政治關聯、市場化程度與IPO企業業績變臉

羅愛華 范利民 鄭志遠

【摘 要】 文章以2011—2016年創業板和中小板IPO民營企業為樣本，從企業內外兩個視角分別研究了政治關聯和市場化程度對企業IPO業績變臉的影響，并進一步研究了市場化程度在政治關聯與IPO企業業績變臉二者中的調節作用。研究發現，在我國民營企業中，存在政治關聯的企業在IPO后業績變臉現象更加嚴重;而在市場化程度高的地區，IPO企業業績變臉現象得到了緩解，且在高市場化程度的地區，政治關聯對IPO企業業績變臉的負面影響被弱化了。文章揭示了市場化程度這一外部變量對于抑制政府干預，保護企業成長有著重要的作用，為繼續推進市場化建設提供了一定的理論支撐。

【關鍵詞】 政治關聯; 市場化程度; 企業IPO業績變臉

【中圖分類號】 F275.5 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2020）13-0094-08

一、引言

我國上市公司IPO之后業績變臉現象早已是屢見不鮮，國內外不少學者都對業績變臉現象進行了相關的研究。關于企業IPO之后業績變臉的原因尚無一個明確的結論，但形成的普遍共識是上市之前的盈余管理是業績變臉的直接原因之一[1]。而在我國這樣一個處于市場改革的國家，政府對市場有著巨大影響力，企業在各個方面都會受到政府的影響。而由此產生的政治關聯這一聯系是眾多學者研究的方向，所謂政治關聯是指企業與政府所建立的一種非正式的聯系，主要表現為企業高管擁有或曾擔任相關的政府職位。政治關聯作為一種市場化程度的非正式替代機制，在法律制度不完備的環境中，可以給民營企業提供更多產權保護以及政策、資源上的照顧。在現今的發行審核制度下，漫長的等待期、不透明的審核過程，以及發審委過于集中的決定權力，都給了新股發行以“尋租空間”，企業為了盡快順利“過會”，主動建立政治關聯也是一個普遍現象[2]。現有的大量研究也表明，企業建立的政治關聯的確對“過會”有幫助。存在政治關聯的擬上市公司的過會率明顯高于沒有政治關聯的擬上市公司，而企業的產權性質對于“過會”則沒有顯著影響，但是研究發現存在政治關聯的民營企業更容易通過IPO審核[3]。

政治關聯作為一種非正式的關系，除了在企業IPO時會發揮作用，是否會對企業上市之后的經營產生影響？由于政治關聯所帶來的各種便利與保護，企業未來的經營情況是否會向好的方向發展？對于這些問題，有關學者進行了研究，但尚未得出一致的結論。隨著中國改革開放進程的推進，各個地區的市場化程度存在著較大的差異，市場化程度較高的地區往往意味著較好的法制環境、較少的政府干預，以及有效的產權保護，可以讓市場發揮資源配置的作用，減少來自政府的干預所帶來的影響。而以往的很多文獻都證實，地區市場化程度的高低，會影響地區所在地企業的政治關聯作用水平[4]。市場化程度不同的地方，政治關聯對于企業IPO之后的業績影響大小是否有差異？這正是本文要進一步研究的問題。

本文從市場化程度這一外部視角進行探究政治關聯與IPO企業業績變臉之間的關系，通過比較不同地區政治關聯對企業IPO業績變臉的影響，研究發現，在我國民營企業中，存在政治關聯的企業在IPO后業績變臉現象更加嚴重;而在市場化程度高的地區，IPO企業業績變臉現象得到了緩解，且在高市場化程度的地區，政治關聯對IPO企業業績變臉的負面影響被弱化了。本文從側面驗證了深化改革，加快市場化進程對于企業的正面影響，抑制了政府干預所帶來的負面影響，有利于企業的健康成長。

二、文獻回顧與研究假設

（一）政治關聯與企業IPO業績變臉

對于我國這樣一個正處在改革轉型中的國家而言，政府在當下掌握著大量的經濟資源，企業往往會尋租，通過建立政治聯系，從而獲得一些特權和優惠。對于那些將要上市的公司而言，政治關聯可以幫助他們以更快、更低的成本進行IPO[5]。關于政治關聯對企業IPO后業績的影響，有學者研究發現政治關聯會降低公司上市后的業績，但是該研究的樣本為國有上市企業[6]。現有的研究表明，在很多方面政治關聯對于國有企業和民營企業所帶來的影響是不同甚至是截然相反的。研究發現，由于政府對國有企業的干預所帶來的“掠奪之手”，存在政治關聯的國有企業在很多方面明顯會受到不利的影響[7-8]。而與國有企業不同的是，由于其在融資、稅收優惠、政府補助等由政府主導的方面帶來便利，政治關聯對民營企業有著正面作用[9-10]。

根據交換理論，企業在建立政治關聯從而獲得相應的資源與優惠的同時需要付出一定的代價，如為當地政府保障就業從而雇傭更多非必要人員，為相關官員政績需求做出一些非理性決策、直接進行社會捐贈等，更有甚者需要進行違法的利益輸送。這些與企業業務無關的行為都會增加企業的成本，長久來看會對企業業績造成影響。雖然前面提到，政治關聯會為企業在融資、稅收優惠、政府補貼等方面提供幫助，可以為企業帶來一定的利益流入。但是，企業的核心競爭力在于企業的創新能力，企業未來的經營績效是由其核心競爭力所決定的，這些由政治關聯所帶來的優惠和補貼并不能夠加強企業的創新能力。相反，現有的研究表明企業會在能力建設與政治關聯之間進行權衡[11]。當企業建立起政治關聯，獲得政府的支持甚至保護時，企業的決策會傾向于維持這種政治關聯，從而繼續獲得相應的資源傾斜，而不是把重點放在自身能力建設上，其自身能力的建設勢必會受到影響。政治關聯的存在弱化了市場對于企業創新的激勵作用，使得企業會更加關注和維持這種政治關聯而不是著眼于自身的發展與創新，從長遠來看，其競爭力會逐漸下降。政治關聯的存在會導致企業正常的成長機制受到干擾，使得企業無法根據市場的變化及時調整策略和更新技術，因而會導致企業的業績從長久來看受到損害。現有的很多研究都表明存在政治關聯的企業其“過會”概率會提升，更容易以較低的標準通過“發審委”的審核，很多學者也發現上市前的盈余管理是導致企業在IPO之后業績變臉的因素，而存在政治關聯的企業其盈余管理會更加嚴重。基于以上分析，提出假設1。

H1：在控制其他條件的情況下，存在政治關聯的企業，上市之后的業績變臉現象更加嚴重。

（二）政治關聯、市場化程度與IPO業績變臉

市場化程度作為一個衡量國家和地區發展的綜合評價指標，最先由Roland在20世紀90年代提出。在中國學術界，較為權威的市場化程度指標是由樊綱、王小魯編制的《中國分省份市場化指數報告（2016年）》。市場化程度主要是指市場在資源配置中所起到的作用的程度。市場化程度的研究興起于國外，La Porta et al.[12]就曾在研究中證實了公司所在地的法制環境和市場環境能夠影響公司的治理結構和治理水平，而良好的法制環境和市場環境能夠對公司管理層起到有效的監督和制約作用，從而減少其財務操縱行為。陳修德[13]研究發現，市場化程度可以影響管理層權力的使用，有效的市場監督和完善的市場體系可以防止管理層濫用職權。修宗峰等[14]都發現，在市場化程度高、法律制度比較完善的地區，企業會提供更高質量的會計信息。

相比于西方國家較高的市場化進程，我國這樣一個處于市場化改革期間的國家，在法制環境、市場環境、產權制度等方面都與西方國家有著一定的差距，再加上我國幅員遼闊，地區差異明顯，呈現東部地區市場化程度高，西部地區較為落后的情況。市場化程度作為衡量一個地區發展水平的綜合評判指標會對當地企業的經營活動產生重要的影響，已有的研究表明在市場化程度較高的地區往往意味著更加完善的法律體系和法制環境，比較少的政府干預，更加有效的產權保護制度，而這些條件的支持可以使得市場的資源配置發揮基礎性的作用。在市場化程度較高的地區，產品的競爭更為激烈，政治關聯所帶來的“保護效應”也會更加薄弱，這會迫使企業把更多的精力放在自身能力建設上，而不是緊緊抓住政治關聯，迫使企業更加注重于關注產品的創新與技術的研發，從而削弱政治關聯所帶來的負面效應。相關研究表明，在市場化程度較高的地區，企業會提供更高質量的會計信息，外部市場的監督更為有效，企業的盈余管理行為更容易被識別，企業出于風險效益的考量會減少其盈余管理行為。已有的研究表明市場化程度越高，由政治關聯所帶來的盈余管理行為會減少。而企業在上市之前的盈余管理行為是企業IPO后業績變臉的重要原因，據此，提出假設2、假設3。

H2：在其他條件不變的情況下，處于市場化程度較高地方的企業，上市之后的業績變臉現象會得到緩解。

H3：在其他條件不變的情況下，公司所處地區的市場化程度越高，政治關聯對IPO企業業績變臉的影響越弱。

三、研究設計

（一）樣本選取與變量選擇

以2011—2016年期間在創業板和中小板IPO的民營企業作為研究對象，剔除一些主要變量缺失的樣本，最終得到529家上市公司。政治關聯信息來源于CSMAR數據庫中的上市公司人物特征庫，手工篩選出政治關聯相關信息。為保證數據準確性，進一步通過巨潮資訊網查詢企業年報信息，對相關異常信息進行核實與修正。其他財務數據均來源于CSMAR數據庫，對本文連續變量進行上下1%的Winsorize處理。

（二）變量設計

1.因變量

業績變臉（ΔGrowth）：本文借鑒逯東等（2015）的做法：用公司上市前后兩年的營業收入增長率變化值（ΔGrowth1）和上市前后兩年的凈利潤增長率變化值（ΔGrowth2）來度量。具體衡量標準為：

2.自變量

本文將自變量政治關聯（PC）定義為企業總經理或者董事長曾在政府機關擔任一定的領導職務（副處級及以上），或者有成員擔任省級及以上的人大代表或政協委員，則確定企業存在政治關聯。

市場化程度（MAR）：參考樊綱等編寫的《中國分省份市場化指數報告（2016）》中各地區市場化進程總得分，即將報告中2008—2014年間各省市的市場化總得分加以平均來進行排序。具體來講，把整個樣本分為兩個樣本組，其中將公司注冊所在地位于江蘇、上海、浙江、廣東、北京和天津的上市公司定義為高市場化程度樣本組，而將公司注冊地位于其他省市和地區的上市公司定義為低市場化程度樣本組。當市場化程度用虛擬變量表示時，高市場化程度的樣本組取值為1，低市場化程度樣本組取值為0。

3.控制變量

本文參考相關研究的做法，選取賬面市值比（BM）、上市前兩年的營業收入增長（AVG_Growth）、第一大股東持股比例（TOP1）、是否兩職合一（Dual）、公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、業績增長率的行業中位數（I_MGrowth）、業績增長率的行業中位數變化（ΔI_MGrowth）作為相關的控制變量，具體定義見表1。

（三）模型設計

為驗證H3，市場化程度高的地區，政治關聯對IPO企業業績變臉的影響會被削弱，為了更充分地利用數據，凸顯政治關聯和外部市場化程度對IPO企業業績變臉的調節，將高市場化程度的樣本組分為一組，低市場化程度樣本組分為另一組，分別采用模型1進行回歸，然后通過比較分析兩組數據回歸系數的顯著性水平來判斷H3是否正確。

四、實證結果

（一）全樣本描述性統計

表2是所有變量的描述性統計結果，從表中可以看出2011—2016年在創業板和中小板上市的公司其上市前后兩年的營業收入增長率變化值（ΔGrowth1）的均值為-0.0390，中位數為-0.0461，而上市前后兩年凈利潤增長率的變化值（ΔGrowth2）的均值為-0.3937，中位數為-0.2809，這表明對于大部分上市公司其在上市之后的業績均發生了不同程度的下滑，且在上市之后凈利潤增長率的變臉幅度相較于營業收入增長率的變臉幅度更大，下滑得更為顯著，且可以看出樣本的第一大股東持股比例（Top1）的均值為0.3552，中位數為0.3500，表明在我國的創業板和中小板的上市民營企業中股權集中度較高，且總經理和董事長兩職合一（Dual）的比例為48.68%，接近一半的公司，較高的股權集中度和兩職合一的比例為研究我國民營上市公司治理結構提供了機會。還發現樣本公司的資產負債率（Lev）的均值為0.2295，屬于一個較低的水平。

（二）分組統計

在剔除了核心變量缺失和一些異常樣本之后，最終獲得創業板和中小板樣本各391家和254家。從表3可以看出創業板公司政治關聯占比為30%，中小板公司占比為43%，中小板和創業板公司平均政治關聯占比為36%。這表明在民營上市公司中，政治關聯是一個較為普遍的現象，側面印證了Faccio和吳文峰等的觀點，即民營企業存在主動尋求政治關聯的動機。而從創業板和中小板的政治關聯占比來看，中小板上市公司的政治關聯占比明顯高于創業板上市公司，且存在政治關聯的公司占比接近一半，原因可能是相較于創業板公司，中小板企業上市公司的資質較差，而在創業板上市的企業由于IPO硬性標準較高，企業自身的發展較好，所以中小板企業對于尋求外部條件幫助順利上市的動機更加強烈，即中小板上市公司相較于創業板上市公司建立政治關聯的動機更強。

對于H1，本文根據存在政治關聯和不存在政治關聯的兩組數據進行T檢驗和Wilcoxon秩和檢驗，得到的結果如表4。從表中可以看出，營業收入增長率的變化值（ΔGrowth1）在存在政治關聯和不存在政治關聯的兩組樣本中均值的差異為-0.0153，且在5%的水平上顯著，而兩組樣本中位數額差異為-0.0158，在1%的水平上顯著。而對于凈利潤增長率的變化值（ΔGrowth2）在存在政治關聯和不存在政治關聯的兩組樣本中均值的差異為-0.0519，且在10%的水平上顯著，兩組樣本的中位數差異為-0.0194，且在1%的水平上顯著。由此可以初步證明，政治關聯對企業IPO業績變臉的確產生了影響，且存在政治關聯的企業其業績變臉（ΔGrowth1和ΔGrowth2）現象較不存在政治關聯的企業相比明顯更加嚴重，從側面驗證了H1，即在控制其他條件的情況下，存在政治關聯的企業，上市之后的業績變臉現象更加嚴重。

對于H2，本文對高市場化程度組和低市場化程度組的兩組數據進行T檢驗和Wilcoxon秩和檢驗，得到的結果如表5。從表中可以看出，營業收入增長率的變化值（ΔGrowth1）在高市場化程度組和低市場化程度組兩組樣本中均值差異為0.0098，且在10%水平上顯著，兩組樣本中位數差額為0.0058，但是卻不顯著;而凈利潤增長率的變化值（ΔGrowth2）在高市場化程度組和低市場化程度組兩組樣本中的均值差異為0.2774，且在1%水平上顯著，而兩組樣本的中位數差異為0.0753，且在5%的水平上顯著。由此可以初步證明，市場化程度的高低的確會對IPO企業業績變臉產生影響，且低市場化程度組的企業其業績變臉（ΔGrowth1和ΔGrowth2）現象較高市場化程度組的企業更加嚴重，從側面驗證了H2，即在其他條件不變的情況下，處于市場化程度較高地方的企業，上市之后的業績變臉現象會得到緩解。

（三）政治關聯對IPO業績變臉影響的回歸結果

為了驗證H1是否正確，檢驗政治關聯對IPO企業業績變臉的影響，本文收集IPO企業的相關信息，參考逯東等的模型進行回歸，主要關注政治關聯（PC）的系數。結果如表6所示，可以看出政治關聯（PC）的系數為負，且均在1%的水平上顯著，表明政治關聯對IPO企業的業績變臉產生了負面作用。H1得到驗證，即在其他條件不變的情況下，存在政治關聯的企業，上市之后的業績變臉現象更加嚴重。

（四）市場化程度對IPO企業業績變臉的回歸結果

為了驗證H2，利用模型2進行回歸，回歸結果如表7所示。為了檢驗市場化程度對于IPO企業業績變臉的影響，根據各個省份市場指數的總評分，本文參考前人的做法把所有樣本分為高市場化程度組和低市場化程度組兩組。當用虛擬變量表示時，本文將高市場化程度的樣本組取值為1，將低市場化程度樣本組取值為0，本組實驗主要關注市場化程度（MAR）的系數。從表7的結果可以看出，市場化程度（MAR）的系數為正，且均顯著，當用主營業務增長率的變化值（ΔGrowth1）表示時，在5%水平上顯著，用凈利潤增長率（ΔGrowth2）表示時在10%水平上顯著。兩種情況下，市場化程度（MAR）的系數均為正且顯著，表明在市場化程度越高的地方，業績變臉（ΔGrowth1、ΔGrowth2）的程度越小，即處于市場化程度較高地方的企業，上市之后的業績變臉現象會得到緩解，H2得到驗證。之所以用凈利潤增長率來表示時，其顯著程度會降低，可能是因為上市公司出于股價等其他方面因素考慮，通過盈余管理的行為扭曲了其真實的經營業績，從而削弱了凈利潤與反映真實經營業績之間的關系。

（五）市場化程度、政治關聯對企業IPO業績變臉的影響

H3主要檢驗的是市場化程度在政治關聯對IPO企業業績變臉的影響中所發揮的調節作用，因此需要對高低市場化程度兩個樣本組進行比較，本文將高市場化程度樣本組和低市場化程度樣本組分別通過模型1進行回歸，得到的結果如表8所示。此處驗證的是在不同市場化程度下，政治關聯對IPO企業業績變臉的作用是否發生改變，主要關注政治關聯（PC）的系數。從表中可以看出，在高市場化程度組中，不論是用營業收入增長率變化值（ΔGrowth1）還是用凈利潤增長率的變化值（ΔGrowth2）作為被解釋變量進行回歸，政治關聯（PC）的系數都為負但是不顯著;而在低市場化程度組中，用營業收入增長率變化值（ΔGrowth1）和凈利潤增長率的變化值（ΔGrowth1）進行回歸，政治關聯（PC）的系數均為負且在5%水平上顯著。這表明市場化程度的確對政治關聯與IPO企業業績變臉二者之間存在調節作用，且研究表明在市場化程度高的地區，政治關聯對于IPO企業業績變臉的作用被削弱，驗證了H2，在其他條件不變的情況下，公司所處地區的市場化程度越高，政治關聯對IPO企業業績變臉的影響越弱。

五、穩健性檢驗

為了增強上述結論的穩健性，本文用上市公司前后一年的營業收入增長率變化值（ΔGrowth1）和凈利潤增長率變化值（ΔGrowth2）來衡量業績變臉，基本結論不變，政治關聯對IPO企業業績變臉的影響及市場化程度對IPO企業業績變臉的影響的穩健性檢驗結果如表9，政治關聯、市場化程度和IPO企業業績變臉綜合影響的穩健性檢驗結果見表10。

為了進一步增強結果的穩健性，本文對因變量（ΔGrowth）取虛擬變量Y（大于中位數取0，否則取1），運用Logit函數進行回歸，得到的回歸結果如表11，基本結論不變。

六、結論

本文在前人的研究基礎之上，分析政治關聯對IPO企業上市前后的業績影響，以及進一步分析了政治關聯、市場化程度和IPO企業業績變臉之間的關系。結合前人的研究及本文分析后提出相關的假設，采用2011—2016年在創業板和中小板上市的民營企業數據共645個樣本，首先分析了我國上市民營企業中政治關聯占比以及業績變臉的情況;其次檢驗了政治關聯是否會對企業在IPO前后的業績產生影響;其次從上市公司外部環境出發，分析了市場化程度對IPO企業業績變臉的影響;最后將三個因素結合起來，探究市場化程度對政治關聯與IPO企業業績變臉之間關系的調節作用，再把樣本分成兩組，分別在高市場化程度組和低市場化程度組中，在高市場化程度組和低市場化程度組兩組樣本內分別研究政治關聯對IPO企業業績變臉的影響和效果。通過研究得到以下結論：在我國民營企業中，政治關聯是一個普遍現象，且存在政治關聯的企業在IPO后業績變臉現象更加嚴重;在市場化程度高的地區，IPO企業業績變臉現象得到了緩解，且在高市場化程度的地區，政治關聯對IPO企業業績變臉的負面影響被弱化了。

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