產業鏈重構下的投資機會

鄭宗

全球供應鏈受到沖擊以后也將使部分細分行業從中受益，進而帶來一定的投資機會。

當前，市場擔心新冠肺炎疫情引發外商直接投資撤離、產業鏈搬遷出中國的聲音不絕于耳。日前，美國白宮經濟顧問拉里·庫德洛在接受電視節目采訪時稱，美國政府應允許企業，將從中國遷回美國所發生的所有成本，在當年進行100%的“費用化處理”。同時，日本也準備拿出2200億日元的預算，支持日本企業將重點產業鏈從中國遷回到日本本土。

中信證券表示，產業鏈的上下游關系是經過長期以來市場自我尋找供給與需求所形成，考慮到中國在全球產業鏈中的絕對地位，因此預料短期沖擊是不會明顯撼動全球產業鏈的既有結構，也就是說大概率不會發生顯著的國內產業外移和國外產業環節內遷的現象。

雖然從數據和經驗上可以得出中國部分產業實際上出現轉移至全球其他地區的現象，部分生產環節在全球產業鏈中可能正在從中國境內離開。但此次疫情并不會作為產業轉移的加速因子。

發生產業轉移一般基于以下幾個因素——

一是生產成本。雖然近年來中國勞動力成本有所上升，但從土地資源的角度而言，幅員遼闊的中西部地區仍具備明顯的比較優勢，在勞動力價格方面，中西部地區的工資水平也處于較低水平。因此，對一些傳統產業、勞動密集型產業，出現了很多沿海產業向中西部地區的內部轉移，并非大規模的海外轉移，全球產業鏈的既有結構未發生改變。

二是對產業鏈外部沖擊的長期化可能促使產業鏈環節出現轉移。例如兩國發生潛在長期化的貿易摩擦。如，20世紀80年代美日經貿摩擦，導致日本部分產業外移至東亞其他地區，也是造成日本在很長一段時間內產業空心化的原因之一。2019年中美貿易摩擦不確定性不斷增大，雖然達成了第一階段文本協議，但摩擦的長期化特點實質上仍然存在，產業鏈轉移或因此加速。

三是市場需求變化誘發產業轉移。市場規模的擴大會誘發產業鏈上其他環節向本土市場梯度轉移，并且對于處于全球價值鏈中低端的國家而言，這一誘發作用體現為由低到高的梯度轉移，從而有利于承接國制造業價值鏈分工地位的攀升。

中國作為全球第二大經濟體，本土市場規模具備一定的在位優勢。在全球產業鏈分工中，中國主要承接以低端嵌入全球價值中低端生產環節，隨著市場規模的擴大，將會進一步誘發其承接的產業鏈生產環節由中低端向高端靠攏。

中信證券表示，總體而言，雖然不能否定中國產業結構調整和其他相關因素已經使得產業鏈環節雙向轉移開始出現，但此次疫情并不符合上述三個推動產業轉移的因素特點，因此，短期產業轉移加速的可能性較小。

摩根士丹利中國首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事邢自強也認為，產業鏈布局很大程度上取決于企業層面的商業理性決定，而這次全球新冠肺炎疫情導致的經濟衰退，實際上短期內更可能放慢企業界自貿易摩擦以來的產業鏈搬遷趨勢，而非加快。

原因有二：一是搬遷意味著新投資，但全球衰退陰霾無人愿投。經此一“疫”，歐美經濟估計需要接近兩年才能恢復元氣，回到2019年疫情之前的GDP水平;中國以外的拉美、東歐、東南亞等新興市場則不乏薄弱環節，易被疫情、匯率、債務影響。因此，跨國企業未來一段時間的重中之重是保留現金、減少投資，而非新資本開支。原本一些公司在疫情前打算在中國以外投資設新廠，或者在其本國加大自動化投入，這些意向當前反而更可能延期;二是以TMT產業鏈為例，不少在多國都有布局的龍頭企業，經歷了本輪疫情“中國先進先出”，但海外工廠則正身處蔓延的第二波，何時受控則仍難料。中國在復工復產過程中展現的管理能力，進一步向跨國公司驗證了它相對于其他新興市場的制造業優勢：在封城之后僅僅一個半月內，疫情受控，生產能力幾乎滿血復活，不論是紅黃綠碼技術應用，還是體溫、口罩、食堂隔斷等公共衛生管理，以及員工的配合度，都遠勝于其他潛在搬遷目的地如東南亞，后者目前正經歷更坎坷的生產停擺供應脫臼。

光大證券表示，海外疫情毋庸置疑將對各領域的全球需求產生一定沖擊，進而影響國內出口企業的盈利，以及全球的正常貿易活動，尤其是海外營收占比較高的行業可能受到的影響會比較大（占比超過20%的有電子、家電、交通運輸和基礎化工）。

但是在看到負面影響的同時，光大證券認為全球供應鏈受到沖擊以后也將使部分細分行業從中受益，進而帶來一定的投資機會。歸納起來，海外疫情沖擊主要帶來三條投資主線：進口替代、國內產品出口在全球市場份額提升，以及部分必需品受益全球供給減少帶來的漲價。

第一條投資主線：進口替代。由于目前沒有特效藥治療新冠肺炎，隔離與限制人的聚集也將對各經濟體的生產端產生不容忽視的沖擊。因此，如果海外經濟休克，對于中國供應鏈的安全或將形成挑戰，但也有可能成為國內部分行業對海外產能形成替代的機遇。

中國進口方面的前十大貿易伙伴中，僅有韓國、中國臺灣地區和澳大利亞的疫情得到了較好的遏制，歐盟和美國兩大重要經濟體仍處于疫情發展的高峰期，可作為替代進口產品的重點關注區域。

第二條投資主線是國內產品出口在全球市場份額的提升。這條主線是從全球出口競爭方面考慮的，由于中國疫情已基本被控制，工業生產正在有序恢復，而海外國家浪費了中國創造的戰“疫”窗口期，導致中外在戰“疫”、復工等方面出現了一個季度的時間差。

目前，海外國家正處于抗疫的艱難時期，且防疫效率明顯低于中國，工業生產和出口在二季度可能繼續受較大影響。在此期間，中國原有部分在全球具備一定競爭力、面對歐美國家激烈競爭的領域，可能存在提升全球市場份額的契機。

光大證券根據上述思路進行梳理，并盡量選擇有對應上市公司的領域，化工產品（有機化學品、肥料、雜項化學產品）、金屬材料（鋼鐵、銅、鋁）、非金屬材料（水泥、造紙和塑料）以及部分制造業（工業機械、汽車、光學和醫療設備）可能從中受益。

但需要注意的是，雖然中國工業生產恢復領先于海外，但海外需求可能也將同步出現萎縮，因此在考慮行業是否受益還需要結合細分子領域的全球需求變化進行分析。

第三條投資主線則是全球供給減少引發必需品的漲價。

在疫情沖擊下，民眾明顯對食品相關的生活必需品等會有預防性需求，醫藥和相關耗材的需求也出現大幅增長，部分國家已經開始限制必需品的出口。同時，在疫情嚴重的地區，正常的農業和工業原料生產可能也將受到一定沖擊，在需求穩定或增長的情況下，當供給受到限制或沖擊之后可能存在漲價邏輯。

光大證券認為，全球農產品生產具有產地集中的特點，目前疫情較為嚴重的美國、印度和巴西均為全球農業大國，以糖和大豆兩個品種為例，印度+巴西的糖產量占全球比重35%，巴西+美國的大豆產量占全球比重62%，若供給受到沖擊過大可能引發農產品漲價。除了農業以外，印度作為全球原料藥的重要產地，3月份限制多種原料藥出口，也引發了原料藥的漲價。

當然，由于農業生產受疫情隔離影響較小，政府往往要求涉及國計民生的關鍵行業保持正常生產，因此最終漲價是否發生還需關注疫情演變和持續時間，以及各國政府所采取的封鎖措施的嚴格程度。