注冊制下 創業板IPO公司依然失色

張哲 王飛

·編者按·

有了科創板這個“前例”，投資者們都在等著創業板注冊制“開閘”。

《紅周刊》記者在6月18日走訪中信建投北京朝外營業部和另一家券商營業部時發現，為迎接注冊制到來，創業板老客戶需要續簽協議，雖然北京疫情反復導致人們不愿出門，但仍有客戶到現場辦理續簽事宜。

那么，注冊制是否能改寫創業板公司質量不高的歷史呢？從創業板在審企業來看，其基本面依然成色暗淡。

接受《紅周刊》采訪的職業投資人表示，投資者要睜大眼睛觀察。更有甚者，即便是打新也要從基本面角度來審視新上市公司，然后再決定是否參與。“隨著注冊制的推廣，在越來越多的情況下打新已不是一個穩賺不賠的生意了。”

基本面篇

高ROE的創業板在審企業 核心競爭力卻存疑

創業板注冊制改革已經落地，深交所也已經開始受理創業板在審企業的首次公開發行股票申請。然而，記者注意到，目前擬在創業板上市的183家企業整體質量卻不是很高。僅從“科技含量”來看，有178家公司的發明專利數量沒有過百。

在審企業將重新申報 整體盈利水平過于“亮眼”

在4月27日至5月27日的公開征求意見后，6月12日，中國證監會正式發布創業板改革并試點注冊制相關制度規則。同時，深交所推出了《深圳證券交易所創業板股票發行上市審核規則》（以下簡稱“《上市審核規則》”）。

按照《上市審核規則》，發行人首次申請股票發行上市應當符合“最近兩年凈利潤均為正，且累計凈利潤不低于人民幣5000萬元”“預計市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤為正且營業收入不低于人民幣1億元”“預計市值不低于人民幣50億元，且最近一年營業收入不低于人民幣3億元（未盈利企業上市標準，一年內暫不實施）”三條標準中的一項。需要注意的是，本次上市標準中涉及的凈利潤指標是以扣除非經常性損益前后的低者為準，即在審核過程中將使用凈利潤與扣非凈利潤中的較小值。

同時，按照證監會安排，深交所正在進行IPO在審企業的重新申報工作。據記者統計，截至6月16日，在審未上會（包括已受理、已預披露更新和已反饋）的公司共計183家，另有9家公司已經過審但尚未拿到批文。

那么，這183家在審企業如果進行重新申報，是否會出現“邁不過”門檻的現象呢？據記者統計，這些公司都符合新上市標準。

不過，有些公司是“貼”著門檻過關。比如，凱旺科技和眾智軟件，這兩家公司最近兩年凈利潤合計分別為5836.40萬元和5894.94萬元。其中，眾智軟件去年的營業收入僅為0.97億元，低于營收不低于1億元的標準。記者注意到，早在5月30日，眾智軟件就發布了決定撤回IPO申請的相關公告，原因是公司戰略調整。

從盈利能力情況來看，這些在審企業的表現十分“亮眼”。以凈資產收益率（攤薄，下同）指標作為標準，在最近一個會計年度，183家公司的平均凈資產收益率為21.08%，其中南大環境、新視云和漢迪移動等4家公司均在50%以上。而據記者統計，去年A股94.69%的企業要低于這一平均水平。

以主營環境工程承包的南大環境為例，公司于去年11月22日公布的招股說明書顯示，南大環境2018年的凈資產收益率達到了57.18%，是目前所有在審企業中最高的。然而，南大環境的歸母凈利潤僅有0.71億元，遠低于同行業大多數公司，如環保行業的中金環境當年實現歸母凈利潤4.30億元，約是前者的6倍。

對于在審企業盈利規模較小的問題，職業投資人許玉琴對記者解釋稱，創業板是為創業、創新型企業提供融資便利和成長空間，在審和已上市企業整體的盈利狀況不佳也屬正常現象。

歷史業績表現不佳 科技牛股存于“想象”

不過，對創業板有研究的投資人士，始終對創業板公司充滿警惕。創業板開板11年來，首批上市公司中已經有退市股出現。同時，創業板的公司結構同樣令投資者“敬畏”。

比如，創業板“前一哥”溫氏股份，常被網絡調侃：“創業板第一股竟然是一家養豬的”。而Wind數據庫在收錄創業板數據時，還單列出另一種統計口徑——創業板（剔除溫氏股份）。

如今，雖然創業板市值最大公司的頭銜早已被寧德時代摘得，但溫氏股份仍然是創業板實現凈利潤最多的公司。根據Wind數據，截至6月8日，創業板815家上市公司2019年共實現凈利潤560.29億元，但如果剔除溫氏股份，創業板凈利潤總額將立刻下降至415.85億元，縮水1/4。在815家公司中，2019年凈利潤錄得虧損的公司多達121家，還有336家公司凈利潤不足1億元，合計占創業板上市公司總數的56.07%，創業板公司整體盈利狀況可見一斑。（見表1）

從新股發行的角度看，即便在之前審批制的“嚴防死守”之下，新股公司上市之后經營表現逐漸惡化，甚至業績“變臉”的情況比比皆是。根據中泰證券統計，如果計算A股市場所有新股上市后每一年的ROE中位數與所有上市公司ROE中位數的差值，則在2016-2018年這3年中，上市新股的盈利水平呈現逐漸下滑的態勢，而且隨著時間推移，“變臉”幅度也越來越大——上市后兩年明顯下滑，第五年的下滑幅度達到4個百分點。

就此，雪球投資董事長李昌民向《紅周刊》記者表示，在注冊制環境下，企業上市會更加容易，質量不好的企業退市也會變得容易。“這是一個漸進的、良幣驅逐劣幣的過程，隨著時間推移，優質龍頭會慢慢跑出來，而暴風影音、樂視網這樣的公司會變得越來越少。”他強調，“需要給這些企業一些時間。”對標納斯達克指數成立之初，很多的科技股剛開始上市的時候也并不是很優秀，這之中就包括中國的一些無法在國內上市的公司如百度、京東等，“需要注意的是，在這些企業中只有一小部分會脫穎而出，大多數企業還是會變得平庸”。在具體到操作方面，他表示，他更注重公司所屬的行業發展空間、企業的競爭力以及企業的全新產品核心競爭力和成長的空間。

首創證券研究部總經理王劍輝也指出，業績表現是一種滯后性指標，借鑒創業板過去的發展經驗來看，這種方式運用的效果并不是很好。相反，他認為更多的應以商業模式、科技含量或者說技術水平、長期可持續發展能力等前瞻性指標為準繩，畢竟在創業板公司中，還是有一些公司能夠脫穎而出并顯示出長期的增長潛力。“而且若以前瞻性指標為考量，未來十年創業板上或許會出現符合這些指標的標的，創業板的表現也更令人期待”。

在審企業核心競爭力存疑部分公司發明專利數量“稀缺”

據記者了解，作為衡量公司研發實力的標準之一，發明專利數量具有一定的指標意義。一般而言，發明專利越多的公司技術水平越高，反之則越弱。目前在審的創業板公司中，從“年紀最大”的研奧電氣（成立于1986年）到“年紀最小”的公司，他們中大部分獲批（我國）發明專利的數量極少。

按照國家知識產權局官網顯示，截至6月16日，除了大葉股份、東箭科技、安克創新、潤豐股份和凱龍高科外，其余178家公司的發明專利數量均沒有過百，甚至還有多個公司是個位數。（見表2）

需要注意的是，對比國家知識產權局檢索的專利結果和在審企業招股說明書所公布的專利數量，多家公司出現了不匹配的情況。比如蒙泰股份在招股說明書中稱獲得9項發明專利，凱旺科技稱公司及子公司共擁有6項發明專利，而實際上如“表2”所示，都略多于國家知識產權局的檢索結果。

相比“略多”情況，還有多家公司招股說明書公布的專利數量“遠超”國家知識產權局檢索結果。如佳奇科技在招股說明書（申報稿）中稱，截至2019年12月31日，公司已取得專利180項，其中外觀設計162項、實用新型專利18項，該專利均處于正常使用狀態。肇民科技稱，公司已取得78項專利，其中4項發明專利、72項實用新型專利以及2項外觀設計專利。霍普股份稱公司及子公司擁有專利18項。然而國家知識產權局檢索的專利結果卻顯示，佳奇科技、肇民科技和霍普股份的專利分別只有6項、1項和1項。

專利、軟件著作權數量是一家公司研發投入、研發人員等資源產出效率的表現，如果專利“稀缺”，本質上體現的是一家公司研發乏力。

“擦亮眼睛”面對后市 打新也可能是風險

如果這些在審企業重新申報并注冊成功，會為投資者帶來怎樣的機會？去年中開板的科創板或許值得借鑒，截至目前，首批登錄科創板的25家公司中，有15家的收盤價已低于其上市首日的收盤價，占比60%。

許玉琴認為，注冊制之下的創業板，“需要睜大并擦亮眼睛”。

李昌民則表示，三年之內上市的新股幾乎不會進入他們的股票池，除非是非常優秀的公司。而對于目前擬登錄創業板的企業，他只參與打新，并且會第一時間賣掉這些企業，只做簡單的無風險套利。因為他認為，要買就買好公司和確定性的標的，做自己能力圈范圍內的投資。如果對某個企業不了解的話，最好就不要去參與，觸碰了就是風險。根據歷史經驗來看，參與炒新的最后差不多都“套”在了上面，可能一輩子都無法解“套”。

在王劍輝看來，即便是打新，也有風險。他表示，對于投資者來說，打新可能更多的需要從公司的經營能力和估值中尋找機會。“比如說某個公司的經營能力、市場拓展能力、渠道能力等都很強，而且它的估值相對偏低或者說并沒有達到溢出的水平，這就是打新的機會。否則的話，就需要謹慎的判斷。因為以后隨著注冊制的推廣，在越來越多的情況下，打新不是一個穩賺不賠的生意了。”

以上職業投資人們的態度，實際反映了創業板的現實，即投資者期待創業板的改變，同時又極為謹慎地對待創業板機會。

這與創業板財務造假案頻發不無關系，這其中最有名的爆雷案是“創業板一哥”樂視網事件。實際上，從當前在審企業的財務數據來看，大客戶依賴、出口依賴等問題，依然較為普遍。

·財務篇·

在審企業的財報“隱憂”

創業板上百家在審企業，“實事求是”地在招股書中披露其所面臨的各種風險。據記者梳理，部分公司提示的競爭風險、業務可持續風險等存在“演變”為風險的可能。以凱旺科技、佳奇科技和蒙泰股份為例，這三家公司分別存在大客戶依賴、關聯交易合理性存疑等情形。

凱旺科技和佳奇科技的“依賴癥”

凱旺科技是一家專注于電子精密線纜連接組件的研發、生產和銷售的高新技術企業，目前產品主要應用于安防設備和通訊設備等領域。但受國內安防行業市場集中度較高的影響，凱旺科技的客戶集中度一直較高。

招股書顯示，2017-2019年，公司向前五大客戶的銷售收入占營業收入的比例分別為91.93%、91.00%和 92.95%，其中向第一大客戶海康威視的銷售收入占營業收入的比例分別為52.94%、54.21%和52.05%。

然而，由于海康威視業務規模擴張和業績增長都步入了“平滑期”，這一趨勢也必將影響到其產業鏈公司。根據海康威視發布的2019年報，公司全年實現營收576.6億元，同比增長15.7%，歸母凈利潤124.1億元，同比增長9.4%。其中公共服務事業群PBG業務增速趨緩明顯，由于公安行業需求不足、落地項目較少，公司PBG業務收入155億元，同比增幅僅4.09%。此外，由于海康威視海外收入受各個國家和地區的經濟狀況和經營環境影響較大，海外業務營收同比增幅也僅為14.43%;由于美國的出口管制，其在北美地區的營業收入甚至出現了負增長。

凱旺科技在重大客戶依賴風險提示中表示：受公司生產規模擴張速度的影響，公司預計在未來一定時期內仍將存在對主要客戶銷售集中的情形;如果公司主要客戶的經營狀況出現重大不利變化或其他因素導致其對公司產品的需求下降，或因公司產品交付質量、交付速度等原因不能滿足客戶需求而使其轉而向其他供應商采購，可能會對公司的經營業績造成重大不利影響。

而從凱旺科技主營業務的“造血能力”來看，公司經營活動產生的現金流量凈額已經連續三年處于下滑狀態。招股書顯示，凱旺科技2017年-2019年間經營活動產生的現金流量凈額分別為3246.75萬元、2578.66萬元、2068.22萬元，2018年和2019年分別同比下滑20.58%和19.79%。

同樣存在主營業務“依賴癥”的還有佳奇科技，其不僅近三年來前五大客戶收入占總營收比重較高，海外銷售占比也占到了近六成，人民幣匯率波動給公司帶來的收益影響較大。

招股書顯示，佳奇科技2017年、2018年、2019年前五大客戶的收入占公司當期營業收入的比重分別為51.02%、62.86%和59.14%，占比相對較高。與此同時，公司產品的外銷占比較高，報告期各期外銷收入占主營業務收入的比例分別為54.01%、54.13%和61.65%。

《紅周刊》記者注意到，佳奇科技的出口產品主要以美元結算。公司在匯率變動風險提示中表示，人民幣兌美元的匯率波動對公司的影響主要表現在兩個方面：一是外銷結算所產生的匯兌損益對利潤的影響，2017年、2018 年、2019年人民幣匯率波動造成的匯兌損益分別為-258.46萬元、373.59萬元和129.94萬元;二是對出口產品價格競爭力的影響，人民幣匯率如若大幅升值會削弱公司產品在國際市場的競爭力，從而影響公司的經營業績。

家族持股下的關聯交易“疑云”

與凱旺科技和佳奇科技相比，家族持股、關聯交易密集、收并購動作頻繁的蒙泰股份，其背后的關系網顯得“疑云重重”。

蒙泰股份主要從事聚丙烯纖維的研發、生產和銷售，聚丙烯商品名為丙綸，公司主要產品為丙綸長絲，屬于化學纖維制造業下的丙綸制造行業，行業代碼為C2825。蒙泰股份產品的產業鏈上游為聚丙烯制造行業，下游為箱包織帶、工業織物、服裝制造等行業，下游行業的發展直接決定了公司丙綸長絲的市場需求。

根據招股書，蒙泰股份本次發行前，實際控制人郭清海持有發行人51%的股份，而郭清海與其親屬直接和間接持有發行人合計 92.15%的股份。蒙泰股份發行人股權結構顯示，發行人股東郭清海、郭鴻江、郭麗萍、郭麗雙、郭麗如、郭清河、郭麗娜為兄弟姐妹;發行人股東郭賢銳為前述七名股東的父親;發行人股東自在投資的執行事務合伙人為郭鴻江。

蒙泰股份在實控人控制風險提示中表示，雖然公司制定了《關聯交易決策制度》《獨立董事工作制度》等法人治理相關管理制度，但實際控制人仍存在憑借其控股地位，通過行使表決權等方式對本公司的人事任免、生產和經營決策等進行不當控制，從而損害公司及公司中小股東利益的可能。

與此同時，《紅周刊》記者梳理蒙泰股份招股書數據發現，蒙泰股份不僅在2016年和2017年與家族成員頻繁發生拆借資金，其經歷的多次并購重組案例中，很多設備、人員和土地是從同一家族控制的其他兩家中外合資企業購買而來的。

蒙泰股份曾自2013年起陸續購買中海化纖、粵海化纖與丙綸生產和銷售相關經營性資產，中海化纖、粵海化纖原為中外合作企業，中方為郭清海控制的三川貿易，外方為新加坡籍華人郭三川（郭清海的叔父）及其控制的境外投資公司。據悉，2016年12月，中海化纖將其租賃給蒙泰股份的廠房增資至其全資子公司海匯投資，粵海化纖將其租賃給蒙泰股份的廠房增資至其全資子公司華海投資。2017年5月，蒙泰股份收購海匯投資和華海投資全部股權，收購完成后，蒙泰股份獨立擁有生產經營廠房，不再租賃中海化纖和粵海化纖的廠房。

對此，證監會曾在3月下達反饋意見，要求蒙泰股份進一步說明關聯交易（包括經常性關聯交易和偶發性關聯交易）的必要性、合理性，并通過綜合對比交易條件、第三方價格等因素，進一步論證交易價格是否公允并說明核查過程，提供核查依據。說明報告期內是否存在關聯方為發行人支付成本、費用或采用不公允的交易價格向發行人提供經濟資源的情形等。