揚杰科技高毛利率耐人尋味

吳新竹

揚杰科技（300373.SZ）是一家功率半導體芯片及器件制造商，2014年上市后的五年里，公司的營收規模突飛猛進，年增長率超過20%，由2014年的6.48億元增長至2018年的18.52億元，凈利潤曾在2017年達到2.67億元的頂峰。2018年起，公司的毛利率開始滑坡，出現增收不增利、存貨周轉率持續下降、應收賬款周轉不斷放慢等疲態，即便2020年上半年預測凈利潤較上年同期增長45%-65%，也不及2018年上半年的水平。

2015年，揚杰科技不惜以過億元商譽為代價收購CS公司，以拓寬海外銷售渠道，與全球性電子元器件代理商及終端國際客戶展開合作。公司的研發投入低于行業平均水平，依靠銷售力度贏得市場，但2016年9.74億元的定增項目效益仍未完全釋放，大量資金閑置，涌入高風險投資理財，產生了不必要的損失。在資產負債率不足30%的情況下，公司近日拋出15億元的定增預案，擬通過股權融資大舉擴張產能，激進的融資方式需要引起投資者的警惕。

高成長、高毛利率可持續多久？

揚杰科技2014-2018年的成長性在同行業中是難能可貴的，同期士蘭微僅在2016年營收增長率超過20%，蘇州固锝僅在2016年和2017年有過短暫的爆發性增長，華微電子營收增幅僅在2017年略高于17%。從毛利率指標來看，不論是上述幾家公司，還是剛上市的華潤微、經歷過海外并購的長電科技、聞泰科技，歷史銷售毛利率均未超過30%，而揚杰科技的毛利率在2018年以前均保持在30%以上，可以說是行業中的“優等生”。

2019年年報披露，揚杰科技的主營產品為各類電力電子器件芯片、功率二極管、整流橋、大功率模塊、小信號二三極管、MOSFET、IGBT及碳化硅SBD、碳化硅JBS等，與可比對象無較大差別。在功率半導體芯片及器件無定制化特征的情況下，生產工藝似乎不能成為揚杰科技毛利率和成長性勝過同行的原因，公司的營收規模低于士蘭微、華潤微，與長電科技和聞泰科技遠不在同一數量級，規模效應也無從談起。公司的銷售費用占營業收入的比例從2014年的2.87%上升至2019年的4.75%，高于同行公司，較高的營銷水平或許是其收入增長的原因之一。

根據招股書，揚杰科技的大多數收入產生自光伏、電源及白色家電領域，上市后公司聚焦于電源、安防、家電、光伏、汽車電子等領域，各領域所占比例不詳。2014年，公司鞏固和開拓了飛利浦、松下照明、臺達等客戶;2017年，公司成功進入光伏領域全球出貨量TOP 10廠商的供應商體系;2018年，公司取得了與華為、臺達、海康威視、LG、海爾、DELL、OPPO等終端客戶的首次合作或新品拓展機會，通過整合CS公司，公司在歐美市場與DIGI-KEY、Arrow集團、Future集團、Mouser等全球通路商合作，充分利用其豐富的營銷渠道。這些客戶與可比對象的客戶多有重合之處，表明揚杰科技與同行公司具有競爭關系。

然而，在揚杰科技偶爾披露的供應商之中，卻出現了同行公司的身影，不排除通過公司的渠道銷售產品的可能。招股書稱，公司光伏肖特基芯片的主要供應商為立昂微電，為保持生產經營的穩定性，公司已逐步建立與士蘭微、上海新進半導體制造有限公司等肖特基芯片生產商的客戶關系;公司和蘇州固锝零星相互外協生產部分整流橋產品，長電科技曾為公司外協生產三極管。據年報問詢函回復公告，2018年，華潤微和長電科技分別系揚杰科技的第三大供應商和第五大供應商，分別占公司采購總額的5.49%和3.47%。與華潤微、士蘭微和華微電子相比，揚杰科技的資產較輕，2019年，公司的固定資產占營業收入的49.75%，而三家同行的固定資產占營業收入的52.62%-92.24%。相對較低的固定資產折舊降低了營業成本，有助于增加揚杰科技的毛利率。

不過，揚杰科技在產業鏈中的劣勢也反映在財務數據中，公司的應收賬款周轉率在3.06-3.59次，常年低于4，明顯低于同行。以2019年為例，長電科技和聞泰科技的應收賬款均低于應付賬款，相當于兩家公司占用了下游客戶的資金;華潤微和華微電子的應收賬款僅分別較應付賬款高6637萬元和2915萬元，而揚杰科技的應收賬款較應付賬款高2.81億元，表明公司需要為客戶大手筆賒銷;公司的應收賬款占營業收入的30.94%，在同行中處于較高水平，存貨周轉率由2014年的5.94次下滑至2019年的4.38次。事實上，2019年，公司的營業收入為20.07億元，較上年同期增長8.39%，突然結束了20%以上的高增長;2020年半年度業績預告顯示，揚杰科技的歸屬凈利潤為1.26億-1.43億元，雖較上年同期增長45%-65%，但仍不及2018年上半年的1.56億元。另一方面，半導體分立器件、電力電子器件企業近3年上市不斷，其中不乏揚杰科技昔日的供應商，它們或有更輕的資產，或有更高的毛利率、更高的營收增長，給公司的行業地位帶來挑戰。

此外，揚杰科技研發費用占營業收入的5%左右，低于行業平均水平，2019年，公司的毛利率僅為29.80%，2020年一季度勉強達到30.99%，這樣一家重視銷售并不惜賒銷的“優等生”在競爭對手不斷晉級的形勢下，是否能擺脫“泯然眾人矣”的宿命？

大手筆定增疑云

揚杰科技2014年首發僅募集資金2.61億元，2016年，公司通過定增一口氣募集了9.74億元，擬投資2.60億元用于智慧型電源芯片封裝測試項目，3.90億元用于節能型功率器件芯片建設項目，1.50億元用于SiC芯片、器件研發及產業化建設項目，1.74億元用于補充流動資金。其中，智慧型電源芯片封裝測試項目達產后預計正常年的營業收入為2.61億元，利潤總額為5104萬元;節能型功率器件芯片投產后，預計正常年營業收入為3.90億元，利潤總額為8654萬元;SiC芯片、器件研發及產業化建設項目不產生直接的經濟效益，但可為公司發展第三代半導體產品奠定基礎，計劃于2017年實現SiC芯片、器件的量產。截至2018年7月，上述募投項目結項，結余9780萬元全部永久性補充公司流動資金。

募投項目達到預定可使用狀態日期在2018年5-7月，也就是說2018年7月至2019年6月是項目投產后第一個完整年度，據Wind統計，2017年下半年、2018年上半年、2018年下半年和2019年上半年，揚杰科技的營業收入分別為7.83億元、8.77億元、9.74億元和8.91億元，利潤總額分別為1.50億元、1.87億元、2965萬元和9858萬元，經計算可知2018年7月-2019年6月，公司的營業收入較上年同期增加了2.05億元，利潤總額較上年同期減少了2.09億元，募投項目投產后公司反而增收不增利。2016年至2020年一季度，公司的資產負債率保持在18.63%-30.88%，在同行業中處于較低水平，而公司實際使用了3.88億元募集資金補充流動資金。2017年和2018年，除開展理財外，公司至少將4.50億元和3.90億元資金投入基金及資產管理計劃，體現在各年度其他流動資產科目明細里。

雖然大部分高風險投資的參考年化收益率高達7%-11%，但揚杰科技2018年的實際損益為-3310萬元，與預期收益5591萬元相差巨大，2019年的實際損益為1750萬元，亦低于3044萬元的預期收益。2018年年末，公司認購的“東融匯穩惠1號基金第二十四期”5000萬元已到期未收回，已向相關主體方提起民事訴訟，截至2020年4月，尚未開庭審理，公司已向公安機關對相關主體提起刑事控告，申請立案偵查;公司認購的“興業觀云109號私募證券投資基金”1500萬元已到期未收回，已向人民法院申請財產保全，公安機關已對其涉嫌合同詐騙立案偵查。相關工作尚在開展過程中，公司在2018年共核銷了6500萬元投資基金及資管計劃。

2019年年末，上市公司認購的“巖利穩金2號私募基金第五期”2000萬元，尚有1848萬元本金已到期未收回，基金管理人向法院起訴，要求連帶責任人履行相關付款義務，公司已于2018年年末對尚未收回的本金全額計提減值準備。

高風險投資給揚杰科技帶來損失，而控股股東江蘇揚杰投資有限公司僅對東融匯穩惠1號基金做出過保本承諾，如果揚杰科技在2018年12月31日前未能收回全部投資本金，自2018 年度起，揚杰投資每年度對揚杰科技就該項投資計提的減值準備金額進行等額補償，2019年度，公司收到揚杰投資對東融匯穩惠1號基金的減值準備補償款5000萬元，計入其他資本公積。其他投資基金及資管計劃的減值準備只能由上市公司自己承擔。

2020年6月，“財大氣粗”的上市公司竟然又缺錢了，擬通過非公開發行募集資金總額不超過15億元，其中13億元用于智能終端用超薄微功率半導體芯片封測項目，2億元用于補充流動資金。而公司2020年一季度末的資產負債率僅為26.49%，以36.79億元的資產規模計算，公司完全有能力通過債權融資募集到數億元資金。定增預案稱，募投項目建設周期為3年，產能完全釋放后預計正常年營業收入為13.13億元，利潤總額為2.08億元，考慮到所得稅影響，凈利率略低于15.84%。公司歷史上凈利率最高值為2017年的18.20%，2019年凈利率為10.98%，營業收入為20.07億元，新項目創造的最大年營收體量占公司目前水平的65.42%。也就是說，即使客觀條件允許新項目產能完全釋放，公司的凈利率也很難回到18.20%的巔峰了。況且如前文所述，公司2016年的募投項目——智慧型電源芯片封裝測試和節能型功率器件芯片效益還未完全釋放，此次定增實施后，恐怕又要重蹈資金過剩、激進理財的覆轍。

股權激勵巧達成？

2018年，揚杰科技的毛利率開始出現大幅下滑，從上年同期的35.58%下降至31.36%，基金及資管計劃核銷導致投資凈收益由上年同期的4831萬元下降至-1963萬元，受存貨跌價等影響資產減值損失由上年同期的1478萬元增加至4071萬元，種種因素疊加在一起導致上市公司2018年在營收增長26.01%的情況下，歸母凈利潤下降29.70%至1.87億元，系2016年以來的最低值。公司抓住這一機會，在2019年9月推出“奮斗者計劃（一期）”員工持股計劃，擬向特定員工授予120萬股公司回購的股票，受讓價格為零元，且對參與對象設定的2019年個人業績考核指標并未與公司整體的經營業績掛鉤。2019年前三季度，揚杰科技的營業收入較上年同期增長了3%，歸母所有者凈利潤下降了36.79%，業績陷入低迷。同年10月，公司對員工持股計劃做出修訂，將授予規模擴大至240萬股，受讓價格調整為7.27元/股，并增加了公司層面的業績考核，指標為2019年度歸母凈利潤相比2018年增長不低于5%，即實現1.97億元。

出乎意料的是，2019年四季度，揚杰科技的單季度業績一飛沖天，當期營業收入為5.97億元，比任何一個歷史季度的營收都高，營業成本卻并沒有同步增加，單季度毛利率為33.03%，而前三季度的單季毛利率在25.99%-31.17%，2020年一季度，上市公司營業收入大幅回落為4.87億元，和歷史單季度規模相近，毛利率回落至30.99%。受2019年四季度的業績提振，公司全年的歸母凈利潤實現2.25億元，達到了公司層面的業績考核目標。揚杰科技的這一財務數據異動引起了監管注意，深交所要求公司說明2019年前三季度業績同比下滑而四季度業績同比提升的具體原因，是否存在為達到員工持股計劃考核指標進行盈余管理的情形。

無論是在營收規模、在產業鏈中的地位，還是管理能力，揚杰科技都遜于同行，但其毛利率卻能長期一騎絕塵，其中原委耐人尋味。

公司回復稱，2019年四季度，受中美貿易摩擦、“華為禁售令”等事件影響，國內各行業進一步加速了半導體器件的國產替代進程，為國內功率器件廠商提供了難得的市場機遇;第四季度大額訂單均來源于公司的主要客戶，報告期末前十大客戶應收賬款余額1.59億元，截至2020年4月30日期后回款 1.18億元，期后回款比例為74.26%，不存在為達到員工持股計劃考核指標進行盈余管理的情形。然而，揚杰科技四季度毛利率的突增卻沒有得到解釋，此外，公司的賒銷情形加劇，2019年公司營業收入較上年同期增加了1.55億元，相比之下，應收賬款較上年同期增加了4402萬元，受應收銀行承兌匯票增加影響，應收款項融資增加了1.09億元，增加的營業收入與增加的賒銷規模相當。

值得一提的是，2019年，揚杰科技賬面上的商譽為1.38億元，其中CS公司商譽為1.03億元。2015年9月，公司以1362萬美元的總價格收購了Micro Commercial Components Corporation（USA）（下稱“MCC”）、 美微科半導體股份有限公司（下稱“臺灣美微科”）、深圳市美微科半導體有限公司3家公司 的100%股份。MCC和臺灣美微科均為銷售型公司，擁有銷售渠道，屬于輕資產公司，因而產生商譽1.03億元，兩家標的公司合稱為CS公司，均納入上市公司全資子公司揚杰科技（香港）有限公司的合并范圍。交易對方承諾，標的公司2015年和2016年度的銷售收入分別不低于4237萬美元和4872萬美元。2016年，香港揚杰更名為香港美微科半導體有限公司（下稱“香港美微科”），而2019年，香港美微科的業績出現下滑，營業收入由上年同期的2.95億元下降至2.80億元，約合4293萬美元和4018萬美元，凈利潤由上年同期的3400萬元下降至2967萬元。在2019年商譽減值測試過程中，公司將折現率由上年同期的15.09%調減為13.67%，從而提高了CS公司的資產組組合可收回金額，避免了商譽減值。

截至發稿，揚杰科技沒有回應《證券市場周刊》的采訪。