低估值策略嚴冬太漫長？

魏楓凌

喬爾·蒂林哈斯特/著

2019年以來，A股當中高市盈率、高市凈率股票漲勢碾壓與其對立的低估值股票。尤其是2020年春節之后，新冠疫情突如其來，令全球經濟雪上加霜，在基本面低迷但流動性充裕的情況下，以消費和科技行業標的為主的“買貴不買賤”成為更多投資者追逐的策略。

關于低估值策略的暫時受挫，市場上很多的解讀其實并不新鮮，包括新發行基金和重倉股的正向循環，價值股基本面不利正在兌現，或者是純粹由投資者風格偏好導致的資金流入等等，但這些解釋都難掩一個事實：一部分股票確實已經很貴了。

因此，這就帶來了另一個問題：低估值策略在A股是不是由于一些結構性原因而失效，或者是低估值資產的價格回歸變得更難？由此，市場上又引發了關于在當今世界的低利率、低增長環境下如何給股票估值的更多討論。從投資者們的言行中，不難看出堅持某一策略不動搖在波動率高、結構分化明顯的A股市場上所承載的壓力，也可以看出投資者在宏觀動蕩的世界亂局之中的彷徨。

喬爾·蒂林哈斯特（Joel Tillinghast）所寫的《大錢細思》（Big Money Thinks Small）介紹了作者28年投資職業生涯中堅持低估值策略的感悟得失，對于在A股市場當中苦苦守望價值股春天的投資者來說，不失為一本不錯的讀物。

低估值策略在發達市場

蒂林哈斯特是美國富達基金旗下的基金經理。作為被彼得·林奇招入富達的員工，蒂林哈斯特不負林奇的信任，將低估值主動選股策略的功力發揮得淋漓盡致，他掌管的富達低價股基金（Fidelity low-priced stock fund）規模高達400億美元，在1989年成立后的28年時間里，該基金取得了13.8%年化回報率。如此高的年化回報率即使放在中國這樣一個經濟增速更高的新興市場環境下，也可以算是一個很不錯的成績，更何況作者的持倉更主要集中在美國等發達國家，這些經濟體能提供的實體增速更加有限。不過，作者也提到，從國際比較來看，GDP增長預期和股市投資回報率并不一定正相關。

能長期取得超越基準4個百分點的年化業績，也難怪在序言當中多名專業人士援引了“T神”這樣一個充滿中式網絡風格的外號來尊稱蒂林哈斯特。不過，歷史業績永遠不必然代表著未來業績，是資產管理行業的一條準則，也是基金委托人在追捧明星基金經理時很容易忽視的一個道理。因此，即便是再偉大的基金經理及其委托人，對于任何“封神”的稱號也應當是付之一笑的。實際上，在2009年以來的最近10年當中，尤其是2016年以來的最近5年當中，富達低價股基金的表現并不突出。在這樣的情況下，蒂林哈斯特還是將他的投資心得寫了出來，或許也算是給投資者的一封長信，以期共同穿越價值投資漫長的周期低谷。然而，這也并不足以說明低估值策略就此失效。

發達金融市場由于經過了較長的發展時間，市場法制化建設和有效程度更高，機構投資者群體也更加發達，因此資產配置對超額收益的解釋能力也更強?；鸾浝碚\實地介紹投資策略并嚴格遵守，杜絕風格漂移，供委托人根據自己的資金特性、投資偏好和風險承受能力來選擇如何配置，是對成熟投資者的應有尊重。

蒂林哈斯特在全書的開篇就拋出了在他看來投資者時常會問的兩個問題：“接下來會發生什么”和“它價值幾何”。能這樣思考主動投資者，實際上已經擺脫了從后視鏡看市場的習慣，轉而立足當下，著眼未來。對于選擇基金經理的委托人而言，也需要具備這樣的思考能力。

舍繁求簡，注重細節

舍繁求簡其實不輕松。富達低價股基金的業績基準是羅素2000指數，意味著蒂林哈斯特的持倉當中多數是中小盤股。因此，以400億美元的持倉規模，需要研究足夠多數量的公司，也難怪彼得·林奇用“翻石頭”來形容蒂林哈斯特的勤勉：尋找值得投資的好股票，就像在石頭下面找小蟲子，翻開10塊石頭，可能只找到1只，翻開20塊石頭，可能只找到2只。

蒂林哈斯特羅列了他從事股票投資的五大原則：理性投資;投資熟知的領域;與誠實、有能力的受托人（被投公司管理層）合作;避開容易過時的商業模式或陷入財務困境的公司;正確估值。這是典型的自下而上型策略，但并不意味著作者缺少宏觀思考，他在書中將宏觀分析視為選股型投資的“第一步”。然而，僅邁出“第一步”遠遠不夠。在作者看來，除了投資者天生的好奇心之外，依據宏觀經濟分析進行股票投資對于投資者的另一誘惑在于，它看上去很簡單，泛濫的財經新聞會讓投資者感到成功預測GDP和標普500指數比預測單一股票更有價值。蒂林哈斯特介紹了自己加入富達之前有一次在利率期貨市場押注經濟趨勢失敗的案例。1983年，美國經濟強勁反彈，但利率并沒有如他所預期的那樣回升，反而隨著通貨膨脹下降而大幅下跌。而且，當通脹調整后，利率非常低時，雖然會提振經濟以及修正公司的市盈率，可是此時其他金融資產的回報率也很低。

蒂林哈斯特將運用宏觀策略進行成功投資的人視為少部分具有特別素質的人，其中包括能接受互為矛盾的信息，對信息的正確性能辯證地分析，以及愿意改變自己的看法。相反，在他看來，那些自上而下的投資者失敗的原因主要有兩點，一是沒有考慮投資標的的公允價值，二是沒有理解新的信息。在評判投資理念的對錯時，市場價格和投資者計算的內在價值之間存在差距意味著必定有一方是錯的，投資者需要不斷地理性客觀地去檢視這些差距。

對于“有效市場假說”，蒂林哈斯特并不傾向于將其應用在股票市場上，因為現實中通過內幕交易獲利的報道不勝枚舉。但是，他同時指出，在市場中沒有利用經濟數據的內幕交易者參與時，市場有效假說或許可以應用在經濟數據層面?，F實中，通過獲取和處理經濟數據所帶來的超額收益也越來越少。因此，與其過濾篩選分析巨量的宏觀信息，不如將有限的精力放在個股上，持續地對細微的問題進行思考和修正。

運用上述五條投資原則的人需要辨別賭博、投機和投資之間的界限。蒂林哈斯特按照研究的深淺以及格局將交易行為分為六種類型：對某個事件進行深入研究是精明的投機;對某件事件進行粗淺的研究是輕率的投機;對整體市場進行深入的研究可以視為投資;對整體市場進行粗淺的研究則是高風險的投資;而無論對哪一方面都不研究，則都算作是賭博。

蒂林哈斯特并沒有在書中貶損其他投資方式，而是建議投資者找到適合自己的方法，他甚至勸選股型投資者也可以通過適當配置指數基金來分散風險。那么，在經過深入的整體市場研究的基礎上，一個合格的主動型“投資者”是否會按照投資標的的不同被分為“成長股”和“價值股”兩類投資者？在我們身邊的很多信息是這樣對投資者進行教育的，但是蒂林哈斯特的答案是：未必。在他看來，成長和價值并不矛盾，成長是價值的一部分，這樣其實也是在教育投資者不能刻舟求劍地陷入對股票的靜態思維當中。而且，投資者和投機者的優勢劣勢可以互相轉變。例如，耐心是投資者的優秀品質，但這會令投機者承受不安和信息過時的風險?？偟膩碚f，投資者需要具備長期穩定的決策能力，而投機者需要具備靈活應變的心理素質。

即使是面對單個公司，也會有很多的信息令投資者心神不寧。在蒂林哈斯特看來，投資者此時化繁為簡的辦法是保持開放的態度，接受新的、矛盾的信息，多問問自己“這些信息在一兩年后是否仍然會有意義”，將那些沒有意義的信息作為雜音排除。實際上，這里暗含了研究整體格局和長期投資的理念。

選股心得

蒂林哈斯特在投資選股時也偏好于那些看似“簡單的”業務模式。他認為這樣的一個好處是，如果外部人員能看出公司的問題所在，那么經驗豐富的管理者一定也知道這些問題能夠被解決，以及解決的辦法是什么。蒂林哈斯特認為回報較高的股票背后幾乎都是具有鮮明的特質和市場定位的公司。他坦言自己一般來說喜歡規模小并且運營模式簡單的公司，他們把優質產品和“利基市場”結合起來。在他的組合當中，生產功能性植物飲料的怪獸飲料公司（Monster）就是這樣的典型例子，這只股票翻了600多倍。

但是作者也有越過自己能力圈的時候，比如在投資美國國際集團（AIG）的過程中，就忽視了復雜CDS業務的風險。此外，復雜生物技術、預測宏觀經濟變量或是整個市場、在陌生環境和語言障礙下投資，都是蒂林哈斯特看來可能會因為不熟悉而導致失敗的投資障礙。

如今，科技進步和產業分工導致越來越多的公司登陸資本市場，即使是一些市場的老面孔也在更新升級自己的業務，開拓新的商業模式，對于普通投資者來說，要參透這么多公司的業務實在難度很大。可以說，股票市場結構的變化本身就會導致更多的投資者通過專業資產管理機構來間接參與股票投資，更不用說專業門檻更高的跨市場大類資產配置。

蒂林哈斯特提醒投資者注意細節，辨別認知陷阱，其中包括杠桿風險、行業的知識、投資策略的機制、投資成本費用、風險控制和激勵機制等等，因為這些因素才是收益最大化的核心。特別要提到的是，蒂林哈斯特認為在小盤股這個選股因子能長期提供強于大盤的漲幅有其道理：“小盤股的確會因為缺乏多元化、具有周期性、客戶集中度較高等因素導致風險偏大，但在更加寬松的反壟斷法執行之前，小盤股的優勢不容忽視?！睋Q言之，在以美國為首的發達經濟體，嚴格執行的反壟斷法限制了大盤股的表現，因此給小盤股的成長留出了可乘之機。讀到這里，中國投資者不妨也可以對照一下目前國內各個行業的集中度、發展趨勢以及反壟斷執法環境，或許對A股投資當中應當以大為美還是以小為美會有更新的認識。

在發達市場，高分紅的公司往往人見人愛，20世紀90年代有穩定高分紅的水務股就成為蒂林哈斯特在承擔較低風險的同時打敗大盤的關鍵。但他認為，如果公司的收益和現金流不太好，即使經常有股息分配，也不會投資這樣的股票。“如果一家公司股息收益很高，但同期股票數量和債務水平也迅速提高，那么在我看來，這應該是最差的投資標的?！?/p>

在蒂林哈斯特看來，如果投資者想要避免本金損失，那么應當盡量學習巴菲特，減小“不安全邊際”——這意味著關注市場中價格已經跌穿了一個極端保守值的股票，而不是預測公司未來現金流的情況。這是因為，從行業的選擇上看，昨天還熱門的行業也許明天就過時了。蒂林哈斯特由此認為，投資者想要發現未來能夠勝出的行業，那么研究行業現狀會比研究行業過去的表現更有用，公司的生命周期和確定性并不容易被衡量。

對于科技股，蒂林哈斯特認為需要盡可能避免時尚潮流產品、明顯會過時的產品以及行業競爭，而那些關注當前利潤、以長期生產相同產品、減少研發成本為目標的公司，屬于低成本生產商類別。那些“明顯會過時的”這一點對于投資者鑒別一家公司是否真的屬于“科技”行列會有幫助，尤其是當一些公司試圖?；ㄕ袑⒆约汉涂萍汲渡详P系以提高估值的時候。對于一些過時的科技股，用戶數的見頂很可能會提前于股價的見頂——美國在線（AOL）的登記用戶數量在股價達到峰值的兩年前見頂，黑莓（BlackBerry）的銷量在其股價見頂前三年也已見頂。

對于如今的投資者來說，高估值往往是對科技股下不去手的重要原因之一。蒂林哈斯特一方面強調投資者需要建立公允價值的觀念，但同時也認為，低市盈率和高現金流依然是選擇科技股的可靠指標。從上述標準看，A股市場上是不是還存在一些具備足夠行業壟斷能力、產品在相當時間內不會過時、研發投入足夠高、公司盈利與現金流穩健、同時估值還不高的公司？是否應與一些“萬人迷”保持距離？

對待泡沫的態度

蒂林哈斯特最后討論了投資者在面臨泡沫時候的處境。寬松的貨幣政策產生的充足流動性是形成泡沫的重要原因，而這是投資者無法改變的事情。以美國的歷史看，全球化給美國提供了廉價的海外生產勞動力，作為儲備貨幣的美元則提供了跨境循環的機制，大量的廉價進口商品使得美聯儲可以持續保持寬松的貨幣政策頁不必過分擔憂通脹，美國的大公司也受益于此。

盡管聽起來有一些刺耳，但蒂林哈斯特還是直言不諱地寫道，“我堅信，大眾的道德標準在泡沫期間會被扭曲?！彼跁性朔瑢_基金（Galleon）的例子，該基金的創始人拉杰·拉賈拉特南因參與AMD公司股票內幕交易被紐約南區聯邦法院判處11年監禁。

然而，沒有人能知道泡沫最終會被吹到多大。所以，蒂林哈斯特建議所有的人應當在投資當中始終堅持自己的信仰，要么跟風追漲，要么抵擋住泡沫的誘惑，在正常的市場當中穩健獲益。最慘痛的莫過于交易者在錯過了泡沫大部分的上漲后忍不住追入市場，最終在暴跌中一敗涂地。中國投資者如果沒有經歷過2008年和2015年的A股市場，那么不妨再去讀一讀最近網絡上“余初心”先生給出的建議——對于部分不舍得“下車”的，以及以抄底為目的“后上車”者，更應該秉持盈虧自負的良好心態。