創業板企業融資決策對企業創新績效的影響

喬建偉

(山西轉型綜合改革示范區管委會，山西 太原030032)

0 引言

創業板設立以來，秉承培育戰略新興產業和落實創新驅動發展戰略的歷史使命，不斷優化融資制度，拓寬融資渠道，已成為我國社會經濟發展的重要組成部分。因此，本文以創業板企業為例，探討企業融資決策對提升企業創新績效的作用，旨在為我國企業融資戰略提出優化路徑，促進企業創新績效增長，從而有效帶動我國科創產業整體發展。截至2018年12月31日，我國創業板共有740家企業，比前一年增加29家，占當年深圳證券市場新增上市公司總數的64%，流通市值更達到24 367.57億元。據此，本文認為高科技企業加速發展，使得創新研發成為促進我國經濟長期增長和穩定繁榮的重要驅動因素。然而，企業高成長和高創新的發展策略與商業模式特征，導致企業在研發創新過程中，需要大量資金支持。這對于對規模較小、資金匱乏的創業板企業來說，是一個反作用力。因為創新是一項周期長、投入大、技術性強且風險性高的生產活動，必然在一定程度上制約企業進一步發展[1]。

相對于傳統企業，中小微創新創業型企業更加依賴研發創新投入和回報，因而融資決策也就成為影響創業板上市公司持續創新并發展壯大的重要因素。盡管創業板企業無可避免地需要面對外部融資約束困境，但隨著我國資本市場不斷完善，融資方式也呈現出多元化特征。需要注意的是，在企業通過融資緩解研發投入困難的同時，也蘊藏著高風險隱患，如何規避潛在風險，從債務管理方面提升資源利用率，則是亟待解決的問題。事實上，無論國內還是國外創新型高科技產業發展歷程，都表明利用融資擴大經營，實現技術資源整合，是推動技術創新、實現高新技術企業快速發展的捷徑[2]。那么，在市場競爭日趨激烈的產業環境下，創業板新興企業融資決策將何去何從？融資決策對企業創新績效又有何影響？不同融資方式和融資限期結構是否會產生不同創新績效？

基于以上問題，本研究以創業板上市企業2010—2018年財務數據建構相關模型，并進行分析。從債務管理視角，實證分析創業板企業融資決策對企業創新績效的影響機理，意在探索融資策略優化路徑，實現資源效用最大化，進而幫助企業作出正確的融資決策和投資選擇，并最終實現創業型企業創新績效增長。

1 文獻綜述

1.1 融資決策概念與類型

本文所討論的融資活動，著重在融資決策部分。換言之，重點研究企業以何種方式進行融資能夠將資源效用最大化。已有研究關于企業融資促進企業績效增長的觀點已經被廣泛證實[3]，但本文在此基礎上觀察到，企業融資在帶來資金流的同時，也提高了財務風險，而當風險超過企業自身價值創造時，融資所造成的財務杠桿和壓力則會成為企業創新績效增長的阻力。由于融資是企業為了順利實現戰略目標，通過一定渠道，采用一定方式有效籌措所需資金的經濟活動過程，因此融資企業需要對金融風險有一定承受能力，即企業需要具有良好的信譽、績效、資源和能力，才能進行融資。這同時意味著，融資活動與企業資本結構和治理結構息息相關，其中時效性尤為重要，即能夠在短期內籌集到資金將是企業主要考量的因素。據此，本文認為，企業為了實施下一步戰略舉措擴大資本，往往會采取融資的商業策略。但不同類型的融資決策，會對企業創新績效造成不同程度影響。如在融資過程中，創新創業型企業往往會依賴投資銀行等財務顧問來提高融資效率，并且融資規模越大，從單一途徑獲取的資金就越可能無法完全滿足融資需求，進而導致融資渠道多樣化成為必然。企業在融資決策過程中，通常會同時采用多種融資工具且常常會出現創新的金融工具。因而本研究根據李建軍和張澤來[4]對融資活動的動態視角定義進行延伸，將融資作為一種為達到特殊目的的價值活動(包含兼并、投資、創新研發等行為)，且將其分為內部融資和外部融資兩種類型。

依據本文概念，融資決策主要分為債務和權益融資，前者屬于外部融資，其方式主要有銀行貸款、發行公司債以及應付票據與應付帳款等；而后者屬于內部融資，即利用發行股票籌措資金。進一步而言，商業信用融資和銀行貸款融資屬于外源融資，而股權融資則屬于內源融資。內源融資的特點是企業可自由支配，融資成本低，潛在財務風險亦相對較低，且對公司控制權影響不大。但是，內源融資很難滿足創新創業型企業研發投入需求，因為內源融資取決于公司過去的經營留存，創業板新興企業所能夠募集的融資數額常常受限。因此，創業板企業在融資決策中，面對體量龐大的資金需求，通常需要從外部融資渠道獲取資金以實現創新績效。外源融資通常是指企業從銀行或非銀行金融機構以貸款形式進行的融資，其中，商業信用貸款、銀行貸款和以債務形式獲得的資金是債務融資。與股權融資相比，債務融資最大的好處在于可以募集大量資金，但也存在不少弊端。具體而言，內源融資最大的風險是原有股東股權被稀釋，而債務融資雖能給公司帶來節稅收益，但也可能會造成杠桿過高的財務風險，且需要定期還本付息，增加了公司財務負擔。同時，外源融資的融資成本較高，通常情況下，審批過程周期較長，申請貸款時，需要企業具有較高的償債能力，且資金使用還會受到貸款條款限制。

1.2 融資決策與企業創新績效

如前所述，融資決策是企業為達成預期目標，運用多元方法進行資本重組的重要手段。因此，企業融資活動目的一般可分為兩類，分別是為維持公司日常運作的營運資金和實現長期戰略規劃所進行的資本性支出。相關研究表明，不同融資方式導致企業在資金運用上存在差異，大量學者在此基礎上進一步研究認為，將融資資金投入到研發中對企業價值創造將大有裨益。本研究遵循此觀點，并深化了尹美群等[5]的研究，實證指出，研發投入與支出對企業價值創造具有顯著正向作用，這也表明當企業加大資本支出，并投射于研發上，則會出現正向異常報酬。據此，本研究定義企業創新績效為企業將資源投入到創新研發所產生的正向回報。

然而，于曉紅等[6]也進一步指出，自由現金流量會影響公司投資決策，如管理者掌握超額現金流量，將導致投資決策不如預期。換言之，當領導者無法支配融資資金時，則研發投入難以轉換為創新績效。此外，Kim等[7]的研究亦發現相同結果，即公司掌握大量現金流量反而使公司研發投入所創造的價值減少。國內主流觀點認為，當融資決策用于研發資本支出時，對公司價值創造產生正向影響[8]；劉銀國等(2015)的實證研究亦顯示，投資研發的機會創造與公司內現金流量多呈顯著正相關，即當公司投資機會增加或握有現金流量增加時，會使研發支出和相應投資回報率增加。

綜上所述，融資決策對企業創新績效的影響具有兩面性，一方面融資能夠促進企業加大創新研發投入，另一方面，高負債、高杠桿也會制約企業價值創造。因此，本研究意在通過對不同融資渠道的分析，提出合理的融資結構配置，以利于創業板企業有效利用融資提高自身創新績效。

2 理論假設與研究架構

2.1 理論基礎與研究假設

由于本研究探討的是創業板企業融資決策的影響，因此相對于非創業板的傳統行業，創新創業型企業有諸多不同之處。在關于企業通過融資獲得競爭優勢進而提升企業績效的研究中，普遍認為企業負債往往是為了擴大經營規模，實現資本增長，因此負債企業通常能夠實現績效增長。然而本研究認為，與傳統行業企業不同，創新創業型企業舉債并不會讓其更具競爭優勢。基于公司成長理論，以研發創新為生命線的企業，更多強調的是債務與企業規模適配，否則當企業無法通過創新能力和動態能力獲取可持續性競爭優勢時，企業自身也會失去價值創造能力[9]。就一般常態性而言，企業財務杠桿越高，經營壓力也就越大，因而在企業債務融資較高的情況下，其會更傾向于將融資現金流用于企業管理，而不是產品研發和技術創新；當企業采取權益融資時，在財務杠桿較低的情況下，則會選擇以研發創新為經營策略。據此，本文認為恰如上述所推導的，創業板企業在融資決策過程中，可能對企業創新績效產生不確定性影響。

因此，本研究進一步采用權衡理論(Trade-off Theory)探討企業融資決策與創新績效之間的關系。權衡理論強調，企業只要通過100%負債經營，即可使自身價值創造達到最大值[10]。然而，這種極端情況在實際中并不存在。Harford等[11]指出，當企業因為債務而導致的高杠桿大于其融資目標和資本結構時，企業會更傾向于保守經營，避免迅速擴張或技術投入帶來的風險。這也就意味著，資源并不豐沛的創業型企業在面臨高負債的情況下，往往會處于兩難境地，過高的財務杠桿一方面會增加企業營運風險和破產成本，另一方面，市場的不完美特征會帶來嚴重的信息不對稱問題。所以企業在作出融資決策時，應當考慮債務創造的收益與債務可能導致的破產成本之間的權衡。表明企業負債高，并不代表其創新績效會得到提升，更有可能因為債務壓力而導致企業經營面臨高風險。

就理論而言，企業債務雖然會對創新績效造成影響，但本研究認為，依據權衡理論引入的“均衡”概念，通過融資決策能夠較好地解決企業負債所導致的“兩面性”。換言之，企業完全可以通過合理的經營策略，獲得資本結構的最優路徑，從而使企業價值創造最大化。因而本研究提出如下假設：

H1：創業板企業負債與企業創新績效具有顯著相關性。

權衡理論可以進一步細分為靜態權衡理論和動態權衡理論。靜態權衡理論僅考慮企業資本結構權衡問題。根據Bradley[12]提出的標準靜態權衡理論模型，企業融資決策應該考慮企業融資收益、非負債價值創造以及經營成本之間的權衡。Fischer[13]通過研究指出，當企業內部現金留存較低，或者所需資金較大時，會選擇外源融資。其發現歐洲企業在融資決策時，現金流充裕則選擇內部資金，而內部資金不足時，低杠桿者采取商業信譽借債，高杠桿者則會選擇向銀行借貸。本文注意到，當公司使用銀行或商業信用負債融資，并投入到研發創新時，就平均而言，資本市場是給予正面反應的。如以并購形式轉移技術資源，對企業創新績效提升有顯著正向作用[14]。然而，借并購行為以實現技術壁壘突破[15]，屬于較為激進的經營方式，必然導致企業承擔更高的負債甚至經營風險[16]。因此，創業型企業顯然不適合于采取高負債，并在短期內獲取技術資源的經營策略。這是因為，當企業狀況不佳、成長率較低時，或整體績效不好、經營存在問題時，融資所產生的杠桿以及對研發創新投入就會成為企業負擔，使企業經營風險持續增加。此外，這個結果也與銀行扮演的保證和監控角色有相當大的關系[17]。Diamond[18]認為，銀行會排除不好的投資方案，且只貸款給具有吸引力的投資。因此，創業板企業外源融資渠道常常受限，相應研發支出通常難以確保獲得穩定持續投入。此時，加之較高杠桿造成的經營壓力，使得創業板企業難以在債務和價值創造之間達到均衡。據此本文提出如下假設：

H2：創業板企業外源融資(商業信用貸款和銀行貸款)與企業創新績效負向相關。

已有研究指出，企業往往因為融資困難，缺乏融資渠道，才選擇內源融資。如孫浦陽等[19]在研究企業融資渠道選擇的相關問題時指出，只有在缺乏融資渠道時，企業才會選擇權益融資，存在較多融資渠道時，會選擇外源融資。結合倪中新等[20]的觀點，企業在研發預期收益低的情況下，會選擇股權融資，在研發預期收益高的情況下，則會選擇債務融資。Stulz[21]基于動態權衡模型，考慮到管理層決策在資本結構中的重要性，提出概念模型，將融資成本、投資回報和清算成本同時納入考慮，并量化了管理層與股東之間的代理沖突。結果表明，企業在融資決策時，偏向于外源融資，因為管理層試圖維持自身對企業的控制權，而并非是為了提升創新績效。反之，當管理層擁有絕對控制權，持股數量充足的情況下，會更傾向于內源融資，往往通過增發股票獲得資金流，進而實現管理層對企業的戰略布局[22]。換言之，創業板企業的融資決策，一方面受融資渠道限制，另一方面，由于領導者擁有絕對控制權，導致企業在權衡負債和預期后，更傾向于將資源投入到公司的未來發展，并以創新績效增長為目標制定長期戰略。

此外，Griner&Gordon[23]研究發現，公司宣告增加資本支出與股價呈現正向關系；Moeller(2004)的實證結果亦顯示，公司進行權益融資籌措資金后，創新績效大幅提升；韓鵬飛和胡奕明[24]則進一步發現我國特有的國營企業型態，雖然融資限制較少，但即使容易取得外部融資，企業仍會保守地選擇風險相對較小的融資決策。一方面是為了降低風險，而另一方面則是將資本更合理地運用于核心競爭力提升。因而本文提出如下假設：

H3：創業板企業內源融資(股權)與企業創新績效正向相關。

如上所述，不同類型和限期的融資方式形成了企業融資結構差異化。而需要注意的是，融資結構不僅是企業治理結構形成的基礎，并且企業的資本結構和治理結構也影響著企業創新績效。因此，依據權衡理論的均衡效應，企業還需要對融資限期作出相應調整，才能將杠桿保持在可控制風險范圍內。本研究著重探討創業板的中小微企業在融資決策過程中，如何合理選擇融資方式，控制融資限期，進而達到優化資本結構和治理結構的效果，從而將所獲得資源有效用于企業研發創新，以提升企業核心競爭力，實現企業創新績效增長。

關于不同融資決策所造成的融資結構差異化，本文注意到Mclean & Zhao[25]認為，融資限期越長，必然較限期越短的融資結構風險更高。這是由于企業經營不確定因素使其融資行為受到自身條件約束。也即表明，公司在長期負債時，會優先選擇緩解融資負債，以幫助公司優化經營狀況，從而有能力承擔債務融資壓力，減少預期財務困境成本[26]；而在面對短期負債時，公司則會著重降低當期負債對下期融資的影響[27]。由此可知，企業負債限期越長，造成公司治理及資本結構不穩定的因素越多。因而研究提出如下假設：

H4：創業板企業融資結構中負債限期與企業創新績效負相關。

2.2 研究架構

依據上述理論基礎和研究假設，本文進一步設置研究架構如圖1所示：

圖1 融資決策與企業創新績效之間關系的研究架構

本研究采取多層線性研究概念，將融資結構和融資決策分為宏觀層次和微觀層次，意在通過實證研究分析不同融資結構下，企業融資決策對創新績效的影響，進而提出具有普遍適用性的融資決策優化路徑，以利于創業板企業創新績效增長。因此，研究需要首先驗證H1，當宏觀層次作為先決條件，企業負債與企業創新績效的關系成立時，才能深入探討微觀層次的H2、H3，即外源融資、內源融資對企業創新績效的影響。最后通過H4觀察不同融資限期是否存在差異化影響，進而完善企業融資決策與創新績效關系模型。

3 樣本選擇與模型設計

3.1 樣本與數據來源

本研究樣本數據來源于WIND數據庫的創業板企業財務數據，由于創業板企業主要依靠自主創新，是我國融資創新研發的重要發展主體，故而本研究選取2010—2018年在創業板上市的771家企業作為初始樣本。考慮到企業在上市初期的股價表現具有不穩定性，并且包含財務數據不完整情況，為了確保研究的準確性和研究結果的普遍適用性，本研究進一步選取2009年底之前在深圳證券交易所創業板上市的公司作為研究樣本。具體操作性定義為，剔除771家創業板企業中的ST和*ST公司，以及在研究年度內不能提供完整財務數據的公司，最終獲得587家企業財務數據作為研究樣本。

3.2 變量定義

(1)被解釋變量：企業創新績效(R&D)。國內外文獻指出，衡量公司創新績效的指標主要有專利數量、研發強度、研發投入回報率以及研發人員占從業人員比重等。考慮到專利數量結果導向過于明顯，忽略了正在研發的創新成果，而研發人員占從業人員比重更多反映企業結構差異，而不是企業在研發創新上取得的成績，因而都不適合作為企業創新績效的衡量指標。關于研發強度和研發投入回報率，本文遵循Jones&Williams[28]的估算框架，即研發支出與銷售凈額的比值能夠代表研發投入回報率，并且以此測量企業創新績效也更為直觀。據此，本研究認為，相較之下，研發強度更能夠反映企業研發創新投入水平，而不是其投入產出的創新績效。因此本研究將R&D作為因變量。

(2)解釋變量：企業負債。本文采用企業整體資產負債率(ALR)測量企業負債，意在探討無論是內源還是外源融資決策，是否會對企業創新績效造成影響。Aivazian[29]研究指出，資產負債率是財務杠桿的體現，可以衡量企業融資、融券水平。換言之，高財務杠桿企業往往都有通過銀行借貸進行投資或經營的特征。為了進一步探討不同融資類型對企業創新績效的影響，本文分別衡量外源融資和內源融資，并根據Hilarry&Hui[30]的定義，將融資決策類型通過企業商業信用融資、銀行貸款融資和權益融資三類方式具體表征，其對應解釋變量分別為商業信用融資率(CCFR)、銀行貸款融資率(BLR)和股權融資率(EFR)。此外，本研究將銀行貸款按借款期限劃分，以探討融資限期結構對企業創新績效的影響，對應解釋變量分別為短期借款融資率(SBR)和長期借款融資率(LBR)。

(3)控制變量。已有研究表明企業規模對技術創新有重要影響，且股權集中度和公司成長性也會對企業創新績效產生顯著影響。因此，本文將其作為控制變量加入模型中。具體變量定義如表1所示。

表1 研究變量及定義

3.3 概念模型

本研究采用跨層次(Cross-level)概念，首先從總體層次分析融資負債對企業創新績效的影響，再通過個體層次分別觀察商業信用、銀行貸款、股權融資3種不同決策對企業創新績效提升的差異化作用，然后引入融資限期補全融資結構概念模型，方程式如下：

式中i表示較高一階的總體層次自變量，t表示融資結構中的負債限期，而j則是較低一階的個體層次自變量。借由系數γ1、γ2、γ3的比較，即可得到CCFR、BLR、EFR三種不同融資方式對企業創新績效的差異化影響，從而進一步提出適合創業板企業創新績效提升的融資戰略選擇和資源結構配置。

3.4 實證模型構建

為了解企業融資負債是否會對其創新績效產生影響，本研究設置模型1。其中，研發投入回報率為因變量，企業資產負債率為自變量，企業規模、股權集中度、企業成長性則為控制變量。

模型1：R&D=α0+α1ALR+α2SIZE+α3CRIO+α4GRO+ε

在此基礎上，分別觀測商業信用融資率、銀行貸款融資率和股權融資率對研發投入回報的不同影響，并進行類比，從而得到優化融資決策、使企業創新績效最大化的路徑。模型2如下：

模型2：R&D=β0+β1CCFR+β2BLR+β3EFR+β4SIZE+β5CRIO+β6GRO+ε

研究結合融資結構，探討企業負債限期對創新績效的影響，并將長期效果與短期效果進行比較，總體模型3設置如下：

模型3：R&D=χ0+χ1CCFR+β2BLR+χ4EFR+χ2SBR+χ3LBR+χ5SIZE+χ6CRIO+χ7GRO+ε

其中，α0、β0和χ0為常數項，αi(i=1,2,3,4)、βj(j=1,2...6)和χn(n=1,2...7)為偏回歸系數，ε為隨機誤差項。

4 實證檢驗與結果分析

4.1 描述性統計分析

本研究運用Stata對樣本企業進行實證分析，變量描述性統計結果如表2所示。結果顯示，樣本企業的R&D均值為0.042，表明創業板企業整體研發創新績效偏低，其中最小值為-1.057，意味著個別企業研發支出呈負增長狀態。可能的原因是，創業板企業研發支出較低，抑或是對研發投入的資源利用率低，進而導致創業板企業整體創新績效不佳。ALR的均值為0.281，表明在去杠桿債務壓力緩解的新形勢下，創業板企業債務接近三成；標準差為0.186，表明大多數企業債務狀況差異不大。然而值得注意的是，負債率最大值為0.891，與最小值0.015之間差距較大，表明企業間融資決策存在較大差異。

表2 相關變量統計結果

通過商業信用融資率、銀行貸款融資率和股權融資率3種方式的類比發現，創業板企業傾向于采用股權融資形式，即內源融資。EFR、CCFR、BLR的均值分別為0.559、0.113、0.077，表明創業板企業不同于前述理論推導，其不會將銀行貸款放在融資決策首要地位，正如前文所論述的，資本充足，且需要進行融資并購實現技術轉移的企業，往往通過銀行進行融資，而處在創業初期的企業，規模較小，抗風險能力極弱，導致企業融資水平較低，可用于擔保的資產也難以達到企業信貸要求。然而，EFR的最大值高達5.754，表明創業板的設立為高成長性企業、中小企業、創新型企業和高科技企業提供了更好的融資平臺，擴展了其股權融資渠道。因此，雖然創業板企業還沒有達到相當規模，對銀行和商業信用融資需求也不高，但并不意味著不需要融資。此外，SBR的均值為0.061，LBR的均值為0.016，表明創業企業債務更多是長期債務。

4.2 相關性分析

采用Pearson雙尾相關性檢驗變量之間的多重共線性問題，為了進一步確保實證研究結果的準確性，研究還增加方差膨脹因子(VIF)檢驗，以觀察回歸模型中是否存在共線性問題，結果如表3所示。根據Castro Soto(2009)對雙尾相關性的研究，系數大于0.3并且顯著，才表明變量之間存在共線性問題。因此，本文解釋變量與控制變量之間并沒有多重共線性問題。此外，Van Steen[31]在回歸模型的預測中指出，方差膨脹因子大于10，則說明模型存在較為嚴重的共線性問題。因此，本文樣本在回歸模型中亦不存在多重共線性問題。

表3 雙尾相關性檢驗結果

注：**、*分別表示在5%、10%的水平上顯著

4.3 回歸結果分析

本文運用OLS法進行多元線性回歸分析，結果如表4所示。其中，第(1)、(2)列為模型1的結果，第(3)、(4)列為模型2的結果，第(5)、(6)列為模型3的結果。第(1)、(3)、(5)列為不完整模型，即沒有納入控制變量，目的在于觀察對比模型的擬合度。

表4 融資結構與企業創新績效回歸結果

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著，下同

模型1結果顯示，在沒有控制變量的情況下，模型擬合度較差，R2為0.09，表明企業負債僅能解釋企業創新績效的9%。換言之，創業板企業并未將融資募集的資金著重運用在研發創新上。ALR=-0.17(p<0.00)，表明企業負債與創新績效顯著負相關。具體來說，企業債務增加了營運負擔，進而制約了科技創新發展。在完整模型中，加入控制變量后，R2達到了0.61，根據Jaeger[32]的研究，R2大于0.6則表示模型擬合度良好，因此本研究具有良好的效度。綜上所述，創業板企業負債與企業創新績效顯著負相關，H1得到支持。

由于本研究目的在于厘清融資決策與企業研發創新之間的關系，并探討如何通過融資行為實現企業創新績效增長，幫助創業板企業合理化運用資源，促使融資、投資與績效產出形成良性循環。因此模型2分別針對商業信用融資、銀行融資、股權融資進行回歸。第(4)列結果顯示，解釋變量CCFR=-0.25(p<0.00)，BLR=-0.30(p<0.00)，表明外源融資對企業創新績效具有顯著負向影響，因此H2成立。此外，變量EFR=0.17(p<0.00)，表明權益融資與企業創新績效呈顯著正向關系，驗證了H3。綜上可知，結果與前述文獻理論推導一致，鑒于創業板企業難以承擔外源融資的壓力和風險，創業板企業并不適合商業信用借貸或銀行貸款，這點在表4的計量經濟模型中得到更為清晰的體現。值得注意的是，在外源融資中，銀行融資對企業創新績效的負向影響尤為明顯。

R&D=0.44-0.25CCFR-0.31BLR+0.18EFR-0.16SIZE+0.01CRIO+0.06GRO+ε

根據方程可知，創業板企業商業信用融資每增長1%，則投向企業研發創新的資本回報降低0.25%；同理，企業銀行融資每增長1%，則投向企業研發創新的資本回報降低0.31%。由此可知，創業板企業外源融資每增長1%，其研發創新的投資回報降低0.56%；而內源融資每增長1%，企業研發創新績效將增長0.18%。這也是導致企業融資負債與創新績效呈負向相關的根本原因。本文推斷，企業債務水平越高，發展情況越不利。由于創業板企業大多處在發展起步階段，收入的不穩定性使得企業在債務較重情況下更容易產生資金鏈斷裂甚至破產等風險；一些企業為了成功上市，進行資本操作，使得負債并未有效提高公司經營績效。此外，有鑒于股權融資與研發投入回報率的正向關系，研究認為在投資決策中，創業板企業應當減少外源融資，通過內源融資，將資源充分利用于創新績效提升。

模型3在前述模型基礎上，進一步對外源融資進行細分，意在探討融資限期結構對企業創新績效的影響。第(6)列結果顯示，短期借款和長期借款均在5%的顯著性水平下與企業績效負相關，且長期借款系數(-0.33)約為短期借款系數(-0.16)的2倍，據此，H4得到驗證。研究表明長期借款對企業創新績效的負向影響更為強烈，可能的原因是，長期借款的償還期長，利息成本高，對創業板企業而言，融資成本過高。值得注意的是，在控制變量中，回歸結果也表明，企業規模越大，對創新績效反而起到負向影響，原因可能是，創業板企業正處在上升期，規模過大或發展過快容易導致企業資源吃緊，無法持續投入研發創新。此外，股權集中度對企業創新績效有顯著正向作用，可能的原因是，樣本企業股權集中度平均水平超過50%，甚至最高達到90%，股權掌握在少數股東手里，有效提高了股東監督管理層的積極性，進而幫助企業制定正確的創新戰略和決策；而公司成長性與企業創新績效顯著正相關，表明公司具有潛力的業務發展越快，企業經營績效也會越好，啟示創業板上市公司應著重發展自身具有潛力的業務，努力將其擴大為自身競爭優勢，在市場中獲得長足發展。

4.4 穩健性檢驗

為了提高研究結果的可靠性，對上述結論進行穩健性檢驗，如表5所示。將模型中被解釋變量研發投入回報率設置為研發支出與企業凈利潤的比值，用融資約束替代解釋變量企業融資資產負債率，即采用股利支出+資本支出+營運資本增量+負債-息稅后經營現金流量總和與總資產的比值衡量企業融資資金缺口。通過對變量的自相關分析發現，替換后的變量之間仍不存在多重共線性問題。因此，各變量帶入模型檢驗具有良好的信度與效度。

表5 融資結構與企業創新績效穩健性檢驗結果

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著

結果顯示，模型(1)以融資約束作為融資決策負債衡量時，其對企業創新績效的負向影響仍然顯著。表明創業板企業籌措資金更傾向用于公司營運，而不是投向研發創新，資金缺口和債務負擔間接抑制了創新績效。在模型(2)、(3)中，股權融資系數幾乎拉平銀行和商業信用融資之和，不僅證實了模型結論具有穩健性，也表明創業板企業更適合通過權益融資等內源融資形式促進創新績效增長。

5 研究結論與建議

5.1 結論與貢獻

本研究以我國創業板企業2010—2018年數據為研究對象進行實證分析，從企業微觀視域，圍繞融資渠道、規模和方式，探討企業融資決策和融資結構對企業創新績效的影響。得出以下結論：①創業板企業與傳統企業存在差異，創業型企業負債與創新績效顯著負相關；②相比外源融資決策，創業板企業采取內源融資決策更易促進企業創新績效增長；③高杠桿、長限期融資不利于創業板企業創新績效提升。已有研究表明，負債顯著提升企業績效，然而對于創業板企業，則產生了顯著負向影響。由于創業板上市公司整體資產負債率水平偏低，負債并不能起到預期的節稅效應。此外，當企業經營狀況良好時，會降低公司債務融資需求；當企業經營狀況較差時，為了保持自身營運的穩定性，往往會增加融資。這就造成了償債能力強和資金充裕的企業債務融資需求減少，而創業型企業償債能力較弱，反而產生逆向選擇，出現高財務杠桿低價值創造情況。對此，王衛星等[33]也指出，企業缺乏的不僅僅是研發資金投入,更重要的是缺乏將研發投入轉化為創新產出的能力。

如上所述，本研究進一步通過實證分析，歸納總結創業板企業融資決策的優化路徑。研究發現，商業信用融資和銀行貸款融資顯著負向影響企業創新績效，而股權融資則顯著正向影響企業創新績效。這一結論與以往研究不同，過去普遍認為融資約束嚴重阻礙了企業發展壯大，抑制企業成長。然而對我國創業板企業而言，負債所導致的財務杠桿增加反而不利于企業創新績效提升，這也是國家一直強調去杠桿的原因。中小微企業在創業之初進行融、投資決策時，不能盲從，要根據企業自身特性量力而行。在企業風險可控前提下，拓展融資渠道，有效利用資源才能切實創造價值。此外，楊楠[34]也指出，創業板企業可通過提升創新效率將融資的負面影響轉化為正向影響。本文亦認為，我國創業板企業通過有效利用融資渠道，如增發股權、提升股權集中度等權益融資策略，降低外源融資產生的債務，大力發展本企業具有創新性的潛力業務，能有效促進企業創新績效增長。

5.2 政策建議

根據以上結論，提出如下建議：

(1)從融資決策的不同形式來看，企業研發創新水平與融資規模并沒有直接正向關系，且過高的債務會對創新研發投入產生負向影響。研究證明內源融資決策能夠較好地解決此問題。如前所述，債務結構和限期，以及風險的不確定性，加之內源融資募集的資金有限，導致企業在實際經營中可能面臨外部資金選擇。基于此，應當控制企業規模，將快速成長轉變為持續性成長，發揮內部融資環境的低杠桿優勢，增加現金流，使現金持有水平與內源融資形成良性循環，并從根本上降低融資約束度，從而減少外源融資金額和限期。

(2)從股權融資角度來看，創業板上市公司與其它上市公司受到的融資環境影響具有明顯差異。以規模較大，發展較為成熟的國有企業為例，國有上市公司除自身研發投入外，還能通過并購行為實現技術轉移，迅速提升創新能力；而創業板企業則需要控制規模以實現績效穩定增長，因此創業企業即便有能力并購，也不宜采用技術轉移形式實現創新績效增長。此外，創業板企業受融資約束，缺少資金卻又無法以商業信用或銀行融資形式募集資金，而規模較大的國有企業不會受此影響。相比而言，創業板企業融資決策受內部融資環境的約束更大。研究發現，創業型企業的擔保能力是其獲得融資來源的重要保障，因此有形資產比率越高，獲得外部融資的可能性就越大，然而研發創新成果往往屬于無形資產，創業企業如果大量投入研發，容易形成資金鏈缺口，從而不得不中斷研發。這解釋了為何創業板企業杠桿率越高，越傾向于內源融資。基于此，創業板企業仍然需要落實扎根到實業，增加有形資產占比，以有形資產為根基，再加大創新研發投入，穩扎穩打，才能慢慢累積企業自身競爭優勢，實現創新績效持續性增長。

(3)積極拓寬上市公司融資渠道，為企業走研發創新道路提供支撐。我國債券市場發展一直處于較低水平，盡管近年來債券融資規模逐步擴大，但與股票融資額度相比仍然較低。債券市場的發展，能有效幫助創業板企業獲得長期穩定的資金來源，優化債務結構，實現企業創新績效增長。

5.3 研究不足與展望

本研究不足之處在于，研究模型基于融資的不同渠道和方式提出企業創新績效的優化路徑，而沒有考慮融資完成后，資源效用的最大化。在后續研究中，可以繼續深入探討融資后的投資決策相關問題。