房地產信托投資基金運作模式選擇與風險控制

蔣文笑

房地產信托投資基金（Real Estate Investment Trusts， 簡稱REITs）作為房地產證券化的表現形式，憑借其資金配置和分散風險的功能，自上世紀60年代在美國誕生以來得到了快速的發展。在國際上，REITs在發展過程中已經逐漸形成了相對完善的運作模式和管理經驗，隨著我國金融市場的逐步開放，其可成為房地產企業融資渠道的重要擴充。本文主要擬結合我國目前房地產信托投資基金的發展實情，對其運作模式選擇以及行業風險控制展開分析。

2018年以來受到國家房地產市場調控政策的持續影響，各城市開始從多維度實施精準化、差異化的調控措施，市場及企業分化格局也不斷加劇。從國家“房住不炒”等堅持住房居住屬性的政策大基調來看，未來嚴監管的政策環境或將延續，在加強短期調控的同時，房地產市場調控的長效機制也在加速推進，從發展趨勢來看，住房租賃市場將成為未來市場發展中重要的組成部分。在前述政策大環境的影響下，房地產融資政策也隨之收緊，房地產信托投資基金作為房地產行業的產投基金，在融資渠道的補充上起著重要作用。本文主要就房地產信托投資基金在運用過程中其運營模式的選擇和相關的風險控制進行分析。

一、房地產信托投資基金概述

信托業務作為現代金融支柱之一，與銀行業、保險業、證券業有著同等重要的地位。而房地產信托投資基金（Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs）是按照信托原理設計、以發行受益憑證的方式公開或非公開方式招募市場上合格投資者的資金，然后交由專門投資機構主要對房地產行業進行投資經營管理，并將所獲收益按既定分配規則分配給投資者的金融投資工具。

二、房地產信托投資基金運作模式選擇

我國目前有多種形式的類REITs， 但至今沒有一支真正意義上的REITs， 其中房地產信托投資基金運作模式相對欠完善是主要原因，我國房地產無論是在運作方式還是流通性、稅制等層面都與其他國家存在很大區別，因此探索和建立適合我國的房地產信托投資基金運作模式也是近年來熱度較高的議題。目前常見的運作模式包括有信托模式、房地產公司上市模式、以及封閉式產業基金管理模式。

（一）信托模式

目前我國房地產類金融的屬性日益凸顯，國家對房地產市場進行了一定政策上的調控，抑制其過快過熱發展，從房地產企業的資金來源中，銀行開發貸仍然占據主要地位。房地產投資基金產品是一種集合資金投資計劃產品，信托結構是最符合房地產投資基金產品要求的形式，目前市場上主流產品期限為1-3年，中長期的產品較少，信托模式的優勢在于其在結構上明確了受托人與資產管理的職能，保障基金的投資和收入分配政策明確并順利實施，有效的保護投資人利益。信托計劃作為房地產企業融資來源的主要補充，從其本質上來看，還是固收融資屬性居多，大部分房地產信托產品具有明確的到期日和預期收益率，并設置有抵押等增信權利。同時，國內現行法律基礎中對于信托憑證、信托收益權的法律定位等問題還丞待進一步思考和明確。

（二）房地產公司上市模式

該類模式主要依賴的法律依據是《公司法》和《證券法》，投資人入股資金從資金屬性上來看屬于公司資產，資金的使用需按照公司章程規定使用，公司從事于房地產相關的各類投資，并將由此獲得的收益以利息或紅利的方式返還投資人。房地產公司型的房地產投資基金在章程中對公司結構、經營范圍、資產要求、議事規則等方面進行明確約定，并明確投資目標和收入分配的要求，以滿足上市要求。 但公司型信托中具有職業經理人和公司股東信息不對稱從而對股東權益的實現造成不確定性，需要繳納公司所得稅和股東分紅個人所得稅對投資人而言構成雙重稅收負擔，同時由于公司治理和潛在利益沖突等方面的問題，使得該種模式在實際操作中受到了一定限制。

（三）封閉式產業基金運作模式

封閉式產業基金管理形式的房地產投資基金主要由基金公司、投資基金、托管機構組成，通過引入專業管理人員對房地產進行投資和管理實現收益。封閉式基金通常發行規模固定，投資人若想買賣此種投資信托資金的證券，只能在公開市場上競價交易，而不能直接以基金凈值交易。同時，為保障投資人的權益不被稀釋，封閉式基金成立后不得再新增募集。但該種模式下，基金公司的品牌，基金業績的呈現，對于項目和管理團隊的擇取則是相關基金管理公司成立和發展的關鍵。

三、房地產信托投資基金的風險控制

受到國內房地產市場和資本市場政策環境的影響，房地產信托基金面臨的主要風險包括環境風險、政策風險、法律風險、財務風險、經營管理風險以及投資風險等房地產行業相關的風險。針對前述風險，主要可在以下方面加強控制。

（一）房地產行業周期性風險

從房地產的發展過程來看，房地產行業是受政策影響較大的行業。2018 年以來房地產調控政策延續了“房住不炒”的主基調，調控類型涵蓋限購、限貸、限售、限價等政策，限購城市再次擴容，各線城市繼續落實分類調控，提高調控的精準性，同時大力培育發展住房租賃市場、深化發展共有產權住房試點，在控制房價水平的同時，完善多層次住房供應體系，構建租購并舉的房地產制度，短期調控和長效機制的銜接更為緊密。隨著房地產行業調控政策和融資環境持續收緊，市場競爭加劇，行業內的兼并購項目增加，資本實力較強、具有品牌影響力的大中型房地產企業的銷售規模及集中度均進一步提升，房企規模分化格局持續加大，房地產作為周期性資產，以房地產為標的所衍生的有價證券可能也會隨之出現周期性的價格波動，信托公司應當考慮通過優化調整投資的區域、金額、期限以及項目類別，去防御房地產行業可能出現的區域性周期性下調風險，以分散投資達到風險規避的作用。

（二）標的項目市場風險

房地產行業競爭具有一定的區域性特征，部分區域性房企雖然整體規模和資金實力與全國性大型房企相比仍有差距，但在特定區域市場中仍具有一定的競爭優勢。在融資環境趨緊、行業調控政策不放松的情況下，小型房企經營風險或將加速暴露。因此，在項目的擇取過程中，應對房地產開發商的資金實力、業內口碑、財務狀況進行全面了解，尋找具備一定資產規模和資金實力的交易對手進行合作并建立合作長效機制;同時對標的項目的可行性和市場前景進行合理評估，首先考慮市場容量、經濟發達程度及發展前景等因素選擇合適區域的項目予以介入，合作的項目應位于供需結構合理、去化良好、存在發展潛力的區域市場，項目自身的土地成本應具有充足的市場彈性和抗風險能力。在具體項目的選擇方面，主要結合交易對手經營狀況以及項目資產價值、現金流還款能力設定合理的投資規模，并采用市場比較法或完全開發法等評估方式對項目的凈利率進行預估，對投資標的的收益率進行測算。項目后期管理中需通過有效、到位的管控確保項目具備合理的變現價值及還款能力，從而合理控制項目風險。

（三）管理人信用風險

房地產信托投資基金是投資者通過信托機構投資房地產，而并非直接擁有地產資產，一方面作為管理人擁有既精通基金業務又了解房地產市場、熟悉業務運作的專門管理人才隊伍在投資基金中至關重要，同時由于投資人缺乏對投資標的資產的主動權及處理權，因此通過法律法規強化信息披露制度的重要性日益凸顯，此外管理人的信用風險管理離不開系統性、跨部門的監管體系的建立。從大方面來講，公司的經營管理主要遵從《信托公司管理辦法》，并且在產品架構設計方面通過律師事務所、會計事務所、評估機構等第三方機構參與，對信托計劃中資金、資產價值及法律等方面的風險起到一定的監督作用。

四、結語

綜上所述，房地產信托投資基金作為房地產行業重要的資金補充，選擇合適合理的房地產信托投資基金運作模式并做好必要的風險控制工作使其長期穩健發展的重要基礎，針對我國房地產信托投資基金在發展中面臨的主要問題，不僅需要相關法律法規的持續規范，還需要從房地產行業周期性風險、標的項目的市場風險、以及基金管理人的信用風險等方面進行控制和完善。（作者單位：杭州工商信托股份有限公司）