信用債單向上調利率選擇權條款研究

王旭光

摘要：票面利率調整選擇權是常見的信用債發行條款，對發行人融資成本和投資者投資收益均有重要影響。其中，單向上調利率選擇權在形式上較為特殊。本文通過分析2014年至今的統計數據，并結合市場調研與案例分析，探討這一特殊條款在各階段的成因及現狀，并分析這一條款對債券市場參與各方的具體影響。

關鍵詞：債券回售? 單向上調利率選擇權? 持有人會議? 含權信用債

文獻綜述與假設提出

（一）研究回溯

債券回售選擇權是債券期權的一種，即債券持有人按照事先約定的價格將所持債券賣回給發行人的單方權利（張戡等，2018）。票面利率調整選擇權是指發行人單方面調整下一計息期票面利率的權利。這兩個權利相互影響、相互制約，構成發行人和投資者博弈的重要籌碼（馬文洛等，2019）。票面利率調整選擇權往往對下一計息期票面利率的調整方向和調整幅度均做出規定，其有助于發行人根據最新市場行情進行融資，也對投資者是否行使回售選擇權產生重要影響。

在票面利率調整選擇權的具體設置上，我國信用債存在一種特殊情形，即設有“單向上調利率選擇權”（以下簡稱“單向上調權”）條款，債券發行人在下一計息期僅有向上調整或不調整票面利率的權利。單向上調權條款的設置對債券的一級市場定價、二級市場估值、投資收益和發行人遠期融資成本均產生重要影響。對投資者而言，已有研究提出了基于單向上調權的投資策略，即在熊市配置含有此條款的信用債，可穿越債市周期長期獲得高票息（程昊等，2018）。在估值方面，現有研究表明對票面調整權利描述不清的信用債，尤其是非公開發行的信用債，其估值準確度面臨挑戰（鄔雋驍，2017）。但截至目前尚無文獻從承做（本文以產品設計為主）和承銷角度討論該條款的成因。

本文將在前人研究的基礎上，結合工作實踐，對單向上調權條款的成因、現狀和影響進行研究與探討。

（二）研究假設的提出

對于單向上調權條款的成因有若干假設，可以概括如下。

“增加賣點說”認為，僅設置單向上調權條款將從期權角度增加債券配置價值，使債券受到市場更廣泛的關注，利于債券發行。

“市場預期說”認為，當投資者預期債券收益率將長期上行時，設置單向上調權條款向投資者釋放了“預期一致”的信號（楊茂華，2014）。若依據此假設，統計數據應顯示，在收益率上行周期含有單向上調權條款的信用債發行占比高于收益率下行周期。

“監管進化說”認為，在債券市場形成初期各項制度并不完善，設置債券條款有利于保護投資者、穩定市場。若依據此假設，起息日越早的債券，含有單向上調權條款的概率應越高。

“承做團隊風格說”認為，募集說明書等協議的條款設計可體現承做團隊的風格。對于承做能力較弱的團隊，會出現條款描述存在歧義等問題（鄔雋驍，2017）。若依據此假設，含有單向上調權條款信用債（以下簡稱“單向含權債”）的主承銷商應具有相當高的集中度。

以上觀點并非截然對立，并可能在不同時期占據主導地位。考慮到當前我國債券市場容量較大、參與機構較多、信息回溯較難等現實情況，為盡可能使研究充分、客觀，筆者將研究思路確定為：首先，結合各類假設，采用描述統計和市場調研相結合的方式，對各個時期推出單向含權債的原因給出初步結論，并通過與承做機構進行溝通，對初步結論進行印證和完善。其次，對典型個券進行案例研究，對單向含權債條款的執行情況進行分類討論。最后，結合上述內容，探討單向上調權條款的相關影響。

單向上調權條款成因實證研究

（一）描述統計

本文研究范圍為2014年初至2020年4月15日我國債券市場發行的信用債，具體包括企業債、公募公司債、私募公司債、中期票據和非公開定向債務融資工具（以下簡稱“定向工具”）等品種。由于永續債的發行邏輯與普通信用債不同，下述統計數據均不含永續債。同時，筆者采用債券只數代替債券規模，以消除不同債券發行規模差異較大對研究準確性帶來的干擾。

在信息采集中，筆者采用Wind中的“條款說明”（即“特殊條款文字”）作為篩選依據，該項目能夠較好地體現出募集說明書中有關債券回售選擇權和票面利率調整選擇權的內容。本文將含有這兩種選擇權的信用債簡稱為“含權信用債”。

由表1可知，各信用債品種在統計期內均存在單向含權債案例。雖然單向含權債存量規模不小，但總體呈現發行數量下降的趨勢。不同品種的單向含權債占全部含權信用債比重（即單向含權債占比）的走勢較為同步，均以2016年為界，此前占比下降速度較平緩，自2017年起下降速度迅速加快。而2017年是新一輪債市熊市的起點，因此統計數據否定了“市場預期說”的合理性。

同時，無論在哪一年度，中期票據和定向工具的單向含權債占比均明顯低于企業債和公司債，原因應與中期票據和定向工具出現時間較晚有關。另外，前兩者的承做機構以銀行為主，后兩者的承做機構全部為證券公司，承做機構風格差異應是一個重要影響因素。

除品種和時間維度之外，通過對承做機構的行為進行研究，可以得出其他一些結論。在統計期內，承做含權信用債的各類機構合計141家，其中曾承做單向含權債的機構共計124家。124家機構中證券公司有101家，銀行有23家。

筆者選擇證券公司中承做含權信用債數量排名前十的機構，及銀行中承做含權信用債數量排名前五的機構，并對相關指標進行排名（見表2）。結果顯示，無論是銀行還是證券公司，其承做含權信用債的排名往往高于承做單向含權債的排名，且明顯高于單向含權債占比排名。設置單向上調權條款對降低融資成本并無裨益，上述現象體現出實力較強的承做承銷機構傾向于較少使用單向上調權條款，而這又可能與承做項目的質量有關——承做實力較強的機構更可能挖掘出并承攬到資質較好的發行人，因此無需設置有利于投資人的條款來增加賣點。

表3進一步從發行主體資質維度來進行分析。從表中可以看出，信用等級越低的債券越傾向于設置單向上調權條款。在融資成本方面，AAA信用債在設置單向上調權條款之后融資成本不降反升。進一步觀察債券明細可知，AAA單向含權債中包含了大量民營地產發行人，因此融資成本較高。而AA及以下級別的信用債整體來看，也沒能通過設置單向上調權條款實現融資成本的降低。這或可以用逆向選擇理論來解釋，即資質較弱的主體更偏向于設置有利于投資者的條款，而此類主體要獲得成功發行，本身就需要給出更高的利率。

（二）市場調研

單向含權債的承做機構集中度較高，為實踐調研帶來了可能。通過溝通和調研，筆者發現在2014年之前，信用債發行市場以企業債為主，下一計息期“票面利率只能上調”是該時期對承做業務的窗口指導內容之一，其目的是在市場初創期保護投資者。雖然該導向延續時間很短，但由于當時信用債市場供給量較小、發展處于初期階段，一些承做機構對窗口指導意義理解不深刻，在債市不斷擴容之后，仍將此類條款設在企業債乃至其他信用債品種上。而中期票據和定向工具出現得較晚，其承做機構以銀行為主，與企業債、公司債承做機構的重疊度較低，所以較少受到波及。這就是在不同品種的信用債中單向含權債占比不同的原因。歸根結底，承做機構對條款理解的偏差以及由此引發的羊群效應，是近幾年發行單向含權債的首要原因。

單向上調權條款現狀與后續處置

2014年至今，已有較多含權債進入回售登記期，為研究單向含權債的有關細節和處理流程提供了案例。按照單向上調權條款的處理結果分類，相關案例可以分為正常履行條款、修改條款以及條款存在歧義三種情況。

（一）正常履行條款

在全部單向含權債中私募公司債較多，信息披露較為有限，因此很難統計不同情況的確切占比。但根據公開信息及筆者所了解的情況，正常履行單向上調權條款是絕大多數發行人的選擇。例如，某只起息于2017年5月的公募公司債，當期評級為AA，票面利率約為5.90%，并設有單向上調權條款。該債券在2020年3月迎來回售登記期，雖然公司經營情況改善，評級已提升至AA+，但仍接受了原條款，維持票面利率不變，導致其凈價估值大幅提升。

發行人正常履約往往基于兩方面原因：一是上調利率符合當期市場情況;二是顧及可操作性和市場影響。修改發債條款需要召開持有人會議，而公募債券由于信息披露充分、認購市場化程度較高，組織召開持有人會議的難度較大。而且修改單向上調權條款有損投資者利益，容易影響發行人的后續融資。

（二）通過召開持有人會議修改條款

為降低融資成本，也有少量發行人召開持有人會議來修改有關條款。例如，某起息于2017年4月的私募公司債，當期評級為AA+，票面利率在5%以下，并設有單向上調權條款。2020年3月，該債券臨近回售登記期。由于此時牛市情緒高漲，原票面利率明顯高于當期估值收益率，而該債券的投資者又以當地銀行為主，較為集中。經過動員，債券發行人在3月上旬通過召開持有人會議修改了單向上調權條款，并將票面利率下調至4%以下。

公司債券修改募集說明書中的條款，需依照《公司債券發行與交易管理辦法》（證監會令﹝第113號﹞）第五十五條的有關規定，召集債券持有人會議。雖然過程有所依據，但從結果來看，修改條款有損投資者利益，難度很大。更有極個別單向含權債發行人在利益的驅使下，試圖越過持有人會議直接下調票面利率，被交易所出具問詢函后叫停。

（三）條款存在歧義

債券募集說明書中的條款出現表述歧義的頻率較低，且債券品種較為集中。例如，某只起息于2018年2月的AA定向工具，發行利率在7%以上。根據約定，該債券附第三年末發行人單向上調權和投資者回售選擇權。但該債券同時約定：發行人有權決定在本期定向工具存續期內的第三年末調整本期定向工具第四年和第五年的票面利率，調整后的票面年利率為本期定向工具存續期前三年票面年利率加或減發行人提升或降低的基點。由此，對于該債券在第三年末的票面利率調整選擇權到底是單向還是雙向，在協議中的表述就存在一定的歧義。在不召開持有人會議的情況下，發行人對于條款的最終解釋和執行情況很可能不利于投資者。這種條款存在的歧義既給挖掘投資機會的投資者帶來了風險，也給債券估值帶來了挑戰。

主要研究結論

研究信用債的單向上調權條款不僅對債券承做具有重要意義，也能為投資者和估值機構提供借鑒。

隨著債券市場的不斷發展完善和交易雙方的充分溝通，承做機構在進行債券產品設計時顯著減少了對單向上調權的約定，并力求含權信用債的條款說明準確、清晰。

從投資角度來看，在挖掘單向含權債的投資機會時要關注相關風險。一是如果募集說明書中對利率調整選擇權的描述存在前后不一現象，承做機構和發行人可能做出不利于投資者的解讀。二是即便條款清晰、準確，同樣存在通過召開持有人會議更改條款的可能，因此還需關注其他持有人的投票意向。三是需要特別關注債券在設置單向上調權條款的同時，是否兼有發行人占主導的贖回條款等內容，防范行權受到影響。

從市場估值角度來看，單向上調權等主觀性較強的條款不便于采集，也較難準確反映到估值之中。估值機構需密切關注臨近回售登記期債券的發行人和投資者博弈的情況，預判行權動向，盡量避免估值在短期內出現劇烈波動。（本文僅代表作者個人觀點，與所在機構無關）

作者單位：中信建投證券資產管理部

責任編輯：鹿寧寧? 劉穎

參考文獻

[1] 程昊，何睿. 內嵌“回售權+調整票面權”條款債券的市場定價與投資機會[J]. 債券，2018（05）.

[2] 馬文洛，張艷萍. 可回售債券的特征及風險分析[J]. 債券，2019（06）.

[3] 鄔雋驍. 含權債的權利價值重估[J]. 證券市場周刊，2017（22）.

[4] 楊茂華. 含回售權企業債發行成本優勢分析[J]. 財會研究，2014（11）.

[5] 張戡，唐瑞穎. 可回售公司債券的發行動機和市場反應——基于信息不對稱視角[J]. 金融理論探索，2018（05）.