投資者網絡搜索、監管問詢與并購公告市場反應

傅祥斐，鄭 雷，趙立彬

(1.南京審計大學會計學院，江蘇 南京 211815；2.北京交通大學經濟管理學院，北京 100044；3.武漢紡織大學會計學院，湖北 武漢 430073)

一、引 言

并購作為企業發展最為重要的戰略活動之一引起了學術界的廣泛關注，尤其是研究者對于并購績效影響因素的探討。盡管已有研究在衡量并購績效時遵循了截然不同的方法，但是基于事件研究法的并購公告市場反應仍是使用最廣泛的方法，原因在于能夠將其他混淆因素的“噪聲”最小化[1]，且相比于其他方法錯誤設定風險更小[2]?；诖耍延醒芯烤劢褂诮沂静①徆媸袌龇磻尿寗右蛩?，產生了關于并購方與并購交易特定因素對并購公告市場反應影響的研究成果[3]。并購公告市場反應本質上是投資者從網絡搜索到決策做出的行為結果，然而，對投資者實際如何做出決策的探討并不是已有研究的焦點。正如Schijven和Hitt(2012)所指出的[4]，基于事件研究法將投資者對并購公告市場反應的總體結果直接作為客觀的績效測度方法來使用，導致已有研究很少去探究支配投資者對并購公告市場反應的行為機制。同時，基于行為金融與投資者決策導向的并購問題研究是金融經濟學的重要方向[5]。因此，本文有必要打開潛藏在并購公告市場反應中的投資者行為“黑箱”。

當前注冊制改革下“以信息披露為中心”的監管理念意在為投資者營造信息充分的決策環境。投資者也需要主動借助網絡搜索信息、判斷企業價值并通過市場為股票定價。因此，注冊制改革推行背景下基于我國市場研究投資者網絡搜索與市場定價問題更具時代緊迫性與必要性。同時，在信息網絡時代背景下，基于公司或是交易層面的研究將更加難以解釋并購公告市場反應潛在的投資者行為機制。信息技術的改進改變了市場中信息產生和傳播的方式，使投資者能夠以更低的成本搜尋到大量的公司信息[6]，而其中的一個重要渠道便是通過網絡搜索。

鑒于此，本文基于搜索引擎大數據，研究投資者網絡搜索對并購公告市場反應的影響。研究發現：(1)在注意力引致價格上漲的效應驅動下，投資者網絡搜索增加導致更為正向的并購公告市場反應，且股價后期出現逆轉，表明投資者網絡搜索的“注意力效應”導致了并購公告事件股票市場定價的偏差。(2)監管問詢削弱了投資者網絡搜索對并購公告市場反應單向為正的定價偏差效應，表明以監管問詢為代表的交易所一線監管向投資者充分揭示風險，引導市場定價回歸理性，一定程度上糾正了投資者行為偏差引致的市場失靈。

研究的主要貢獻在于：(1)揭示了并購公告市場反應中潛藏的投資者行為機制，回應了Schijven和Hitt(2012)關于打開投資者反應潛在行為機制“黑箱”的呼吁[4]，基于投資者行為視角拓展了并購績效以及代理理論關注的并購財富效應研究，同時，揭示了從投資者網絡搜索到決策做出的行為機制，為深入理解投資者對包括并購在內的復雜戰略活動的反應提供經驗參考；(2)揭示了以監管問詢為代表的交易所一線監管在引導市場定價回歸理性中發揮的獨特作用，回應了以Leuz和Wysocki(2016)為代表的關于監管必要性的理論爭議[7]，為注冊制改革背景下“以關鍵制度創新促進資本市場健康發展”的方向提供理論支持；(3)區別于已有研究聚焦于并購公告信息供給側對市場的影響，本研究將關注點轉移到投資者這一重要的信息需求方，為信息不對稱的研究提供來自信息需求方行為機制的見解。

二、文獻述評

(一)投資者網絡搜索與市場定價

有效市場假說認為市場價格的變動源于投資者對公司未來現金流的信念變化，而投資者信念的變化又是由于新信息的出現，因此市場價格的變化應歸因于新信息的到來[8]。鑒于此，已有的市場定價研究側重于信息披露的性質、質量和時間選擇等信息供給一側的變化對資本市場的影響[9]，而對信息需求一側尤其是投資者信息獲取行為對市場價格的影響關注不足。既然市場定價歸因于新信息的到來，那么對信息不對稱、信息融入市場定價等問題的研究不僅要考察信息供給方的信息披露，還應致力于信息需求方尤其是投資者網絡搜索等行為的研究。因此，投資者網絡搜索對市場定價的影響引起了部分學者的關注。

投資者網絡搜索對市場定價影響的研究始于以首次公開發行(以下簡稱“IPO”)為情景的探討。Da等(2011)基于谷歌搜索指數研究了投資者搜索對市場價格的影響[10]，研究發現搜索量的上升預示著短期的股價上漲以及長期的逆轉，并用IPO事前搜索量來解釋兩個經典現象——發行首日高回報以及長期表現不佳?；诠雀杷阉髦笖祵ξ覈鳬PO市場定價研究中，宋雙杰等(2011)發現事前異常搜索量引起了IPO首日股價的過度反應[11]。對于其他公司事件情境下投資者網絡搜索對市場定價影響的研究中，Drake等(2012)基于盈余公告這一事件[9]，發現谷歌搜索量在盈余公告披露前兩周左右出現異常增長，當投資者在公告發布前搜尋更多信息時，市場會提前做出反應，而盈余公告披露時的市場反應被削弱?；谥袊榫跋掳俣人阉鲗κ袌龆▋r的研究中，馮旭南(2014)研究發現業績預告前投資者網絡搜索活動導致市場提前對預告信息做出反應[12]，削弱了預告披露的即時反應。劉莎莎和孔高文(2017)基于股票送轉事件的研究表明，投資者網絡搜索緩解了股價聯動中的行為偏差[13]。

雖然已有研究基于IPO、盈余公告、業績預告等公司事件證實了投資者網絡搜索的存在性及其對市場定價的作用，但是結論并不能直接推及至本文探討的投資者網絡搜索與并購公告市場反應間的關系。首先，并購公告市場反應不僅包含了市場定價，更反映了投資者通過整合上市公司既有公告、交易方案、監管問詢等信息對并購未來價值創造的綜合評估；其次，面對復雜的并購公告信息披露，投資者不僅需要理解并購交易結構，更需要評估潛在協同效應，因而網絡搜索需求更強；最后，并購與IPO、盈余公告等事件所受的制度約束不同。綜上，由于已有基于非并購事件的研究結論可能并不適用于解釋投資者網絡搜索對并購公告市場反應的影響，這一問題仍需要進一步探討。

(二)投資者網絡搜索與并購公告市場反應

投資者網絡搜索與并購公告市場反應直接相關的研究中，Reyes(2018)基于美國上市公司并購公告研究發現[14]，當有相關新聞報道時，投資者異常搜索量與超額收益正相關。當沒有相關新聞報道時，異常搜索與超額收益負相關。雖然其研究補充了新聞報道視角下投資者網絡搜索對并購公告市場反應影響的研究空白，但是仍存在以下局限性與可深入研究的空間：(1)Reyes(2018)基于以機構投資者為主的美國市場研究個人投資者網絡搜索[14]，樣本場景設定與研究問題的不匹配削弱了結論的可靠性與適用性，對于個人投資者網絡搜索相關研究而言，以個人投資者為主要市場結構的中國市場相較于美國市場是研究這一問題更適合的場景；(2)由于市場結構差異與并購制度背景差異，其研究結論也不能推及至中國等以個人投資者為主的市場情景，而當前我國“以信息披露為中心”的注冊制改革意在為投資者決策營造充分的信息環境，投資者更需要主動進行網絡搜索從而進行價值判斷與市場定價。在我國資本市場背景下，投資者網絡搜索與并購公告市場定價問題亟待研究；(3)盡管研究設定中選取公告后一日的超額收益測度并購公告市場反應，但是在異常搜索與相關新聞報道的觀測期間內市場仍可能存在交易，市場交易因素可能同時影響異常搜索與公告后的超額收益，因此，此研究設定下很難得出投資者網絡搜索與并購公告市場反應之間的因果推論；(4)研究試圖解釋新聞報道這一外部治理因素的調節作用，并未考慮監管這一更加外生的外部治理因素對二者關系的影響，有待進一步探討。

綜上，鑒于已有研究的局限與空間，本研究選取個人投資者為主的中國市場，為研究個人投資者網絡搜索對并購公告市場反應的影響問題提供較Reyes(2018)更適合的場景[14]，從而得出更可靠、更具普適性的結論；其次，為我國注冊制改革背景下“如何為投資者決策營造充分的信息環境”這一問題的解決提供經驗參考；再次，利用中國上市公司構成重大資產重組的并購事件停牌的特殊設定(1)對于構成重大資產重組的并購交易，上市公司獲悉預期會引起股價波動信息的，應當及時停牌，具體參見《上市公司重大資產重組管理辦法》。停牌期間市場不進行交易，而投資者進行網絡搜索，提供了研究投資者網絡搜索對市場反應影響的準自然場景設定。，將投資者對上市公司的網絡搜索從市場交易因素中分離出來以便于因果推論，同時通過驗證停牌期間投資者行為對復牌后市場定價的影響，為完善停牌制度提供經驗參考；最后，利用并購監管問詢數據，考慮監管這一更加外生的外部治理因素對投資者網絡搜索與并購公告市場反應之間關系的影響。

三、理論分析與研究假設

投資者網絡搜索是否影響、如何影響并購公告市場反應？現有研究基于行為金融視角的“注意力效應”對這一問題進行了解釋?；凇白⒁饬π钡倪壿嫞顿Y者對上市公司股票關注的增加會導致更正向的并購公告市場反應?！白⒁饬π边壿嬕訠arber和Odean(2008)提出的“注意力引致價格上漲”假說為基礎[15]。該假說認為，投資者在考慮買入哪些股票時可選擇的股票眾多，而難以對眾多股票逐一進行搜尋與研究，由此導致投資者買入決策受到注意力的支配。相比于買入決策，投資者進行賣出決策時通常只會賣出自己已經持有的股票，不會面臨對股票進行搜索與研究的問題，因而賣出決策不會受到注意力約束。投資者是被關注公司的凈買方，即投資者注意力引致隨后的股票價格上漲，該假說推論已經實證驗證[16][17][18]。在“注意力效應”的影響下，投資者尤其是個人投資者面對吸引注意力的事件時存在異常的凈買入傾向，而不管消息是正向還是負向[19][20]。

已有研究認為，投資者的網絡搜索是對投資者尤其是個人投資者注意力程度的有效度量。Da等(2011)認為，相比于其他度量投資者關注度的指標，投資者針對上市公司進行的網絡搜索行為可以及時并有效地測度個人投資者對上市公司的關注度[10]。利用谷歌搜索量作為對投資者關注程度的度量指標，Reyes(2018)發現投資者網絡搜索會導致更為正向的并購公告市場反應[14]。投資者關注對資產價格的影響在我國資本市場的情境中也顯著存在[11]，張繼德等(2014)利用百度搜索指數度量普通投資者對上市公司的關注程度，實證發現普通投資者的高關注度會驅動投資者進行交易，進而短期內推動股票價格的上漲[16]。

綜上，投資者群體對特定股票搜索量越大，表明該股票吸引普通投資者的注意力越多，“注意力效應”導致價格上漲[10]。基于“注意力效應”的邏輯，投資者網絡搜索增加，在注意力引致價格上漲的效應驅動下將導致單邊向上的并購公告市場反應，而不論信息的正負性質。基于以上分析，本文提出第一個研究假設：

H1：投資者網絡搜索對并購公告市場反應具有顯著的正向影響。

在上述研究假設的基礎上，本文還結合證券交易所強化一線監管職責這一資本市場深化改革的時代背景，進一步研究監管問詢對投資者網絡搜索引致的市場定價偏差的治理作用。

根據Schijven和Hitt(2012)提出的并購公告情境下投資者行為決策框架[4]，在決策過程中，投資者需要做出理性決策，但又受到有限理性的約束；需要詳細了解并購交易，但又受阻于較高的信息成本。在投資者面臨的不同類型信息成本中，意識成本和收購成本并不是投資者使用會計等信息的主要障礙，真正的障礙可能在于較高的整合成本[21]。與此同時，投資者憑借自己努力處理信息的能力可能有限[22]。因此，在單憑自己努力處理信息面臨較高的整合成本與有限理性約束的情況下，投資者可能沿著“專家啟發式”的路徑進行決策，即參考更具信息優勢與專業經驗的監管層等“專家”傳遞的行為信號進行決策。實踐中，交易所在整合上市公司并購事項相關的復雜信息后，通過發出函件對上市公司進行監管問詢，并將重組問詢函實時公開披露。相比于整合復雜的并購方案信息，投資者通過閱讀問詢函能夠更高效地解讀并購方案，做出決策判斷。

從網絡搜索到做出決策的過程中，投資者可能將重組問詢作為風險信號，從而降低了網絡搜索后買入的概率。換言之，若收到問詢函或是問詢函中問題個數較多，投資者網絡搜索行為將更少地轉化為買入行為。因此，本文將進一步研究在不同監管問詢情況下投資者網絡搜索對并購公告市場反應作用的差異，并提出以下研究假設：

H2：收到重組問詢函的并購事件，投資者網絡搜索對并購公告市場反應的正向影響會減小。

四、研究設計

(一)樣本與數據

樣本選擇方面，本文研究樣本為A股上市公司并購方案首次公告日在2015～2018年且構成重大資產重組的并購事件。保留重大資產重組中并購事件的原因在于，本研究考查的是并購公告市場反應，因此保留重大資產重組中的并購事件。選取重大資產重組是出于如下方面的考慮：(1)重大資產重組是資本市場理論與實踐中需要關注的重點問題，近年來，中國上市公司重大資產重組事件數量逐漸增多，金額逐漸增大，而重大資產重組交易規模較大、對上市公司經營與發展具有重大影響[23]；(2)基于重大資產重組樣本的研究具有一定的制度參考價值，重大資產重組因其影響力之大而受到專門的法律制度約束，因而與選取其他類型并購重組事件相比，選取重大資產重組為研究樣本得到的結論更能夠為并購重組領域的制度設計與執行提供參考價值；(3)重大資產重組的樣本選取更適合本文的研究問題，與其他并購重組事件相比，重大資產重組市場影響力更大，對投資者網絡搜索刺激作用更明顯，因而為研究投資者網絡搜索對市場反應的影響問題提供了機遇。同時，一般而言，重大資產重組事件涉及上市公司發布股票停牌公告、上市公司發布并購公告、監管層對存在并購風險的交易發出問詢函、上市公司回函、上市公司發布股票復牌公告等一系列事件，如圖1所示。其中，自上市公司發布股票停牌公告日至上市公司發布股票復牌公告日，市場對上市公司的股票不進行交易，而投資者卻可以利用網絡搜索獲取信息。由于并購公告的發布以及交易所的監管問詢均發生在上市公司股票停牌期間，投資者網絡搜索、監管問詢對并購公告的市場反應的影響會被綜合體現在上市公司股票復牌首日的股價變動中。綜上，這一特殊的制度設定能夠將投資者網絡搜索從市場交易因素中分離出來以便于因果推論。

數據來源方面，構成重大資產重組的并購數據來自于Wind數據庫，研究投資者網絡搜索所需的百度搜索指數取自百度指數官方網站，監管問詢函數據取自滬深交易所網站，其他數據均來源于CSMAR數據庫。數據整合方面，本文對金融業上市公司以及數據缺失的樣本進行了剔除，另外為減少異常值的影響，回歸分析中對連續變量進行了前后兩端1%水平的縮尾處理。處理后，最終得到765個觀測值。

(二)變量選取

1.被解釋變量

并購公告市場反應(CAR)。將上市公司股票復牌交易首日設定為并購公告市場反應的第零日。借鑒Goodman等(2014)[2]，研究使用常規的市場模型法計算超額累計收益率，將估計期窗口選取為[-270,-21]，估計期內至少要求有150個交易日數據。本文所選用的市場模型如下：

Ri,t=αi+βiRm,t+εi,t

為確定事件窗口期，同時出于穩健性的考慮，本文分別使用t檢驗與穩健型標準誤回歸檢驗兩種方法考察并購公告后一段時間內日均超額收益是否顯著異于0。結果均顯示，[0,+5]窗口內日均超額收益率顯著異于0，因此研究選定[0,+5]窗口計算超額累計收益率(CAR)。

2.解釋變量

投資者網絡搜索(ASVI)和監管問詢(Inquiry)。(1)投資者網絡搜索(ASVI)。參考Da等(2011)[10]，為避免投資者網絡搜索與并購公告市場反應的反向因果問題，本研究使用并購首次公告日前1周內個股搜索量指數的對數減去前8周個股搜索量指數中值的對數，即超常搜索量指數(ASVI)，測度投資者網絡搜索情況，以排除正常搜索量水平、時間趨勢與日歷效應的影響且使數據在橫截面上可比，ASVI數值能夠表明投資者網絡搜索的增長情況。(2)監管問詢(Inquiry)。借鑒陳運森等(2019)關于監管問詢情況的測度方式[24]，選用是否收到并購問詢函(Inquiry1)與問詢函包含的問題數量加1取對數(Inquiry2)兩個變量，用以研究監管問詢對于投資者從網絡搜索到市場反應行為過程的治理作用。

3.控制變量

參考Schijven和Hitt(2012)、Goodman等(2014)以及王艷和李善民(2017)有關并購公告市場反應的研究[4][2][25]，控制了公司規模(FirmSize)、資產負債率(Leverage)、成長性(Growth)、總資產收益率(ROA)、產權性質(State)、并購交易規模(M&ASize)、并購溢價(Premium)、現金對價并購(CashM&A)、股權對價并購(StockM&A)、多元化并購(Diversifying)，具體變量定義見表1。另外，本研究還納入了年度與行業虛擬變量。

表1 變量定義

(三)模型設計

為檢驗H1，探究投資者網絡搜索對并購公告市場反應的影響，本文構建模型(1)進行多元回歸分析。為研究監管問詢對于從投資者網絡搜索到市場反應行為過程的治理作用，本文構建了模型(2)。

CARi,t=α0+α1ASVIi,t+α2FirmSizei,t-1+α3Leveragei,t-1+α4Growthi,t-1+α5ROAi,t-1+

α6Statei,t-1+α7M&ASizei,t+α8Premiumi,t+α9CashM&Ai,t+α10StockM&Ai,t+

α11Diversifyingi,t+∑Year+∑Ind+εi,t

(1)

CARi,t=β0+β1ASVIi,t+β2Inquiryi,t×ASVIi,t+β3Inquiryi,t+β4FirmSizei,t-1+β5Leveragei,t-1+

β6Growthi,t-1+β7ROAi,t-1+β8Statei,t-1+β9M&ASizei,t+β10Premiumi,t+β11CashM&Ai,t+

β12StockM&Ai,t+β13Diversifyingi,t+∑Year+∑Ind+γi,t

(2)

其中，α0與β0為截距項，εi,t與γi,t為誤差項。CAR、ASVI與并購交易特征變量的觀測時點處于并購公告當年，即在第t年。而并購方特征變量則取并購公告日前最近一個會計年度數，即第t-1年度數。模型(2)的Inquiry為監管問詢變量，Inquiry×ASVI為監管問詢與投資者網絡搜索的交乘項，其余變量與模型(1)一致。

五、實證結果分析

(一)描述性統計

表2第一欄列示的主要變量描述性統計顯示，CAR的均值為0.066說明，標準差為0.290，說明并購公告普遍獲得了較為正向的市場反應，且樣本間差異較為明顯。ASVI的均值為0.129，標準差為0.229，說明樣本間投資者網絡搜索情況差異較為明顯。Inquiry1與Inquiry2的均值與標準差說明公司并購樣本引起了不同程度的監管問詢，有必要考察不同程度監管問詢的治理作用。表2第二欄列示的分組差異檢驗結果顯示，低ASVI組的CAR均值在1%水平顯著低于高ASVI組的CAR均值，表明投資者網絡搜索的增長可能導致更正向的并購公告市場反應，在一定程度上支持“注意力效應”的解釋。

表2 主要變量描述性統計與分組差異檢驗

注：表中均值差異檢驗，*、**、*** 分別表示在10%、5%、1%水平上顯著。

(二)回歸結果分析

1.投資者網絡搜索對并購公告市場反應的影響

表3的回歸結果顯示，解釋變量ASVI的系數為0.195，在1%水平上顯著為正，表明投資者網絡搜索增長使得并購公告市場反應更正向。實證結果與Barber和Odean(2008)、Da等(2011)等基于“注意力效應”的邏輯解釋相一致[15][10]，即在注意力引致價格上漲的效應驅動下投資者網絡搜索增加導致單邊向上的并購公告市場反應，而不論信息的正負性質。由此表明了投資者網絡搜索的“注意力效應”導致了并購公告事件股票市場定價的偏差。

2.監管問詢的治理作用

回歸結果顯示了投資者網絡搜索的“注意力效應”導致并購公告事件股票市場定價的偏差，表明確實存在受投資者行為效應導致的市場定價偏差，這一偏差需要通過監管層治理來糾正。監管問詢的治理作用結果列示于表3中回歸結果的第(2)與第(3)列，變量ASVI×Inquiry1的系數為-0.231，在1%的水平上顯著為負，說明收到并購問詢函能削弱投資者網絡搜索對并購公告市場反應單邊向上的影響，減輕“注意力效應”導致的股市定價偏差。變量ASVI×Inquiry2的系數為-0.088，在1%的水平上顯著為負，說明并購問詢函問題數量越多，風險揭示更為充分，投資者網絡搜索導致并購公告市場反應單邊向上的定價偏差效應越弱。以上結果表明以監管問詢為代表的交易所一線監管能夠引導市場定價回歸理性，一定程度上糾正了行為偏差引致的市場失靈，同時驗證了監管問詢的制度創新與信息公開能夠有效促進資本市場健康發展。

表3 回歸結果

注：表中列示使用穩健標準誤的回歸結果；*、**、*** 分別表示在10%、5%、1%水平上顯著；括號內為t值。

(三)進一步分析與穩健性檢驗

1.進一步增強注意力效應的解釋力

參考Da等(2011)的方法驗證“注意力效應”、排除“信息效應”的設計[10]，如果注意力效應的解釋成立，即由投資者網絡搜索導致單邊為正的市場反應確實為定價偏差，那么研究將觀測到后期市場定價的逆轉。如果市場反應理性地反映了公司并購信息，將不太可能出現后期的逆轉。表4中列示的回歸結果顯示，在與后期市場反應回歸中，變量ASVI系數分別在10%與5%的水平上顯著為負，表明后期投資者網絡搜索導致的市場定價發生逆轉，更符合“注意力效應”的解釋。

表4 “注意力效應”解釋下的定價逆轉

注：表中列示使用穩健標準誤的回歸結果；*、**、*** 分別表示在10%、5%、1%水平上顯著；括號內為t值。

2.排除“群體的智慧”替代性解釋

投資者網絡搜索對并購公告市場反應的影響可能仍存在“群體的智慧”替代性解釋，即投資者網絡搜索導致的單邊為正的市場反應可能是投資者群體價值發現的結果，而不是定價偏差。如果“群體的智慧”替代性解釋成立，那么預期投資者網絡搜索意味著更好的長期并購績效；反之，則可以排除這一替代性解釋。投資者網絡搜索與長期并購績效(并購完成后的ROE變化與商譽減值風險)的回歸結果顯示，投資者網絡搜索并不預示著更好的長期并購績效，也不能預測更低的商譽減值風險，因此在一定程度上排除“群體的智慧”替代性解釋。

3.排除市場交易因素帶來的內生性干擾

在觀測投資者網絡搜索的期間(即并購公告前1周)市場可能仍存在正常交易，而市場交易因素可能同時影響投資者網絡搜索與重大資產重組并購公告的市場反應，進而對因果推論產生不利影響。因此，研究借助重大資產重組事件停牌的準自然場景設定，將投資者網絡搜索從市場交易因素中分離出來以加強因果推論的效力。具體地，本文剔除自上市公司股票停牌日到重大資產重組并購公告日之間不足1周的交易樣本，僅保留在投資者網絡搜索的觀測期間市場無交易的并購樣本。實證回歸結果顯示，排除市場交易因素帶來的內生性干擾后主要回歸結果未發生變化。

4.其他穩健性檢驗

除上述檢驗外，本文還進行了如下穩健性檢驗：由于問詢函數據始于2015年，研究中樣本期間限定在2015～2018，而網絡搜索數據始于2011年，因此本文在針對主檢驗結果的穩健性檢驗中將樣本期間向前擴充到2011年，發現其結果與主檢驗結果一致；考慮到監管問詢函治理作用檢驗中引入交乘項可能帶來的“交乘項與低次項間共線性問題”，穩健性檢驗中本文通過對中處理消除共線性干擾，發現對中處理后的結果仍保持不變(2)由于文章篇幅限制，排除“群體的智慧”替代性解釋、排除市場交易因素帶來的內生性干擾以及其他穩健性檢驗的實證結果未在文中列示，作者備索。。

六、結 論

基于搜索引擎大數據，研究投資者網絡搜索對并購公告市場反應的影響，揭示了投資者從網絡搜索到決策做出的行為機制。進一步地，研究監管問詢對由投資者網絡搜索所致定價偏差的治理作用，揭示了以監管問詢為代表的交易所一線監管在引導市場定價回歸理性中發揮的獨特作用。研究發現：(1)在注意力引致價格上漲的效應驅動下，投資者網絡搜索增加導致更為正向的并購公告市場反應，且后期股價出現逆轉，表明投資者網絡搜索的“注意力效應”導致了并購公告事件股票市場定價的偏差；(2)監管問詢削弱了投資者網絡搜索對并購公告市場反應單向為正的定價偏差效應，表明以監管問詢為代表的交易所一線監管向投資者充分揭示了風險并引導市場定價回歸理性，在一定程度上糾正了投資者行為偏差引致的市場失靈。

結合當前注冊制改革背景，本文為解決投資者行為導致的市場定價偏差問題、引導市場定價回歸理性、促進資本市場健康發展提供以下幾點經驗參考：

第一，建議監管層堅持以監管問詢為代表的關鍵制度創新引導市場理性定價。具體地，監管層應通過加大整個問詢過程的信息公開程度，以便于投資者通過問詢過程更透徹地了解并購交易，從而幫助投資者在信息充分披露的情況下做出投資決策。監管層也應通過投資者教育等渠道引導投資者注意力聚焦于問詢函揭示的風險要點，降低投資者對于并購中復雜風險信息的整合成本。

第二，建議投資者通過網絡搜索信息的同時，在監管層的引導下將監管信息納入投資決策過程，借助監管問詢信息識別風險，理性辨別吸引廣泛注意力的并購事件的投資價值。

第三，啟示未來研究者認識到注冊制改革推行背景下研究中國資本市場中投資者行為決策的緊迫性與必要性，認識到基于以個人投資者為主的中國資本市場結構研究個人投資者行為能夠得出對中國資本市場實踐更可靠、更具普適性的結論，并為注冊制改革下如何引導市場理性定價提供決策依據。