私募股權投資基金合格投資者制度淺析

黃韜 周婷

【摘 要】私募股權投資基金的合格投資者制度在中國自2014年《私募投資基金監督管理暫行辦法》出臺起，從無到有，成為私募行業健康可持續發展的基石性制度。合格投資者保護實踐隨著行業法律法規和自律規則的完善而日益成熟，投資者“剛性兌付”觀念正在漸行漸遠，私募股權投資基金的行業參與者通過合格投資者制度的深入踐行，逐步培育出中國私募股權投資基金的成熟合格投資者。

【關鍵詞】合格投資者;概念內涵;監管實踐

一、合格投資者概念

1、“合格投資者”的起源

“合格投資者”來自于現代英美金融法。根據英美法律詞典《Blacks Law Dictionary》的解釋，合格投資者的內涵為：“由美國1933年《證券法》所規定的，擁有大量凈資產并對金融事務具有投資經驗與知識的投資者，在適用豁免注冊制度的證券發行行為中，合格投資者，無論是個人還是機構，都不受證券法關于信息披露條款的保護，但對于證券欺詐行為，合格投資者仍然可以適用證券法中的相關救濟措施。”雖然合格投資者的量化界定標準已經經歷了多次調整，但上述定義仍較為準確地反映了合格投資者的定義。

引入“合格投資者”制度的目的是根據不同投資者具備的不同市場風險認知水平和風險承受能力，由資本市場對其提供相應的具有差異化的金融產品和金融服務，并建立與此相適應的金融監管制度。對自我保護能力較弱、風險承受能力較弱的投資者，法律應予以更多的保護，即便是其有意向從事風險較高的金融活動，法律也應予限制或禁止;而對自我保護能力強的投資者，法律則可以適當放松保護，由投資者自行決定其是否參與各類金融產品或金融服務。投資者自我保護能力越強、風險承受水平越高，則受到法律限制的程度越低。合格投資者一般就是指這類自我保護能力強、市場風險認知水平高，且具有相當豐厚的財力可以承受較大市場風險的投資者。合格投資者制度已在發達國家的金融立法中得到普遍體現。

2、私募股權投資基金的“合格投資者”概念

中國基金業協會《私募投資基金備案須知（2019年12月23日）》規定：私募投資基金的合格投資者是應符合《私募投資基金監督管理暫行辦法》，相關規定，具備相應風險識別能力和風險承擔能力。

《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（銀發【2018】106號）規定：合格投資者是指具備相應風險識別能力和風險承擔能力，投資于單只資產管理產品不低于一定金額且符合規定條件的自然人和法人或者其他組織。

《證券期貨投資者適當性管理辦法》合格投資者類型按規定可以分為普通投資者和專業投資者，作此區分的目的是為了根據投資者的風險識別能力和風險承擔能力的不同，簡化管理人對專業投資者募集合規流程。

二、合格投資者相關問題的探討

1、關于“視為合格投資者”的認購份額的最低標準

2014年《私募投資基金監督管理暫行辦法》規定，投資于所管理私募基金的私募基金管理人及其從業人員視為合格投資者，即可以豁免投資單只私募基金金額不低于100萬元的標準，對于私募基金管理人從業人員參與基金份額跟投提供了有利條件。

2018年《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》規定合格投資者投資于單只權益類產品、單只商品及金融衍生品類產品的金額不低于100萬元，沒有規定豁免情形。私募投資基金允許適用例外規定，但是實踐中作為證券公司的直投子公司募集的私募股權投資基金，因其發行產品需嚴格遵守《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》規定，其員工跟投平臺中單一合伙人最低認購份額不得低于100萬元的標準。

筆者認為，對于私募基金管理人的員工跟投平臺，考慮到其員工的風險識別能力較高，且跟投有利于提高員工參與基金運營的勤勉忠誠度，豁免最低100萬元認購標準是完全合乎合格投資者的立法目的的。同時，證券公司的直投子公司備案的私募股權投資基金，其合格投資者標準應與其他中基協備案私募管理人標準統一，無需另設門檻。

2、關于同一實際控制下多個管理人的從業人員參與關聯基金份額的認購問題

如上所述，投資于所管理私募基金的私募基金管理人及其從業人員視為合格投資者，實操中中基協在認定從業人員是否為合格投資者時要求提交該從業人員在備案基金管理人的社保繳納憑證，非該管理人參保從業人員無法以低于100萬元份額認購該基金份額。現實情況中，同一實際控制下的多個關聯管理人的從業人員特別是高級管理人員存在兼職情況比較常見，如從業人員社保關系在一家管理人，但其可能也參與關聯管理人管理的基金的投資管理工作，因而想認購關聯管理人管理的基金的份額。因此，筆者認為，對于集團化運營管理人的從業人員，可考慮放寬至認購同一實際控制下關聯管理人管理的基金。

三、合格投資者保護系統

合格投資者保護制度，除從2014年之前的法律缺位，到2014年《私募投資基金監督管理暫行辦法》有明確的法律概念，再到2018年《證券期貨投資者適當性管理辦法》對合格投資者分類型保護，其概念內涵不斷充實。

除了合格投資者的概念明晰，2014年起合格投資者保護實踐也在中國不斷優化，具體表現為：（1）2016年中基協出臺《私募投資基金信息披露管理辦法》并在后續相關自律文件中強化管理人對投資者在關聯交易、利益沖突等方面的信息披露義務，通過季度年度信息系統填報等方式監督管理人運作基金的行為。（2）2020年12月30日，在全面總結私募基金領域風險事件的發生特點和處置經驗基礎上，證監會【2020】71號文件公布《關于加強私募投資基金監管的若干規定》，明確基金募集過程中的10項禁止行為，從而進一步明確了地方證監局對于違規運作管理人的處罰依據。實踐中，各地證監局每年都要求管理人進行年度風險自查，自查如發行相關不合規情況需及時向地方證監局報送。

通過事前明晰法律規定、事中持續信息披露和事后違規處罰的三位一體的監管方式，促進對私募股權投資基金投資者保護體系的完善，中國私募股權投資基金行業逐步實現優勝劣汰的良性生態。

參考文獻：

[1]吳曉靈：《投資基金法的理論與實踐：兼論投資基金法的修訂與完善》[M]，三聯書店上海分店2011年版;

[2]鄒菁，《私募股權投資基金的募集與運作》[M]，法律出版社，2014年5月第4版;

[3]李壽雙，《中國式私募股權投資基金：募集與設立》[M]，法律出版社，2009年版。

作者簡介：

黃韜（1981年生），男，南京大學法學博士，研究方向民商法學，江蘇毅達股權投資基金管理有限公司創始合伙人。

周婷（1992年生），女，南京大學法律碩士，研究方法證券法方向，江蘇毅達股權投資基金管理有限公司高級投資經理。

（作者單位：江蘇毅達股權投資基金管理有限公司）