側面表現出該公司董事會在公司經營中的作用。

3.2 穩健性檢驗

為了進一步驗證中國信托公司股權結構、董事會與公司經營績效的邏輯關系，同時為了保證回歸結果的穩定性，本文以信托公司資產收益率（ROA）作為衡量公司績效的指標替代公司綜合績效指標（COP），根據本文的方法和模型又進行了回歸分析，為了更加完整地分析本文的研究內容，本文將股權結構和董事會特征的相關變量全部納入模型中進行了回歸，結果如表4所示。

由表4的回歸結果可以看出改變公司績效的評價方法除了相應解釋變量的系數大小有變化外，回歸系數的方向和符號與本文前述回歸結果基本一致，即這在一定程度上說明中國信托公司與其經營績效之間具有比較穩定的關系。

4 結論與建議

在中國，大多數信托公司均為中央或地方政府創辦，國有控股，股權性質較單一，股權集中度較高。本文發現第一大股東持股比例與公司經營績效存在一種非線性的關系，即股權集中度的增加在一定程度上對于公司績效有明顯的正向效果，但一旦超過一定的比例，股權過度集中，越過最高點時，大股東的過量持股可能會對信托公司的經營產生負面影響。只有存在一定的股權制衡，形成一定的制約才能使得股東之間更高效地行為，提倡信托公司股權合理化，從而更好地促進公司的發展。同時，應該改善國有企業占據主要控股股東背景的局面，實行混合所有制，引入一些民營企業參股，使得民營資本社會化，還可以增加公司的活力。此外，國家應鼓勵信托公司引進外資。

董事會是公司治理的重中之重，公司績效和董事會規模之間存在正向相關性，在保證不超過一定范圍的情況下，適宜的董事會人數對于公司績效的提升具有積極作用。獨立董事在公司董事會中權重越大，對于董事會內部的關聯關系制衡度越大，從而保證董事會獨立性，能促進董事會會議決議的有效高效形成，為公司經營貢獻積極作用。

參考文獻

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