警惕新興市場經濟體發生債務危機

孫樹強 王姚瑤

摘要：自2008年全球金融危機以來，新興市場經濟體債務規模增長較快。在疫情的沖擊下，其債務償付風險加大。筆者認為，應高度關注新興市場經濟體的債務問題，通過多方的共同努力，避免新興市場經濟體債務危機的爆發。

關鍵詞：新興市場經濟體? 債務危機? 美元升值

新興市場經濟體的債務擴張

（一）新興市場經濟體債務規模增長快

2008年全球金融危機之后，各國債務水平不斷攀升。國際金融協會（IIF）發布的數據顯示，至2019年末全球債務規模已達255萬億美元，比危機之前增加了87萬億美元。在這255萬億美元債務中，新興市場經濟體債務規模超71萬億美元，與GDP之比達到220%，而2007年該比值僅為147%。尤為值得關注的是，新興市場經濟體的外幣債務已達5.3萬億美元。較大規模的外幣債務給新興市場經濟體帶來了較大的流動性風險和償付風險，使其更易受到全球風險偏好變化的沖擊。

（二）新興市場經濟體債務擴張的背景

2008年全球金融危機以來，一些新興市場經濟體的經濟增長水平并不盡如人意。一些國家開始增加債務，期待能夠維持經濟增速。以阿根廷為例，為了應對經濟增速下滑，政府大規模借用外債，并采取自由化政策，鼓勵資本自由流動。

與此同時，發達國家寬松的貨幣政策既釋放出大量的流動性，也拉低了利率水平，促使投資者在全球尋找高回報率的投資機會，而收益率較高的新興市場經濟體債務提供了投資契機。即使新興市場經濟體曾發生多次違約，但投資者仍被高收益率所吸引，加入了新興市場經濟體的債務潮，使得其債務擴張得以推進。

新興市場經濟體面臨危機

（一）違約風險導致主權信用評級遭下調

2020年3月9日，黎巴嫩政府未能支付已到期總值12億美元的歐元債券，造成事實違約。4月6日，阿根廷經濟部長表示，阿根廷處在“事實違約”狀態，目前已無力償還債務。自20世紀以來，阿根廷已經出現8次主權債務違約。接下來值得關注的是土耳其和南非，這兩個國家今年將有大規模外債到期，而兩國外匯儲備均極為有限。

違約風險帶來的直接后果是主體信用評級遭下調。3月27日，穆迪下調南非主權信用評級至Ba1，評級展望保持為負面。4月9日，惠譽將馬來西亞長期債務違約風險評級前景調整至負面。4月18日，穆迪將墨西哥主權評級下調至Baa1。惠譽表示，2020年將有更多國家的主權評級被下調至次投資級。評級下調將導致信用主體籌集資金的難度增加，所籌資金也將更加昂貴。

（二）疫情對新興市場的沖擊更甚

面對新冠肺炎疫情，很多國家采取封鎖措施來防止病毒擴散。

新興市場經濟體醫療衛生條件相對落后，疊加封鎖等措施，其本不太樂觀的經濟形勢更加艱難。

無論從經濟結構、國際收支狀況還是債務規模來看，新興市場經濟體相對于成熟市場經濟體而言，都更難以抵御沖擊。疫情導致國際大宗商品和初級產品需求下降，進而引發相關價格大幅下跌。而一些新興市場經濟體嚴重依賴于這些產品的出口，因而出現出口創匯能力的嚴重下降。疊加前期債務規模大幅上升，其財政政策空間相當逼仄。國際金融市場對這些國家的前景較為悲觀。國際貨幣基金組織（IMF）發布的《世界經濟展望》預計，今年受疫情沖擊，新興市場經濟體的經濟增速降幅將更大。IMF在《全球金融穩定報告》中則指出，新興市場經濟體正在經歷有史以來最劇烈的資本外流。IIF的統計數據顯示，新興市場經濟體面臨流動性枯竭的困境，4月雖然有151億美元的債務資金流入新興市場經濟體，但有63億美元股票項下的資金流出。

（三）美元升值令債務問題雪上加霜

疫情蔓延導致恐慌情緒高漲，市場開始尋求避險，對美元的需求迅速增加，導致美元強勢上漲。美元走強意味著諸多新興市場經濟體貨幣貶值，由此其以美元計價的外債負擔將增加，外債問題更加突出。3月，印度盧比、巴西雷亞爾等新興市場經濟體貨幣兌美元都出現大幅貶值，有些貨幣幣值甚至跌到歷史最低水平。從匯率角度看，這些國家已經發生了貨幣危機。

以美元等幣種計價的外幣債務規模越大，本幣貶值的影響就越嚴重。2019年末，阿根廷、土耳其、匈牙利和智利外幣外債與GDP之比分別達到96.5%、63.8%、62.1%和50.6%。而IIF的數據顯示，至2020年底，新興市場經濟體將有7300億美元外匯債務需要進行再融資，這其中有80%是以美元計價的債務。實際上，這就出現了貨幣錯配——一個經濟體或市場主體的資產和負債幣種不匹配。貨幣錯配使得該經濟體的凈資產或凈收入易受匯率影響。自20世紀90年代以來，國際上發生的多次債務危機和金融危機，都與貨幣錯配有關。例如，在2018年新興市場經濟體貨幣貶值潮中，阿根廷比索大幅貶值，導致其以美元計價的債務激增，甚至無力償還，當時不得不向IMF求助，雙方達成了571億美元的備用貸款協議。

一些新興市場經濟體在正常時期并沒有故意壓低匯率，甚至有意維持本國貨幣匯率高估。雖然這短期來看不利于出口，長期來看也不利于經濟增長，但對于進口、減輕外債償還負擔、對外投資和個人消費較為有利。正是這種匯率高估的存在，使得非常時期這些經濟體的本國貨幣更容易出現大幅貶值。

采取有效措施避免債務危機爆發

經濟學家埃森格林（Eichengreen）認為，新興市場經濟體正面臨自1982年以來最嚴重的債務危機。2020年4月中旬，二十國集團（G20）各方政府同意世界最貧困國家從今年5月1日開始至年底暫停償還債務。暫停償還債務僅是治標的手段，要想治本，還需要在以下幾方面做出努力。

首先，控制住疫情蔓延。這是新興市場經濟體當前的主要難題，得到解決后才能發展經濟，由此才能扭轉投資者的悲觀預期。

其次，各方要采取適當措施避免債務違約。債務違約是一個多輸結果，債權方會產生損失，債務方也容易因違約而步入惡性循環，應盡量避免出現這種情況。這既需要債權人的努力，也需要IMF等國際組織積極作為。4月20日，IMF總裁表示，已有103個國家向IMF申請救助，其中21宗申請已經獲得批準。

再次，應采取宏觀審慎措施平抑跨境資金流動。非常時期采取一定的措施來控制跨境資金異常流動是很必要的，也是IMF允許的。自2008年全球金融危機以來，各國都建立了宏觀審慎管理框架。新興市場經濟體應通過宏觀審慎政策平抑跨境資金流動，避免大規模資本流出耗盡外匯儲備。

最后，要維持國際貿易合作，避免貿易保護主義蔓延。受疫情沖擊，大宗商品價格已經大幅下降，如果再因為貿易保護主義而使得商品出口面臨困難，則會讓新興市場經濟體雪上加霜，更加難以獲得足夠收入來償還債務。

小結

在措施得當的情況下，新興市場經濟體具有較大的發展潛力，但也有可能在經歷一段快速增長之后進入瓶頸期，面臨“中等收入陷阱”。究其根本，要看其能否推動經濟實現長期可持續發展。新興市場經濟體舉借的債務資金如果能夠得到有效利用，未來產生的現金流能夠償還債務，就不會產生債務違約;反之，則無法還本付息，如果還要面臨匯率貶值和資金外逃，則會進一步惡化債務問題。

今年全球經濟衰退已是確定性事件，新興市場經濟體債務違約問題尤其值得關注，各方應采取積極措施，在經受疫情的沖擊后，避免債務危機對全球經濟造成二次傷害。（文章僅代表個人觀點，與所在單位無關）

作者單位：中國人民銀行沈陽分行

責任編輯：鹿寧寧? 劉穎