海思科利潤水分大

杜鵬

海思科（002653.SZ）是中國西藏自治區市值最大的醫藥上市公司，目前總市值逼近300億元，在整個醫藥行業中也是名列前茅。

然而，與其高市值形成明顯反差的是，海思科2019年凈利潤和扣非凈利潤分別僅有4.94億元、2.55億元。

而且，依賴政府補助、研發投入資本化、放貸吃息，上市公司報表披露的凈利潤值還被大幅美化。在此背后，海思科順利完成了門檻很低的2019年股權激勵目標。

政府補助貢獻大

海思科2019年年報表示，公司是一家集新藥研發、生產制造、銷售等業務于一體的多元化、專業化醫藥集團上市公司，公司現有主要產品絕大部分為國內首家或獨家仿制，現有銷售品種36個，產品在國內市場銷售，主要包括多烯磷脂酰膽堿注射液、注射用脂溶性維生素系列、甲磺酸多拉司瓊注射液、鹽酸納美芬注射液、氟哌噻噸美利曲辛片、注射用頭孢哌酮鈉他唑巴坦鈉等，涉及肝病、腸外營養、抑郁、抗生素等領域。

4月21日，海思科發布2019年年報，報告期內公司實現營業收入39.37億元，同比增長14.9%;凈利潤4.94億元，同比增長48.21%;基本每股收益0.46元，同比增長48.4%。

然而，靚麗業績背后不容忽視的是，海思科的凈利潤接近半數來自其他收益。

財報顯示，2019年，上市公司其他收益2.26億元，占凈利潤的比例為45.75%，其中幾乎全部來自于山南城鄉統籌發展扶持基金，金額有2.03億元。

公告顯示，海思科于2019年6月28日和2019年12月26日收到來自西藏山南市幸福家園建設管理局撥付給公司的兩筆產業發展扶持資金，金額分別為 1.06億元、9725萬元。公告表示，獲得的產業發展扶持資金與公司日常經營活動相關，不具備可持續性，但沒有披露其他更多信息。

從時間節點上來看，這兩筆資金下發時間分別在2019年中期和2019年年底之前僅數日，這究竟是巧合還是刻意為之呢？如此做的好處是可以立即大幅美化當期報表。

翻閱往年財報，海思科歷史上也存在類似情況。

2017年和2018年，海思科的其他收益分別為1.18億元、1.79億元，占凈利潤的比例分別為49.58%、53.75%。其中，來自山南市的城鄉統籌發展扶持基金的數額分別為9101萬元、1.65億元。

為何每年都能從西藏山南市拿到這么多的扶持資金呢？對此，海思科發布的公告，沒有給出任何解釋。

山南市人民政府官網介紹稱，山南史稱“雅礱”，是西藏古文明的發祥地之一。山南市位于岡底斯山至念青唐古拉山以南，雅魯藏布江干流中下游地區，2019年年末總人口38萬人，全年完成一般公共財政收入19.28億元，同比增長2.1%，全年財政預算總支出182億元，同比增長22.2%。

以上數據表明，山南市的財政收入并不多，而且財政支出遠遠超出收入，就是在這種財政狀況下，單單海思科這一家企業2019年從山南市拿走了2.03億元的扶持資金，占當年財政收入的比例達到10.53%。

財政資金屬于全體納稅人的錢，將巨資資金補貼給海思科，是否合適呢？對此，海思科有必要給出合理解釋。

補貼的負面影響也不可忽視，諸如政府長期對一些經濟活動提供補貼，會造成價格與價值的背離，削弱價格的經濟調控功能，長期對企業進行補貼，則不利于真實地反映企業的經營業績，也容易造成業績的波動。

研發投入資本化

2019年年末，海思科開發支出賬面金額6.41億元，相比2018年增長77.43%，占總資產的比例達到12.72%。

海思科屬于化學制藥，按照申銀萬國的行業劃分，該行業內共有110家上市公司。以2019年年末數據來看， 海思科開發支出絕對金額在同行中位列第五，比另外105家同行業上市公司均要高。

財報顯示，海思科2019年研發投入5.26億元，研發投入資本化金額3.14億元，資本化研發投入占研發投入的59.72%。

翻閱往年財報，海思科研發投入資本化率逐年攀升。

2016-2018年，上市公司研發投入金額分別為1.74億元、2.45億元、3.34億元，研發投入資本化金額分別為5866萬元、1.26億元、1.73億元，資本化研發投入占研發投入的比例分別為33.78%、51.31%、51.84%。

目前，A股醫藥行業上市公司市值最大的兩家是恒瑞醫藥（600276.SH）、長春高新（000661.SZ），2019年研發投入金額分別為38.96億元、4.06億元，研發投入資本化金額分別為零、7624萬元，資本化比例分別為零、18.76%。

相比這兩家同行業巨頭，海思科研發投入的會計處理要激進得多。

根據會計政策，研發過程分為研究和開發兩個階段，研究階段發生的費用全部計入損益，開發階段的支出只有在滿足一定條件時才能進行資本化處理，不符合條件的支出仍要計入損益中。

但是，像醫藥、軟件這些行業，研發項目能不能成功變現存在很大的不確定性，即便拿到臨床試驗批件，臨床I期和臨床II期失敗的概率仍然很高。

再者，管理層在實際操作中，對于研發投入資本化處理的確認存在很強的主觀性，往往會大幅度干擾公司的實際利潤，成為不少上市公司調節利潤的工具。

申銀萬國分析師龔浩在《蘋果比蘋果，再做投資決定》一文中指出，開發支出資本化會夸大企業的資產、凈利潤、經營性現金流，使企業多繳所得稅，損害企業的內在價值。

據統計，2016-2019年，海思科研發投入資本化金額占凈利潤的比例分別為13.25%、52.88%、52.01%、63.56%。

海思科研發管線以仿制藥為主。2019年年報表示，公司目前正處于研發階段的制劑品種有68個，其中創新藥7個、仿制藥55個、特殊醫學用途配方食品5個、醫療器械 1個。

然而，隨著帶量采購等一系列政策的推廣執行，過了專利期的藥品，無論是原研藥還是仿制藥，都很難誕生大品種，單品的市場天花板和生命周期都顯著降低，未來逐步淪為一般制造業。

放貸吃利息

投資收益對海思科利潤也頗有貢獻。2016-2019年，公司投資收益分別為7483萬元、5191萬元、2951萬元、2125萬元，占凈利潤的比例分別為16.53%、21.85%、8.86%、4.3%，其中主要是由投資銀行理財產品、信托計劃產生的收益所貢獻，2016-2019年分別為7303萬元、5152萬元、4106萬元、4067萬元。

根據2019年年報，海思科共有兩筆信托計劃，第一筆信托計劃計入了海思科的“其他非流動金融資產”科目，金額有2億元。2019年年報稱，2018年2月，公司之子公司川海與萬向信托簽訂了萬向信托-萬通29號事務管理類單一資金信托合同，合同約定川海作為該信托的委托人及受益人，分期向受托人萬向信托交付信托資金總額2.5億元，由萬向信托向陜西德方長安實業有限公司（下稱“陜西德方）發放經營性物業抵押貸款，陜西德方將貸款用于歸還前期建設費用。首期信托資金為2億元，信托的存續期限為36個月，預期年化收益率為7.80%。

陜西德方是一家位于西安的房地產企業，成立于2008年，自然人武言和武偉各持有94.07%、5.93%的股權，這是一家規模并不大的小房企。

啟信寶披露了陜西德方2017年參加社保的人數，當年只有17個人。百度查詢顯示，陜西德方成立以來僅開發了為數不多的幾個項目，包括常春藤花園和伊頓公館。

啟信寶顯示，陜西德方共有24條司法涉訴信息，其中不乏資金糾紛。

比如，2019年4月25日，西安市雁塔區人民法院發布公告稱，本院受理原告招商銀行股份有限公司西安分行訴被告岳海軍、陜西德方金融借款合同糾紛一案，現依法公告送達起訴狀副本、開庭傳票、應訴通知書、司法公開告知書、廉政監督卡及舉證通知書。

與此同時，啟信寶還顯示，陜西德方的四家關聯方被工商部門認定為經營異常，分別是陜西雋德置業發展有限公司、深圳金今資產管理有限公司、陜西德方居安置業有限公司、西安德泉商業有限公司，陜西德方持有四家關聯方的股權比例分別為100%、60%、51%、27%。

海思科將巨額資金借給這樣一家小房企，是否存在資金風險呢？

海思科的另外一筆信托計劃被計入“一年內到期的其他非流動金融資產”，金額為3.3億元。2019年年報表示，2015年12月，海思科、東方財富、杭州銀行三方成立西藏同信證券同惠66號定向資產管理計劃。2017年4月，海思科向該資產管理計劃投資3.5億元，隨后由東方財富使用該部分委托資產認繳成都連智聚匯企業管理中心（有限合伙）的合伙份額，投資期限兩年，預期年凈收益率7.50%，合伙企業按季向出資人分配收益，到期返還資本金。2018年3月，該資產管理計劃由海思科轉讓給子公司西藏十方持有。

事實卻是，這項資產管理計劃不僅兩度延期，而且計劃存續期間只有1年拿到了投資收益。海思科2019年年報稱，2018年6月，西藏十方收回投資本金2000萬元。2018年12月，該資產管理計劃到期，但是因為《主合同》項下投資的項目尚未結束，延期至2019年12月。2019年，西藏十方收回應得收益共計2510萬元，年末該資管計劃再度延期至2020年6月。

截至2019年年末，上市公司子公司西藏十方應收資產管理計劃合同下剩余投資本金3.30億元未收回。

對于延期原因，海思科2019年年報給出的解釋是，2019年6月，四川省自然資源廳發布了《關于進一步改進和優化城鄉建設用地增減掛鉤管理工作的通知》（川自然資發[2019]44號），對增減掛鉤類項目的驗收歸口進行了較大的調整，導致2019年11月前四川省省內所有項目驗收實質上處于停滯狀態，預計在2020年5月內能完成投資項目中的寶林項目全部驗收工作，葫蘆村與牟禮項目已完成初審并上報進行核查。

2017年上半年開始投入資金，為什么海思科只在2019年拿到了投資收益？項目前景如何？對此，海思科有必要給出解釋。

海思科大舉對外放貸的同時，也向金融機構借了大量的錢。截至2019年年末，公司短期借款6.5億元，一年內到期非流動負債3.5億元，短期有息負債合計10億元。

海思科邊借債邊放貸的本質就是，利用上市公司融資優勢拿到便宜錢，之后再將錢借給一些融資能力不足的企業，從中賺取差價，本應立足于實業的上市公司，涉足吃利息的貸款業務，是對資源的錯配，有不務正業之嫌。而且，此類借貸具有高收益、高風險的特點，風險不容忽視。

護航股權激勵

海思科業績虛胖背后，《證券市場周刊》記者注意到，公司曾經推出過一項股權激勵計劃。

2019年4月30日，海思科發布股權激勵計劃，向激勵對象授予500萬股限制性股票，約占激勵計劃草案公告前一日公司總股本10.8億股的0.463%，股票來源為公司向激勵對象定向發行的公司A股普通股。

本計劃的激勵對象共計157人，包括公司公告本激勵計劃時在本公司及下屬公司任職的公司董事、核心業務（技術）骨干人員、部分高級管理人員、部分中層管理人員、業務（技術）骨干人員以及董事會認為需要進行激勵的其他激勵對象。

地方政府在財政收支相當緊張的情況下，卻大力扶持海思科，而上市公司的財技更是令人眼花繚亂。

本激勵計劃授予的限制性股票的授予價格為6.32元/股，2020年7月1日海思科收盤價26.16元/股。本激勵計劃的考核期為2019-2023年五個會計年度，要求凈利潤分別不低于4.5億元、5.4億元、6.75億元、8.78億元。

草案稱，上述凈利潤指標以歸屬于上市公司股東的凈利潤作為計算依據。A股上市公司中推出股權激勵計劃的不在少數，幾乎絕大部分均是以扣非凈利潤為考核基準，而海思科卻采用凈利潤為基準，門檻明顯偏低。在海思科所設置的條件下，完全可以通過非經常損益來完成股權激勵目標。

財報顯示，2019年，海思科凈利潤和扣非凈利潤分別為4.94億元、2.55億元。很顯然，如果以扣非凈利潤為考核基準，海思科根本不可能完成2019年股權激勵目標。在凈利潤考核基準下，海思科完成值較基準值僅多出來4400萬元，如果沒有研發投入資本化的話，當年股權激勵目標也是不可能完成的。

海思科粉飾業績，也有利于目前的定增計劃。

3月13日晚，海思科發布公告，決定終止之前的公開發行可轉債計劃，改為籌劃新的定增方案，擬非公開發行不超過5500萬股，預計募資總額不超10.02億元。募資到位后，海思科擬將約7.02億元用于“長效口服降血糖新藥HSK-7653的中國III期臨床研究”等4個項目，另有3億元用于補充流動資金。

海思科表示，募投項目是致力于在糖尿病、抗腫瘤等細分領域開發具有國際競爭力的創新藥，為公司現有業務的延伸。其中“鹽酸乙酰左卡尼汀片的中國上市后再評價項目”的實施，能有效擴充公司已上市產品線。

《證券市場周刊》記者給海思科發去了采訪函，不過截至發稿未收到上市公司方面的回復。