高ROE是如何消失的

陳嘉禾

沃倫·巴菲特先生曾經(jīng)多次表達(dá)出對凈資產(chǎn)回報(bào)率（Return on Equity，ROE）的高度重視，一度表示“如果只看一個指標(biāo)的話，那么寧可看ROE。”仔細(xì)觀察A股市場長期表現(xiàn)優(yōu)秀的公司，比如美的集團(tuán)、招商銀行、貴州茅臺等，共同特點(diǎn)也是持續(xù)的、多年的高ROE。

如果投資真的像“買入當(dāng)前高ROE的公司就能帶來超額回報(bào)”這樣簡單，那么賺錢就會變得非常容易。

但實(shí)際上，在諸多對“當(dāng)前股票指標(biāo)的長期投資回報(bào)指導(dǎo)意義”的統(tǒng)計(jì)中，我基本沒有看到過“當(dāng)前高ROE的企業(yè)能夠持續(xù)戰(zhàn)勝市場”的結(jié)論。在Jeremy J. Siegel先生所著的《股市長線法寶》（Stocks for the Long Run）、Joel Tillinghast先生所著的《大錢細(xì)思：優(yōu)秀投資者如何思考和決斷》（Big Money Thinks Small）等書中，均有統(tǒng)計(jì)了此類“股票當(dāng)前指標(biāo)對長期回報(bào)指導(dǎo)意義”的表格，值得投資者仔細(xì)翻閱。

為什么持續(xù)擁有高ROE的公司容易在長期取得超額回報(bào)，但是買入當(dāng)前高ROE的公司卻不一定是個撿錢的方法？這其中的差別，就在于一個公司當(dāng)前的ROE水平高，并不代表其在長期（比如未來10年）的ROE水平仍然高。

一組基于A股市場上市公司的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，證明了以上的理論。數(shù)據(jù)顯示，一個公司當(dāng)前的ROE水平對1年以后的ROE水平有很強(qiáng)的指導(dǎo)意義：今年ROE高的公司第二年ROE仍然很可能高。但是，當(dāng)時間維度拉到10年的時候，兩者之間的關(guān)系就會變得很微弱。同時，由于投資者往往為當(dāng)前ROE高的公司付出了過高的估值，因此在長期ROE向市場均值回歸、估值也隨之回歸時，超額收益就不容易產(chǎn)生了。

為簡便起見，這組統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)使用了攤薄ROE，即凈資產(chǎn)收益率=歸屬母公司股東的凈利潤/期末歸屬母公司股東的權(quán)益。之后，按照初始財(cái)年的ROE高低，將所有當(dāng)時上市的股票，ROE由高到低排序。然后，將這個排序按100個一組分成多組，再計(jì)算每組的ROE中位數(shù)，得到初始財(cái)年的各組ROE中位數(shù)。

再計(jì)算多年以后、同樣一組公司的ROE中位數(shù)，將其和初始財(cái)年的數(shù)據(jù)進(jìn)行對比，從而驗(yàn)證初始財(cái)年的ROE，對之后的ROE有多強(qiáng)的解釋能力。

表1對比了以2000年、2005年、2009年這三年作為初始財(cái)年，然后分別計(jì)算1年以后、10年以后的各組ROE中位數(shù)情況。結(jié)果顯示，初始財(cái)年之后1年、即2001年、2006年和2010年，其ROE分布和初始財(cái)年的分布非常相似。但是，初始財(cái)年之后10年、即2010年、2015年、2019年的ROE分布，則和初始財(cái)年大為不同。高ROE組的企業(yè)，其ROE大幅下降。同時，低ROE組的企業(yè)，ROE則大幅上升。

表1：以2000年、2005年和2009年為初始財(cái)年進(jìn)行分組，1年和10年以后的各組股票ROE中值變動情況

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

用一個簡單的指標(biāo)，可以看出這種高ROE組和低ROE組之間的差距，是如何被時間抹平的。簡單地用初始財(cái)年最高兩組股票數(shù)據(jù)的平均數(shù)，減去最后兩組的平均數(shù)時，2000年的數(shù)據(jù)為13.2%，也就是說前兩組股票中位數(shù)的均值比最后兩組高了13.2%。在1年以后、即2001年，這個數(shù)字仍然高達(dá)9.4%，但是10年以后則低至2.6%。在以2005年和2009年為初始財(cái)年的統(tǒng)計(jì)中，事情也大同小異。

為了讓各組股票ROE水平隨時間演化的情況看起來更清楚，以2006年作為初始財(cái)年進(jìn)行分組，并且觀察了之后直至2019財(cái)年中，每年各組股票ROE中值的變化情況。

在表2中可以非常明顯的看到，隨著時間的流逝，各組股票之間的ROE水平差別變得越來越小。在2006年，前兩組股票和后兩組股票的數(shù)據(jù)差足足達(dá)到23.3%，但是在2007到2012年之間這個數(shù)字逐漸從17.8%下降到4.4%。

表2：以2006年為初始財(cái)年進(jìn)行分組，之后各年中各組ROE中值變動情況

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

如果說2012年的4.4%還是一個略為顯著的水平，那么在之后的2013年到2019年里，這個差額再也沒有超過3%，最低值為2015年的0.6%——幾乎可以說顯著的差異已經(jīng)消失了。而此時，只不過比2006年過去了9年而已。

為了不錯過發(fā)現(xiàn)任何一個作為初始財(cái)年的年份，其各組企業(yè)ROE水平可能對10年以后企業(yè)ROE水平的指導(dǎo)意義，還列出了以1997年到2009年各個年份為初始財(cái)年進(jìn)行分組、10年以后（2007年到2019年）的各分組ROE中位數(shù)情況。

數(shù)據(jù)顯示，沒有在任何一個分組中，觀察到初始財(cái)年的ROE水平，對10年以后的水平有巨大的指示意義。用最前兩組ROE的平均值減去最后兩組的平均值，該差額的最高水平，也只為4.2%，最低水平則為0.8%。也就是說，10年前ROE最高的公司和最低公司，在10年以后的ROE差額，都會縮減到區(qū)區(qū)幾個百分點(diǎn)。而在初始財(cái)年中，這些分組之間的差別，動輒達(dá)到十幾、二十幾個百分點(diǎn)。

盡管10年前的高ROE公司和低ROE公司，在10年以后的ROE區(qū)別微小，但是在十幾個財(cái)年中，這些區(qū)別仍然都保持了微弱的正數(shù)，沒有一個值變成負(fù)數(shù)。這個數(shù)據(jù)現(xiàn)象顯示了好公司仍然有一定的延續(xù)性：10年前的高盈利能力公司，在10年以后大概率上仍然是市場上相對較好的公司。

不過，10年前取得超額ROE的公司，在10年以后的ROE超額水平是如此微弱，往往容易辜負(fù)10年前投資者為超高ROE付出的高額估值。而這，也許就是為什么ROE雖然是衡量企業(yè)的重要指標(biāo)，但是許多研究并沒有發(fā)現(xiàn)它能在各個時間段里，能給投資者帶來顯著超額收益的原因。如果想要通過ROE的衡量取得超額收益，那么動態(tài)的預(yù)測ROE在未來10年中的變化就變得無比重要。而這必須基于對行業(yè)和企業(yè)的前瞻性、深邃的理解之上。