險企穿越疫情極端考驗

方斐

2020年一季度，在“開門紅”保費收入不及預期疊加疫情的影響，上市險企凈投資收益率均出現不同程度的下滑，總投資收益率有所分化，中國人壽、新華保險、中國太保、中國平安總投資收益率分別為5.13%、5.10%、4.50%、3.40%，其中，新華保險同比增長0.9個百分點，其他三家險企總投資收益率均出現明顯下滑——中國平安同比下滑1.7個百分點，中國人壽同比下滑1.58個百分點，中國太保同比下滑0.1個百分點。

由于投資收益率的分化，2020年一季度，上市險企利潤增速也出現分化，實現歸母凈利潤632億元，同比下降26.7%。分主體看，中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險分別實現凈利潤261億元、171億元、84億元、46億元。其中，中國太保和新華保險歸母凈利潤同比分別增長53.1%和37.7%，而中國人壽同比下降34.4%，中國平安同比下降42.7%。

凈投資收益下滑導致利潤分化，背后是險企投資端壓力的加大，疫情影響保險公司短期投資波動，保險公司將尋求另類投資機會。

在“疫情”及全球經濟下行周期下，2020年，各險企對資產配置進行全面調整，市場波動疊加險企調整資產配置以適應新會計準則，行業整體投資收益率面臨進一步下滑的趨勢。與此同時，除平安外其他險企進一步延期采用新會計準則IFRS9，但各險企仍在調整投資組合以適應可交易性金融權益投資波動加大導致的利潤波動，受此影響，預計未來整體行業利潤的波動性將加大。

利率下行有支撐

4月以前，在海內外疫情蔓延、經濟下行風險加大的情況下，中國也加大了政策支持的力度，貨幣政策頻出使得兩個月內利率快速從3.1%下探至2.5%。隨著疫情向好、財政政策發力，利率在4月已出現階段性探底，現已從4月2.5%的低點回升至2.8%。下半年總體政策環境將由“寬貨幣”走向“寬信用”，預計貨幣政策以配合財政政策為主。

根據歷史數據，險企每年固收到期再配置和新增資產占比約為20%，根據平安證券的測算，在悲觀假設下，10年期國債收益率為2%、非標收益率為4.5%、股票+股基收益率為5%，則上市險企2020年投資收益率仍達4.4%-4.9%。在極度悲觀假設下，若2%長債收益率成為常態、非標收益率每年下滑50BP、股票+股基收益率為5%，則上市險企長期投資收益率約為3%-3.1%;不過，長期來看權益資產獲得長牛行情是大概率事件，則長期投資收益率將高于預測值。當前險企負債成本約為2.65%-2.8%，長期來看并無利差損風險。

目前來看，受疫情影響利率下行基本結束，甚至已小幅上行，但影響未來利率波動的不確定性因素增多，險企估值修復也面臨較大變數。

疫情導致的全球經濟下行危機及全球股市波動，主要表現在以下兩個方面：一方面，股市波動導致投資資產配置風險加大。受疫情影響及全球經濟下行預期，股票市場波動較大，保險資金配置股票壓力加大;另一方面，全球經濟下行導致長端利率下行加速，受海外疫情持續擴散的影響，國際金融市場動蕩加劇，避險情緒推動中國長端利率加速下行至2.5%左右，同時非標等債券信用違約風險也有加大的可能。

受長端利率下行的影響，險企凈投資收益隨之下滑，利率拐點尚未到來。在長端利率下行趨勢下，上市險企凈投資收益有所下滑。由于每年保險資金新增資金約為2萬億元，且保險資金投資債權類資產比重較大，占總投資資產的70%左右，投資非標比重占總投資資產的30%左右。全球經濟下行預期使得長端利率下行加劇，將導致保險新增資金資產投資收益率下滑，同時對保險資產負債久期匹配產生壓力，保險公司極易出現利差損。利率短期已從前期2.5%左右的低位上行30BP至2.8%左右，但仍保持震蕩，長期上行趨勢仍需等待。

從資產端來看，隨著積極的財政政策和穩健的貨幣政策逐步發揮作用，經濟活動將逐步回到疫情前的水平，疊加大量的基建項目上馬對各個行業的拉動，并且考慮到海外經濟主體逐步走出疫情陰霾利好出口銷售，預計下半年宏觀經濟逐季企穩，對長端利率形成一定的支撐。

從保險行業投資收益率來看，由于存量資產體量大、久期長，凈投資收益率有較強的支撐，而總投資收益率取決于權益市場的變化，隨著后續多項政策的出臺有望活躍市場熱度，全年總投資收益率有望保持穩定。

另一方面，隨著壽險負債端的逐季改善，上市險企全年NBV增長有望持續改善，廣發證券預計全年增速約為-12%-9%;而EV雖然受NBV增速放緩和投資偏差的拖累，預計較2019年增速有所放緩，但得益于存量有效業務的價值釋放和高額的新業務價值，全年上市保險公司內含價值仍可以保持13%-16%的高速增長態勢，預計穿越負債下行周期穩定增長的可能性較大。

隨著社融增速回暖、PMI超預期，目前10年期國債收益率明顯反彈。展望未來，內外 經濟均有望逐步走出疫情陰霾，后續宏觀經濟有望逐季改善。5月份經濟數據明顯回暖，工業、服務業、消費、投資數據均有所好轉，外部環境方面隨著疫情的逐步控制和多項政策的刺激，外部經濟主體也有望回暖，利好中國的出口。無論是宏觀經濟的逐步企穩，還是貨幣政策的變化，長端債券利率趨勢在下半年相對明朗，有望保持穩定。

NBV增長面臨挑戰

從保險公司角度來看，疫情疊加公司轉型將導致NBV增速進一步分化，NBV增速有所承壓。壽險公司內含價值的增長主要來自于新業務價值貢獻、內含價值預期回報、運營價值偏差、投資價值偏差、假設變動以及資本變動等因素，其中，新業務價值占比一般最高，基本維持在50%左右。

根據光大證券的測算，在其他條件不變的情況下，NBV增速每下降2%，EV增速下降小于0.2%，預計NBV增速放緩短期內對內含價值影響不大，但長期或影響行業估值中樞。預計險企2020年NBV增速有所分化，平安為0、國壽為10%、新華為0、太保為-5%，內含價值增長為平安16%、國壽16%、新華15%、太保14%。

目前，上市險企估值均處于歷史底部區域，國壽、平安、太保、新華對應2020EPEV估值分別為0.69倍、0.93倍、0.54倍、0.58倍，當前估值隱含的總投資收益率假設分別為3.36%、2.63%、1.13%、2.31%，低于長期投資收益率假設5%，估值隱含了投資端悲觀預期。

利潤增長壓力猶存

總體來看，盡管當前資產端長端利率有所企穩，但仍有不確定性，利潤壓力猶存。雖然市場普遍預期下半年經濟有望逐季改善，長端利率有望企穩，但由于750天移動平均曲線的下移，保險公司面臨準備金增提的壓力，疊加2019年一次性退稅導致利潤基數較高，2020年上市保險公司利潤增速仍面臨一定的壓力。

從負債端看，“政策+需求+隊伍”三重利好因素疊加，壽險新單有望持續改善。一方面，監管時隔13年調整重疾險疾病定義使用范圍，按照行業慣例每一次停售潮都伴隨著銷售高點（參考2017年76號文、134號和2019年太平停售“福祿康瑞”），同時疾病發生率的調整有望降低健康險產品保費進而提升吸引力;另一方面，上半年居民投保意愿提升但支付能力受疫情影響有所壓制，隨著下半年經濟復蘇及收入預期的提升，前期積累的健康險及年金險需求有望逐步釋放;最后環境（被動因素）變化提升增員入口規模，公司投入（主動因素）變化增加隊伍留存水平，有望推動上市險企代理人規模扭轉下滑趨勢，利好下半年新單銷售。

根據廣發證券的預計，盡管投資收益率下行有限，但750天曲線下移導致險企利潤壓力猶存。存量資產支撐凈投資收益，總投資收益聚焦權益市場，全年投資收益率下行有限。

存量資產由于體量大、久期長，將有效支撐保險公司投資收益的基本盤（凈投資收益）。

保險資金主要配置于固定收益類資產，上市保險公司70%-80%的保險資金配置固定收益類資產，并且主要以持有至到期投資為主，隨著過去幾年保險公司加大長久期資產的配置策略，整體資產的久期在逐年提升。如中國平安在投資者開放日披露的數據顯示，截至2018年中報，固定收益類資產久期為7.9年，較2013年拉長了1.3年。久期拉長的背景下，保險公司存量資產在中等時間維度里能較強的支撐保險公司的凈投資收益。

圖3： 投資收益率VS基準利率（%）

資料來源：Wind，信達證券研發中心

如2016年10年期國債收益率下滑至2.64%，但平安、國壽、太保、新華上市險企凈投資收益率分別為6%、4.61%、5.4%、5.1%，且從太保披露的大類資產總投資收益率來看，固定收益類資產一直保持著穩定的超過5%的總投資收益率水平。2019年年末，上市保險公司披露的資金中1年內到期的占比約為13%-16%，假設再投資收益率下行100BP，影響整體收益率僅15BP左右。

在凈投資收益基本無虞的前提下，險企總投資收益率則要聚焦權益市場的變化。總投資收益=凈投資收益+買賣證券價差收入+公允價值變動損益+資產減值損失，而保險公司權益資產主要計入交易性金融資產及FVPTL等，其公允價值變動將直接影響總投資收益。由于保險資金體量大，配置在權益和基金等權益資產的規模龐大，其公允價值變動對保險公司當期總投資收益的影響相對較大。2019年年末，平安、國壽、太保、新華配置股票和基金的比重分別為12.07%、11.05%、9.53%、12.17%，權益市場價格變化10%對上述保險公司總投資收益的影響幅度分別為13%、3%、0%、2.7%，對利潤總額的影響幅度分別為13.5%、9.4%、0.1%、7.5%。

不過，考慮到750天曲線下移疊加2019年退稅高基數，2020年全年保險公司利潤增速仍會有所承壓。

首先是準備金增提壓力不減，但溢價因子存在調整空間。2020年利率下行，10年期國債收益率持續處于3%以下的水平，750天移動平均曲線將向下移動，在積極 （2.9%）、中性（2.7%）、消極（2.5%）的假設下，10年期的750天移動平均曲線將下移25BP、28BP、32BP。全年750天曲線大幅下移，保險公司全年面臨準備金增提壓力。但考慮到準備金折現率=750天移動平均曲線利率+不超過150BP的溢價因子，溢價因子反向調整有望緩解750天曲線下移對利潤影響的幅度，并且在過去兩年上市保險公司逆勢增提準備金的情況下，為2020年溢價因子調整儲備了足夠空間。如2019年10年期750天曲線上移10.6BP，但平安、太保、新華卻增提準備金208億元、81億元、62.5億元。

其次是2019年所得稅政策調整，并且匯算清繳2018年所得稅金額一次性返還導致凈利潤基數較高。2019年5月29日，財政部發布《關于保險企業手續費及傭金支出稅前扣除政策的公告》，匯算清繳2018年多繳納的稅額，一次性返還的稅額極大增厚上市保險公司2019年的凈利潤規模，其中，平安、國壽、太保、新華返還的稅額高達105億元、55.5億元、48.87億元、19.32億元，占2019年歸母凈利潤比重分別為 7%、9%、18%、13%，推升2019全年凈利潤的規模。