會計穩健性與超額現金持有價值關系研究

曹海敏 張聰果

【摘 要】 文章以2008—2018年A股上市公司為樣本，研究會計穩健性對公司超額現金持有價值的影響，并考察投資者保護水平對二者的調節效應。實證結果表明：超額持有現金資產的邊際價值為負;會計穩健性可以提升超額現金持有價值;進一步研究發現，在投資者保護水平低的地區，會計穩健性對超額現金持有價值的提升作用更顯著。本研究旨在揭示：提高會計穩健性和投資者保護水平能抑制管理層的私利動機，提升超額現金持有價值;并且研究表明會計穩健性與投資者保護水平之間存在替代關系。以上結論為優化資源配置，加強現金管理及提升超額現金持有價值拓展了研究思路。

【關鍵詞】 投資者保護; 會計穩健性; 超額現金持有價值

【中圖分類號】 F275 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2020）13-0064-08

一、引言

近年來，康美藥業利用現金進行財務造假事件愈演愈烈，有證據表明康美藥業管理層侵占公司資產超過10億元。現金作為易受侵占的資產，其持有水平得到了各界關注。從目前來看，現金占總資產比率日益攀升，1990—2009年之間，現金占總資產的比率從6%增長至21%（陳德球和李思飛，2011）。經統計，2010年我國上市公司持有的現金資產占總資產比率高達26%，盡管2011—2018年該比率有所下降，但仍維持在19%左右的較高水平。合理的現金持有對企業的日常經營來說必不可少，而超過合理水平的現金持有（即超額現金持有）將增加企業的機會成本，甚至還可能催生管理層的自利動機。那么，上市公司持有超額現金對企業價值有何影響（即超額現金持有價值效應）？現有文獻將持有現金對公司價值的邊際貢獻稱為現金持有價值[1]。因此，本文的超額現金持有價值即為超額現金持有對公司價值的邊際貢獻。

現金資產既可能發揮對企業價值的正面效應，也可能會因代理問題的存在而產生消極作用，故以整體現金持有水平分析現金持有價值的研究結論存在較大爭議。在近年來的實證研究中，學者們往往剔除正常的現金持有量，以超額現金持有量作為研究對象考察超額現金持有價值[2-3]。已有學者研究表明，超額持有現金會加劇代理問題，并導致過度投資，從而降低企業價值[4]。那么針對超額現金持有會降低企業價值這一論斷，如何提升超額現金持有價值成為研究熱點。以往學者研究表明，有效的治理機制有助于現金資產發揮對企業價值的正向作用，即提升超額現金持有價值。從內部治理角度，會計穩健性作為一項重要的內部治理機制，可以在一定程度上約束管理層的私利動機，緩解代理問題，從而抑制過度投資[5-6]。從外部治理角度，地區投資者保護水平同樣發揮著重要的治理作用。一方面，投資者保護水平會降低信息不對稱，在一定程度上能夠抑制過度投資行為（黎來芳，2012）。另一方面，投資者保護水平與會計信息質量又存在著替代關系[7-8]，即在投資者保護水平弱的地區，公司更傾向于采用較高的會計穩健性以提升財務信息質量。

目前，鮮有文獻研究會計穩健性對超額現金持有價值的影響。本文基于超額現金持有價值視角，檢驗持有超額現金對企業價值的影響，同時探究了會計穩健性對超額現金持有價值的提升作用，拓展了超額現金持有價值以及會計穩健性經濟后果的研究文獻。本文又進一步分析了投資者保護水平對兩者關系的調節作用，即較高的投資者保護水平弱化了會計穩健性的提升作用，本結論有助于認識到投資者保護水平這一外部治理環境的重要作用。

二、文獻綜述與研究假設

（一）文獻綜述

國內外學者分別從現金持有動機、經濟后果以及公司治理等方面對現金持有及其價值進行了研究。有關現金持有動機的理論依據主要是代理理論和權衡理論。代理理論和自由現金流假說（Jensen，1986）認為管理層持有大量現金可能不是出于預防性動機而是私利動機，過多持有現金會滋生嚴重的代理問題，給管理層提供過度投資的機會[4，9]。國內學者也通過實證研究發現管理層具有較強的代理動機，其往往持有高額現金以實現私利，而且超額持有現金在一定程度上會導致過度投資行為[10]。權衡理論認為持有現金在給企業帶來收益的同時也會產生成本，企業超額持有現金的決策是企業權衡收益與成本之后的理性決策。彭桃英等[11]研究發現，企業超額持有現金的動機用權衡理論解釋更合適。在研究現金持有動機的同時，學者們開始關注超額現金持有的經濟后果。企業超額現金持有具有戰略效應[12]，但是當現金持有量達到某個臨界值時，其代理效應就占主導地位，戰略效應不再明顯[13]。也有學者研究發現現金持有具有競爭優勢，但管理層有可能借助自身的權力，通過過度投資等路徑弱化現金持有的競爭效應[14]。曾志堅（2015）研究發現過多持有現金資產將導致企業價值下降。因不同行業的企業所面臨的宏觀經濟政策不同，其所擁有的投資機會也存在差異，現金持有價值與競爭效應都會受到長期宏觀經濟政策的影響[15-16]。

從以上文獻可以看出，股東與管理層的代理問題是影響公司現金持有的關鍵因素。因此，如何解決代理問題以及提升現金持有價值成為眾多學者關注的焦點。研究表明，內部控制質量的完善[17]、合約實施效率的提升[18]能夠降低代理成本，提升企業現金持有價值。也有學者從超額現金持有角度研究發現，交叉上市[2]、媒體報道[19]等外部治理也會約束管理層機會主義，提升超額現金持有價值。在公司治理機制中，會計穩健性作為一種有效的內部治理機制能夠抑制管理層自利動機，降低自由現金流的代理成本[5]。但鮮有文獻研究會計穩健性對超額現金持有價值的影響，這為本文提供了研究空間。因每個地區所處的法制環境與監管體系存在差異，投資者保護程度也呈現出顯著的不平衡，投資者保護作為一種外部治理環境，其對會計穩健性與超額現金持有價值的關系有何影響？以上問題正是本文將要分析和研究的重點。

（二）研究假設的提出

自由現金流假說（Jensen，1986）認為管理層與股東的代理問題在現金持有政策中表現得尤為突出。從代理理論角度出發，管理層往往傾向于持有超額現金，一方面，持有充足的現金可以避免潛在的財務危機，確保自己職位的安全;另一方面，持有超額現金可以增加對外投資的機會，便于管理層建立“商業帝國”。管理層超額持有現金更容易引發嚴重的代理問題，Thakur，et al.[20]研究發現，公司持有大量現金為公司內部的腐敗行為提供了機會。此外，管理層為了獲取控制權收益可能會導致投資短視行為，有學者研究表明，企業持有超額現金時，管理層的非效率投資行為會大大增加[21]，諸如管理層頻繁收購、較高的資本性支出，甚至投資凈現值為負的項目等，這些行為損害了上市公司現金持有價值。此外，持有超額現金也會降低資金利用效率，造成資源浪費。基于以上分析，本文認為當上市公司持有較多的現金資產時，會誘發管理層基于自身利益的考慮侵占現金資產，造成現金資產的流失，從而降低企業市場價值。因此，本文提出假設1。

H1：超額持有現金資產的邊際價值為負，即超額持有現金會降低企業價值。

上市公司持有大量現金助長了管理層的過度投資行為，從而損毀超額現金持有價值。因此要提升超額現金持有價值就需要約束管理層的私利動機，抑制過度投資行為。會計穩健性作為一種重要的治理機制，能在一定程度上抑制管理層過度投資行為。首先，管理層在任職期間要為其進行過度投資而產生的巨額損失負責，為了避免過度投資帶來的消極影響，管理層會選擇合理安排資金投資凈現值為正的項目，這在一定程度上抑制了管理層進行過度投資的私利動機[22-23]。張悅玫等[6]的研究表明融資約束與會計穩健性之間存在協同效應，對過度投資均有顯著抑制作用。其次，會計穩健性對于損失的加速確認會導致財務指標惡化，促使股東和債權人及時發現管理者的過度投資行為，并及時進行干預和監管，管理層可能會因擔心被懲罰而減少盲目投資。此外，潛在投資者因公司巨大損失而放棄投資，有可能導致管理任職期間聲譽受損，從而也削弱了管理層的私利動機[24]。因此，會計穩健性可以約束管理層機會主義，減少企業的過度投資行為，降低超額現金持有對企業價值的消極影響，從而提升超額現金持有價值。基于以上分析，本文提出假設2。

H2：會計穩健性會抑制超額現金持有與企業價值的負向關系，即會計穩健性能夠提升超額現金持有價值。

過度投資行為不僅損害了企業價值，而且嚴重影響了資本配置效率，而良好的制度環境有助于改善資本配置效率[25]。投資者保護水平在一定程度上反映了各地區的制度環境及監管機制的完善性，但我國各地區的投資者保護水平存在顯著差異，因而會計穩健性與超額現金持有價值之間的關系受資本市場投資者保護水平的影響。

在投資者保護水平高的國家或地區，其法制化水平相對較高，市場中介組織發育完善，在一定程度上可以監督管理層的機會主義行為，具有一定的治理作用。具體而言，反映投資者保護水平的法律制度可以約束管理層的私利動機，何平林等[26]研究發現法治環境與可操縱性盈余呈現顯著負相關，即法治環境越完善，上市公司信息披露質量就越高，這在一定程度上能夠壓縮管理層私利空間。由此可以看出，即使公司會計穩健性不高，反映投資者保護水平的法律制度也會約束管理層的私利動機，使得管理層為了避免承擔法律責任而減少過度投資行為。此外，擔任市場中介組織角色的會計師事務所也會要求管理層反映真實的財務信息，使得管理層無法掩飾因過度投資而導致的巨額損失。由于管理層的過度投資行為是超額持有現金損害企業價值的重要原因之一，而較高的投資者保護水平又弱化了會計穩健性對過度投資的抑制作用，因此，本文認為在投資者保護水平較高的地區，會計穩健性對超額現金持有與企業價值負向關系的抑制作用更弱。基于以上分析，本文提出假設3。

H3：在投資者保護水平低的地區，會計穩健性對超額現金持有與企業價值負向關系的抑制作用更顯著，即會計穩健性對超額現金持有價值的提升作用在投資者保護水平較低的地區更明顯。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2008—2018年A股上市公司作為初始樣本對數據進行如下處理：（1）剔除ST類公司。（2）因金融保險類上市公司財務的特殊性，剔除了金融保險類上市公司。（3）由于某些原始數據缺失，因此進一步剔除數據缺失的樣本。（4）為避免極端值的影響，對于連續變量進行1%和99%的縮尾處理，最后得到10 420個樣本觀測值。本文除投資者保護指標采用樊綱和王小魯編制的市場化進程子指標表示，其余數據來自CSMAR數據庫。本文采用Stata11統計軟件進行數據處理和回歸分析。

（二）變量定義

1.超額現金持有

借鑒已有研究[27]，本文構建模型1確定公司的超額現金持有，其中Cash為現金持有量，用貨幣資金與交易性金融資產之和表示;A表示總資產;OCF表示經營活動現金凈流量;NWC為凈營運資本，用營運資本扣除現金及現金等價物表示;Growth代表企業成長性，用主營業務收入增長率表示;Capex為資本支出，用購建固定資產、無形資產以及其他長期資產所支付的現金表示;Lev為資產負債率;D為股利支付，支付現金股利取值為1，未支付取值為0。超額現金持有量用公司實際現金持有量與回歸得到的預期現金持有量之間的差額表示，即殘差εi，t。

2.市場價值

市場價值由流通股市值、非流通股市值和負債市場價值構成。而負債的市場價值通常用賬面價值來衡量。有關非流通股市值的衡量，還沒有定論，汪輝（2003）、夏立軍（2005）等用非流通股股數與每股凈資產來衡量，但是有時每股凈資產會低于市價，因此本文采用楊興全（2008）、陸正飛和韓非池（2013）等的研究，用流通股市值的20%或30%折價計算非流通股市值。

3.會計穩健性

借鑒前人研究（Basu，1997;Khan et al，2009;張金鑫，2013），本文選取了Khan、Watts（2009）對Basu模型上改進的C_score模型衡量會計穩健性。具體模型如下：

運用模型5采用年度橫截面數據回歸，將回歸得到的系數γ1、γ2、γ3和γ4代入公式4，計算C_score，用于衡量會計穩健性。

4.投資者保護

借鑒前人研究（黎來芳等2012;王化成，2014），本文使用樊綱和王小魯編制的《中國分省份市場化指數報告（2018）》中的“市場中介組織的發育和法律制度環境”這一分指數來衡量地區投資者保護水平，記為Protect，該指數越大說明公司所在地區的投資者保護水平越高。如果該指標大于年度樣本中位數時，Protect取值為1，否則取值為0。

5.控制變量

本文控制了企業的盈利能力、融資能力等影響公司價值的變量。其中CF為公司年度經營活動現金凈流量;NCA為非現金資產;I為公司的利息費用;Div為公司支付的現金股利，本文用應付股利表示;Ebit為息稅前利潤;NF為凈融資。具體變量定義見表1。

（三）模型設計

本文借鑒前人研究（Fama & French，1998;楊興全，2008），采用修正的Fama和French的經典價值回歸模型，并對模型進行了適當的調整，構建模型6用以驗證H1。其中α1表示超額現金持有對公司價值的邊際貢獻。根據H1，預期企業超額現金持有的邊際價值小于0，即α1<0。

四、實證結果及分析

（一）描述性統計

表2列示了主要變量的描述性統計結果。從表中可以看出，樣本公司市場價值均值為2.210，最小值為0.624，最大值為9.614，標準差為1.553，表明樣本公司市場價值之間存在較大差異;超額現金持有量均值為-0.013，最小值為-1.975，最大值為1.289，最大值與最小值之間存在較大差距;會計穩健性的均值為-0.030，最小值為-0.208，最大值為0.193，表明上市公司的會計穩健性差異較小;投資者保護均值為8.114，中位數為7.400，最小值為1.040，最大值為16.190，標準差為4.483，表明不同地區投資者保護水平存在顯著不平衡性。

（二）回歸結果分析

為進一步驗證H1和H2，本文借鑒修正的Fama和French的經典價值回歸模型進行回歸，回歸檢驗結果列示于表3。（1）列和（2）列主要用于檢驗超額現金持有與企業價值之間關系，在（1）列的回歸中只控制了年度和行業效應，在（2）列中加入了一系列控制變量。回歸結果表明超額現金持有量與企業價值的系數分別為-0.068和-0.066，且在1%和5%水平上通過了顯著性檢驗，表明超額持有現金資產的邊際價值為負，即超額持有現金會導致公司市場價值下降，從而驗證H1。

在此基礎上考察會計穩健性對超額現金持有價值的影響，本文在模型中加入了超額現金持有量與會計穩健性的交互項進行回歸，回歸結果列示在（3）列。（3）列結果表明超額現金持有量與會計穩健性的交乘項（Extracash×C_score）的系數為1.399，且在1%的水平上通過了顯著性檢驗，說明會計穩健性能夠提升超額現金持有價值，從而驗證了H2。

為考察投資者保護水平差異對會計穩健性與超額現金持有價值關系的影響，本文借鑒黎來芳等（2012）的研究分別將投資者保護水平分為投資者保護水平高（Protect=1）和投資者保護水平低（Protect=0）兩個分樣本進行回歸。表4列示了相應回歸結果。（1）列、（2）列回歸結果顯示在投資者保護水平較高時，超額現金持有（Extracash）與企業價值的回歸系數分別為-0.011和0.019，并且都沒有通過顯著性檢驗。（4）列、（5）列回歸結果顯示在投資者保護水平較低時，超額現金持有（Extracash）與企業價值的回歸系數分別為-0.092和-0.087，分別在1%和5%的顯著性水平通過檢驗，由此說明投資者保護水平低的情況下，管理層持有超額現金對企業價值的負向影響更強。（3）列、（6）列回歸結果顯示：當投資者保護水平較高時（即Protect=1），Extracash×C_score的系數為0.739，但沒有通過顯著性檢驗，表明在投資者保護水平較高的地區，會計穩健性對超額現金持有與企業價值負向關系的抑制作用不明顯，即會計穩健性對超額現金持有價值的提升作用不顯著。而在投資者保護水平較低的地區（即Protect=0），交乘項Extracash×C_score的系數為1.567，并且在1%顯著性水平通過檢驗，表明在投資者保護水平低的地區，會計穩健性對超額現金持有價值提升作用更顯著，驗證了本文H3。

（三）穩健性檢驗

本文進行了穩健性檢驗，結果列示在表5，限于篇幅，表5中僅列示出測試變量的回歸檢驗結果。在計算市場價值時，非流通股市值用非流通股股份數與每股凈資產之積衡量，重新計算公司市場價值（Value_2）。將重新計算的市場價值代入研究模型中進行穩健性檢驗。結果顯示：在（1）列中Extracash的系數在1%的統計水平上顯著為負，說明超額現金持有有損企業價值，再次驗證了H1。在（2）列中Extracash×C_score的系數為1.495，且在1%的水平上顯著，說明穩健性的增加提升了超額現金持有價值，驗證了本文的H2。分組回歸結果分別列示在（3）列、（4）列，在投資者保護較好地區，Extracash×C_score的系數為0.707，沒有通過顯著性檢驗，而在投資者保護較弱的地區，Extracash×C_score的系數為1.753，且在1%的顯著性水平通過檢驗，說明投資者保護水平與會計穩健性之間存在替代作用，再次驗證了H3。

五、結論及啟示

企業持有現金在一定程度上會給企業帶來積極的戰略競爭效應，但現金作為一種易受侵占的資產，超額持有大量現金會滋生更為嚴重的代理問題。因此，本文基于2008—2018年A股上市公司為初始樣本，研究會計穩健性對超額現金持有價值的影響。研究結果表明：超額持有現金資產的邊際價值為負，即超額持有現金會降低企業價值，會計穩健性作為一種特殊的內部治理機制，能夠降低超額現金持有對企業價值的消極影響，提高超額現金持有價值;進一步研究發現，上述關系受地區投資者保護水平的影響，在投資者保護水平低的地區，會計穩健性對超額現金持有價值的提升作用更顯著。

基于上述研究結論，本文提出以下建議：（1）代理問題會造成企業超額現金持有出現折價效應，而會計穩健性能夠較好地緩解超額持有現金引起的代理問題，提升超額現金持有價值。因此，企業應采取穩健的會計政策，即對損失的確認、計量要客觀謹慎，充分發揮會計穩健性的治理作用。尤其對于投資者保護水平較低的地區，更應該提高會計穩健性，以約束管理層私利動機。（2）會計穩健性的實施具有一定主觀性，因此需要充分發揮外部治理環境對管理層機會主義行為的約束作用。各地區的法律制度以及中介組織發育程度作為外部治理環境的重要組成部分，也在一定程度上反映了該地區投資者保護水平。提高地區投資者保護水平，優化治理環境應從以下兩方面進行：一是相關法律部門應當加強執法力度、提高執法效率以及健全投資者保護法律體系;二是行業協會以及律師、會計師等市場中介組織應提高服務質量，發揮監督作用。

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