融資結構與長期資產配置

劉鳴皓 黃曉波

摘 要：隨著中國經濟的突飛猛進，長期投資也逐漸增多，導致各個企業產生了融資需求。而融資需求應該遵循期限匹配的守則，即時間略長資金用于融資長期資產，時間略短資金用于支撐短期資產。然而，由于中國金融系統的發展相對落后，導致長期資金供給不足，企業只能借助于短期融資，從而產生“短貸長投”、期限錯配等問題。目前，單獨對投資或融資研究的文獻較多，卻少有將兩者結合起來分析的。而本文則對融資結構和長期資產進行了相關研究。

關鍵詞：融資偏好;“短貸長投”;期限錯配

0 引言

資金緊張的問題向來是我國金融市場研究的重點，貨幣金融與實體經濟分裂嚴重，融資的價格高、融資的方式困難等許多問題層出不窮。再加之政府干預，導致銀行信貸對于長期資金的貸款更加困難，以至于絕大多數公司選擇將短期貸款運用于長期投資，即“短貸長投”。短貸長投雖然短時間解決了企業和公司的資金問題，但投資期限大于融資期限，企業最終無法產生足夠的收益來償還貸款，即期限差錯。而各個企業都有著不同的融資方式結構，有的喜歡發行債券，有的則擅長增發股票，那么長期投資是否會受不同融資方式的影響呢？而對于融資期限結構，短期融資和長期融資哪一個又對企業的影響更大呢？而在融資結構這一方面，應當遵循先內再外的守則，即首先進行內部融資;其次進行債務融資;最后進行權益融資。而中國絕大多數的上市公司卻喜歡權益融資，為什么會產生這種奇怪現象呢？

1 研究設計

1.1 研究假設

由于金融制度的缺陷主要是通過影響長期資金供給量，進而影響期限錯配，最終導致“短貸長投”，所以，本文從融資結構出發，對長期資產進行了研究。提出的假設有：

假設1（H1）：短期融資會導致長期資產增加，企業更喜歡短期融資而非長期融資。

假設2（H2）：企業更喜歡股權融資而非債務融資。

1.2 樣本選擇與數據處理

從國泰安數據庫中下載了中國上海、深圳交易所2007至2018年所有A股上市公司的原始數據。選擇“非ST股票”并將金融類公司刪除。再利用EXCEL和STATA13.1進行數據處理，對變量進行5%縮尾并剔除含有缺失值的樣本，最后的有效觀測值為16146個。

1.3 回歸模型

2 統計分析

2.1 分年度的統計分析

2.1.1 融資期限結構統計分析

從表2中我們可以得出，短期融資比率總體呈下降趨勢，最大值為2018年的0.527，最小值為2016年的0.297，短期融資比率除2012—2014較持平和2017、2018兩年有所上升外，其他年份均在0.359左右;長期融資比率總體呈上升趨勢，最小值為2018年的0.473，最大值為2016年的0.703，與短期融資比率正好相反，長期融資比率除2012—2014較持平和2017、2018兩年有所下降外，其他年份均在0.641左右。

2.1.2 融資方式結構統計分析

從表3中我們可以得出，短期借款比率除2017年和2018年有所上升外，整體呈下降趨勢，最大值為2007年的0.149，最小值為2016年的0.077;長期借款比率除2017年和2018年有所下降外，整體呈上升趨勢，最大值為2016年的0.923，最小值為2007年的0.851，與短期借款比率正好相反;應付債券比率從2007年至2012年有所上升，從2012年至2016年基本維持不變，從2016年至2018年呈下降趨勢;權益資本比率除2012年至2014年較持平和2018年有所下降外，整體呈逐年上升的趨勢，最大值為2017年的0.665，最小值為2018年的0.459。

2.1.3 長期資產配置統計分析

從表4中我們可以看出，總長期資產配置呈先降后升再降的波浪線趨勢，最大值為2007年的0.472，最小值為2018年的0257;經營性長期資產配置除2008年有所上升外，整體呈先降后升再降的波浪線趨勢，最大值為2008年的0.385，最小值為2018年的0.132;投資性長期資產配置除2018年有所上升外，整體呈先降后升再降的波浪線趨勢，最小值為2011年的0.081最大值為2018年的0.170。

2.2 描述性統計分析

從表5中我們可以得出：（1）總長期資產配置的平均數、中位數、最小值、最大值和標準差（以下簡稱平、中、小、大和標）分別是0.425、0.409、0.100、0.813和0.207;經營性長期資產的平、中、小、大和標分別是0.348、0.322、0.041、0.747和0.203;投資性長期資產的平、中、小、大和標分別是0.097、0.041、0、0.478和0.130。表明被解釋變量長期資產配置有較小的差異。（2）短期融資比率的平、中、小、大和標分別是0.355、0.342、0.082、0.688和0.180;長期融資比率的平、中、小、大和標分別是0.645、0.658、0.313、0.918和0.180;短期借款比率的平、中、小、大和標分別是0.106、0.078、0、0.331和0.104;長期借款比率的平、中、小、大和標分別是0.894、0.922、0.669、1和0.104;應付債券比率的平、中、小、大和標分別是0.011、0、0、0.120和0.030;權益資本比率的平、中、小、大和標分別是0.562、0.563、0.200、0.900和0.211。表明解釋變量融資期限偏好和融資方式偏好有較小的差異。（3）公司性質的平、中、小、大和標分別是0.438、0、0、1和0.496;股權集中度（%）的平、中、小、大和標分別是35.786、34.110、13.830、63和14.267;薪酬激勵的平、中、小、大和標分別是0.001、0、0、0.002和0.001;股權激勵的平、中、小、大和標分別是135.012、0.094、0、1134.170和300.849;企業規模的平、中、小、大和標分別是21.766、21.640、20.125、24.437和1.134;企業成長性的平、中、小、大和標分別是0.229、0.186、-0.083、0.806和0.216。表明除股權集中度和股權激勵有較大差異外，其他控制變量均有較小差異。

3 相關分析

從表6中我們可以得出，總長期資產配置與短期融資比率、長期借款比率、權益資本比率顯著負相關，相關系數分別為-0.057、-0.206和-0.121，在1%水平上顯著;總長期資產配置與長期融資比率、短期借款比率、應付債券比率顯著正相關，相關系數分別為0.057、0.206和0.159，在1%水平上顯著。

經營性長期資產與短期借款比率和應付債券比率顯著正相關，相關系數分別為0.227和0.143，在1%水平上顯著;經營性長期資產與長期借款比率和權益資本比率顯著負相關，相關系數分別為-0.227和-0.137，在1%水平上顯著;經營性長期資產與短期融資比率顯著負相關，相關系數為-0.025，在5%水平上顯著;經營性長期資產與長期融資比率顯著正相關，相關系數為0.025，在5%水平上顯著。

投資性長期資產與應付債券比率顯著正相關，相關系數為0.059，在1%水平上顯著;投資性長期資產與短期融資比率顯著負相關，相關系數為-0.024，在5%水平上顯著;投資性長期資產與長期融資比率顯著正相關，相關系數為0.024，在5%水平上顯著;而投資性長期資產與短期借款比率、長期借款比率和權益資本比率不顯著。

4 回歸分析

從表7中我們可以看出，總長期資產配置與短期融資比率顯著負相關，其系數為-0.110，在1%水平上顯著。表明短期融資比率越大，總長期資產配置就會越小。我們還發現，公司性質、股權激勵和企業規模這三個控制變量越大，總長期資產配置就會越大，在1%水平上顯著正相關。而股權集中度（%）、薪酬激勵和企業成長性這三個控制變量越大，總長期資產配置就會越小，在1%水平上顯著負相關。

而經營性長期資產與短期融資比率顯著負相關，其系數為-0.015，在1%水平上顯著。表明短期融資比率越大，經營性長期資產就會越小。我們還發現，公司性質和股權激勵這兩個控制變量越大，經營性長期資產就會越大，在1%水平上顯著正相關。而薪酬激勵和企業成長性這兩個控制越大，經營性長期資產就會越小，在1%水平上顯著負相關。而股權集中度（%）這一個控制變量越大，經營性長期資產就會越大，在1%水平上顯著正相關。而企業規模與經營性長期資產不顯著。

而投資性長期資產與短期融資比率顯著負相關，其系數為-0.088，在1%水平上顯著。表明短期融資比率越大，投資性長期資產就會越小。而公司性質、股權激勵和企業規模這三個控制越大，投資性長期資產就會越大，在1%水平上顯著正相關。而股權集中度（%）和企業成長性這兩個控制變量越大，投資性長期資產就會越小，在1%水平上顯著負相關。而薪酬激勵與經營性長期資產不顯著。

綜上所述，短期融資比率與總長期資產配置、經營性長期資產和投資性長期資產均顯著負相關。說明短期融資導致長期資產減少，不符合假說一。

從表8中我們可以看出，總長期資產配置與短期借款比率、長期借款比率和權益資本比率顯著正相關，且其系數分別為0.300、0.483和0.081，在1%水平上顯著。表明這三個解釋變量越大，總長期資產配置就會越大。而公司性質和股權激勵這兩個控制變量越大，總長期資產配置就會越大，在1%水平上顯著正相關。而股權集中度（%）、薪酬激勵和企業成長性這三個控制變量越大，總長期資產配置就會越小，在1%水平上顯著負相關。而企業規模這一個控制變量越大，總長期資產配置就會越大，在5%水平上顯著正相關。

而經營性長期資產與短期借款比率和長期借款比率均顯著正相關，且其系數分別為0.232和0.366，在1%水平上顯著。表明這兩個解釋變量越大，經營性資產配置就會越大。而經營性長期資產與權益資本比率顯著負相關，其系數為-0.025，在1%水平上顯著。表明權益資本比率越大，經營性資產配置就會越小。而公司性質和股權激勵這兩個控制變量越大，經營性資產配置就會越大，在1%水平上顯著正相關。而企業成長性這一控制變量越大，經營性資產配置就會越小，在1%水平上顯著負相關。而薪酬激勵和企業規模這兩個控制變量越大，經營性資產配置就會越小，在5%水平上顯著負相關。而股權集中度（%）與經營性長期資產不顯著。

而投資性長期資產與短期借款比率、長期借款比率和權益資本比率顯著正相關，且其系數分別為0.116、0.202和0.122，在1%水平上顯著。表明這三個解釋變量越大，投資性資產配置就會越大。而公司性質、股權激勵和企業規模這三個控制變量越大，投資性資產配置就會越大，在1%水平上顯著正相關。而股權集中度（%）、薪酬激勵和企業成長性這三個控制變量越大，投資性資產配置就會越小，在1%水平上顯著負相關。

綜上所述，短期借款比率和應付債券比率與總長期資產配置、經營性長期資產和投資性長期資產顯著正相關。權益資本比率與總長期資產配置和投資性長期資產顯著正相關，與經營性長期資產顯著負相關。說明短期融資導致長期資產增加，符合假說一。從相關系數的大小來看，企業是先進行應付債券融資，再進行短期借款融資，最后進行權益資本融資，不符合假說二。

5 研究結論

本文從融資結構出發，對長期資產配置進行了研究，最后得出，短期借款對長期資產有促進作用，短期借款相對于長期借款而言更受企業和公司的歡迎。但融資方式偏好卻不像假設所說更喜歡股權融資，而是先選擇短期借款融資，再選擇長期借款融資，最后選擇股權融資，這說明中國的上市公司正隨著金融市場的進步而有所改善。

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